意見領袖 | 管濤

　　今年上半年，受美聯儲超預期緊縮、地緣政治博弈加劇、國內疫情多點散發、經濟循環不暢等因素影響，我國遭遇了境外投資者減持人民幣資產，人民幣匯率沖高回落、震蕩加劇。國家外匯管理局發布的最新國際收支數據顯示，基礎國際收支順差、民間外匯資產回流，較好對沖了外資流出壓力，促進了國際收支自主平衡，彰顯了我國國際收支韌性。

• 外資流入大幅減緩推動我國資本外流規模擴大

　　今年上半年，我國國際收支口徑經常賬戶順差1664億美元，同比增長43%；資本賬戶（含凈誤差與遺漏，下同）逆差1460億美元，同比增加1143億美元，增長3.60倍；交易引起的外匯儲備資產增加222億美元，減少74%。在經常賬戶尤其是貨物貿易順差擴大的情況下，人民幣匯率下跌較多，主要源自資本外流規模驟增。顯然，不論怎樣看待凈誤差與遺漏負值，當前我國遭遇了較大規模資本外流是客觀事實。上半年資本凈流出為2017年以來次高，僅次于2020年下半年的1751億美元（見圖1）。即便剔除凈誤差與遺漏額，今年上半年我國線上資本賬戶逆差也高達1009億美元，上年同期順差15億美元。

　　對此，不必談虎色變。因為在央行基本退出外匯常態干預的情況下，經常賬戶與資本賬戶的鏡像關系決定了，經常賬戶盈余越多，資本外流規模越大。只是資本外流既可能是內資發起的，即境內投資者增加了海外資產運用，表現為資本賬戶資產方凈流出增加，屬于“藏匯于民”；也可能是外資發起的，即境外投資者減少了中國資產配置，表現為資本賬戶負債方凈流入減少甚至轉為凈流出，屬于資本流入驟停或者流向逆轉。如果外資發起的流入少了甚至逆轉，內資發起的流出自然就少了甚至轉為流入。不用人為去匹配，這就是國際收支的市場調節機制。

　　今年上半年，我國非儲備性質金融賬戶逆差1210億美元，同比擴大了379億美元，其中，外來投資（負債方）凈流入557億美元，同比減少3633億美元，貢獻了同期金融賬戶差額同比降幅的960%；對外投資（資產方）凈流出1765億美元，同比減少3254億美元，下降65%，為負貢獻860%（見圖2）。可見，上半年外資雖然繼續凈流入，但流入明顯放慢，超過同期對外投資降幅，導致我國資本凈流出增加。

• 外來證券投資逆轉是我國外資流入減緩的主要原因

　　無論從絕對水平還是相對變化看，證券投資都是我國資本外流的主力。今年上半年，證券投資逆差1586億美元，相當于同期資本項目逆差的109%；同比增加1478億美元，貢獻了同期資本賬戶逆差同比增加額的129%。其中，第一季度逆差798億美元，第二季度逆差788億美元，分別排名我國史上第一、二大季度證券投資逆差，甚至超過了2015和2016年高烈度資本沖擊時期（見圖3）。

　　跨境證券投資也有兩個方向：一個是內資“走出去”，即對外證券投資（資產方），包括對外股權和債券投資；另一個是外資“引進來”，即外來證券投資（負債方），包括外來股權和債券投資。二者均既包括一級市場籌資，也包括二級市場投資。

　　今年上半年我國證券投資項下出現資本外流，從絕對水平來看，主要是對外證券投資凈流出848億美元，貢獻了53%；外來證券投資凈流出738億美元，貢獻了47%。從相對變化來看，主要是外來證券投資由去年同期凈流入889億美元轉為凈流出738億美元，差額下降1627億美元，貢獻了證券投資差額同比降幅的110%，貢獻了金融賬戶負債方同比降幅額的45%；對外證券投資凈流出同比減少148億美元，對證券投資差額同比降幅為負貢獻10%（見圖3和圖1）。

　　進一步分析，上半年外來證券投資流向逆轉的主要原因是，外來債券投資由上年同期凈流入502億美元轉為凈流出849億美元，差額減少了1351億美元，貢獻了同期證券投資差額同比降幅的91%（見圖3）。這對應著今年2月份以來，外資持續減持人民幣債券資產，上半年累計凈減持4378億元，去年同期為凈增持人民幣債券4889億元人民幣。其中，第一季度，外資累計減持人民幣債券1266億元，第二季度進一步減持3112億元（見圖4）。

