意見領袖 | 連平

　　當前，全球通脹高燒難退，美聯儲強力緊縮帶動全球加息潮，對全球經濟金融穩定帶來較大威脅。美歐等發達經濟體經濟增長繼續走弱，國際金融市場迎來新一輪動蕩。四季度，世界經濟前景可能更加黯淡。而反觀國內增長，經歷了三季度的修復，四季度雖仍有一定壓力，但更多積極的因素將會出現，推動經濟穩定增長。

　　隨著復工復產的有序推進、供應鏈和物流運輸的持續改善、高溫等季節性因素影響的消退以及內需恢復性回升，四季度工業生產將會修復至常態水平。四季度氣候整體較為適合工業生產活動的開展，基建項目的開工建設仍會保持較快節奏。在傳統消費旺季帶動內需整體保持回暖趨勢加之我國工業生產具有較強的抗風險能力等因素的共同推動下，工業生產向會繼續常態化增長水平修復。但也需警惕疫情反復、出口邊際放緩和出現極端低溫等對工業生產造成的拖累。

　　四季度，隨著財政支持更加精準、項目建設優先和審批加快疊加低基數效應，基建投資仍將保持較快增長。制造業投資也將續維持較高增長。綜合新基建占比不斷提升有力支撐內需逐步回暖、工業企業利潤和民企經營狀況逐步改善、金融支持持續加碼、投資積極性提升等因素考慮，四季度固定資產投資仍將保持較快恢復態勢。

　　四季度，房地產政策將維持相對寬松的基調，房地產市場有望在低位觸底企穩。個別重點城市將率先擺脫低迷行情，開發商將加速推盤，并可能在年底對更多二、三線城市產生帶動作用，預計全年住房銷售面積同比將下降。房價全年可能出現下跌，二手房價格表現類似；全國土地購置費可能同比下降。結合去年基數偏低以及季節性特征，四季度房地產投資可能止跌企穩。

　　消費仍將平穩恢復，但修復程度仍受疫情影響較大。四季度是傳統消費旺季，國慶長假和“雙十一”等促消費場景較多，有利于激發消費需求。近期，有關部門紛紛出臺促進消費政策和舉措，包括助力消費領域企業恢復發展、穩定增加汽車消費、壯大數字消費、擴大服務消費、提升家裝家居消費、加快消費提質升級及保障措施等，也會對消費恢復產生積極促進作用。但疫情仍存較大不確定性，會對消費的修復強度產生一定制約。同時，房地產銷售何時能夠筑底企穩也對消費的修復程度有較大影響。

　　未來外需走弱將對出口形成較大下行壓力，四季度出口增速可能繼續下滑，但也有一些支撐因素。一是政策支持。9月，國常會部署進一步穩外貿穩外資的舉措，疊加6月的“33項舉措”，為下階段出口穩增長營造良好條件。二是東盟對我國出口需求的拉動顯著。1-8月，我國對東盟的出口平均增長率為19.5%，高于對美國和歐盟的出口平均增速。三是歐洲產業轉移至我國。1-7月，我國實際使用外資同比增長17.3%，其中來自德國的投資同比增長了23.5%，德國對中國的上半年直接投資創歷史新高。承接來自歐洲的制造業產業外遷，可能有助于我國對歐洲市場的開拓。

　　四季度CPI-PPI剪刀差將進一步被放大。在歐美堅定推動加息、海外衰退風險加劇壓制國際大宗商品價格、國內保供穩價有力有序的背景下，PPI波動的特征將明顯減弱。隨著豬肉價格上行和核心CPI緩慢推升，四季度CPI將繼續小幅上行。在未來半年，CPI高、PPI低的格局可能持續。這一方面有利于物價總體穩定可控，另一方面助推中下游企業生產經營狀況好轉，對推動經濟復蘇和經濟穩增長具有積極作用。

　　四季度融資需求恢復可能會小幅加快。一系列穩增長政策及接續政策加快落地推動融資需求逐步恢復。一是政府債券持續發力，今年國債維持平穩發行節奏，仍有一定增量；5000億元地方政府債券將于10月底發行完成，11月預計會提前下發明年專項債額度，較好彌補政府債券發行空窗期。二是基建等重點項目持續推進，相關配套融資增長仍有動力；制造業恢復生產與投資節奏也將有效支持中長期信貸增長。三是四季度消費恢復節奏加快，房地產政策預計進一步寬松，居民信貸有望加快修復。四季度企業債券尤其是民營房企債券的發行節奏恢復可能仍有一定難度。

　　人民幣匯率走勢面臨階段性貶值壓力。四季度，在美聯儲激進加息、美元指數持續上行、歐洲經濟金融風險大增、國內經濟修復放緩等一系列因素的影響下，人民幣匯率的階段性