　　相對而言，外來股權投資的外資流出壓力較小。上半年，外來股權投資累計凈流入110億美元，同比下降74%。其中，第一季度，外來股權投資由上年同期凈流入103億美元轉為凈流出68億美元，這對應著同期陸股通項下外資由上年同期凈買入999億元轉為凈賣出243億元人民幣；第二季度，外來股權投資恢復凈流入178億美元，這對應著同期陸股通項下外資恢復累計凈買入961億元人民幣（見圖3和圖4）。此外，今年一級市場海外募股籌資大幅波動，也影響了我國外來股權投資流入。據證監會統計，上半年，境內公司海外上市籌資累計76億元人民幣，同比減少89%，其中第二季度境外籌資額為0，去年同期為367億元人民幣。

　　由于美聯儲超預期緊縮，海外普遍股匯債“三殺”（美國則是“股債雙殺”），境內機構和企業對外證券投資趨于謹慎。今年上半年，對外股權投資凈流出251億美元，同比減少65%，這對應著同期港股通項下累計凈買入1733億元人民幣，同比減少55%；對外債券投資凈流出597億美元，同比增長1.20倍（見圖3和圖4）。美國財政部的國際資本流動報告（TIC）也印證了上述判斷。今年上半年，中國投資者累計凈買入美國中長期證券1045億美元，同比增長9%。其中，凈拋售中長期美債209億美元，拋售在美上市的美國和外國公司股票合計14億美元；凈增持美國機構債、公司債和外國債券等其他中長期債券合計1268億美元，同比增長50%（見圖5）。

• 第一二重保護觸發支撐國際收支自主平衡

　　所謂“第一重保護”，就是經常項目與直接投資合計的基礎國際收支順差較大，成為抵御短期資本流動沖擊的“護城河”。今年上半年，我國短期資本凈流出（含凈誤差與遺漏，下同）2201億美元，同比增加719億美元，增長49%，其中證券投資逆差同比擴大貢獻了206%；經常賬戶順差增加43%，直接投資順差減少36%，二者合計基礎國際收支順差2404億美元，同比增加76億美元，增長3%。盡管短期資本凈流出與基礎國際收支順差之比為-91.5%，負值同比上升27.9個百分點，顯示短期資本流動沖擊壓力明顯上升，但總體仍小于基礎國際收支順差，國際收支總體基本平衡、略有盈余（見圖6）。

　　所謂“第二重保護”，就是外資（負債方）減持人民幣資產的同時，內資（資產方）減少海外資產運用，有效對沖了外資流出的壓力。這反映了前期貨物貿易和結售匯順差轉為企業外匯存款或銀行外匯頭寸增加，民間外匯資產持有增多的二級“蓄水池”作用。上半年，外來證券投資由上年同期順差889億轉為逆差738億美元，證券投資逆差同比增加1478億美元，但由于銀行和企業大幅減少海外存款和貸款，其他投資項下資產方由上年同期逆差2681億轉為順差74億美元，其他投資逆差同比減少1032億美元。結果，短期資本外流規模同比僅增加719億美元，其中不含凈誤差與遺漏的短期資本外流規模同比僅增加600億美元（見圖7和圖6）。

　　此外，我國民間對外負債減少、貨幣錯配改善，為國際收支平衡提供了重要保障。截至二季度末，民間對外凈負債11650億美元，環比減少2642億美元，其中，交易引起的變動（對應著非儲備性質金融賬戶差額）貢獻了-19%，匯率、資產價格變動及統計調整等非交易引起的變動貢獻了119%；與年化名義GDP之比為-6.6%，負值環比回落了1.1個百分點（見圖8）。

　　非交易引起的變動中，由于二季度人民幣匯率中間價下跌5.4%，導致外來直接投資的股權投資、人民幣外債和境外持有人民幣股票等三項合計自動減記2715億美元，貢獻了民間對外凈負債環比降幅的103%。實際上，二季度前述三項合計凈增1048億美元，卻因負估值效應變成余額環比減少1666億美元。若以二季度末為基數，三季度人民幣匯率中間價進一步下跌5.5%，前述三項合計還將自動減記2699億美元。這是匯率浮動吸收內外部沖擊，促進國際收支平衡和宏觀經濟穩定的題中應有之義。

　　國際收支與外匯收支互為表里。受益于民間貨幣錯配減輕，市場對匯率波動的適應性、承受力增強。今年3~6月份，剔除遠期履約的銀行代客收匯結匯率平均為56.4%，較2020年6月至2022年2月（升值期間）均值高出2.4個百分點；付匯購匯率平均為55.3%，低了0.6個百分點。這顯示市場結匯意愿增強、購匯動機減弱，“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率杠桿調節作用正常發揮。在此背景下，境內外匯市場保持平穩有序運行。自3月份人民幣匯率沖高回落以來至6月份，反映境內主要外匯供求關系的銀行即遠期（含期權）結售匯僅5月份少量逆差40億美元，其他月份均為順差，累計順差400億美元。

　　注：本文發表于《第一財經日報》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)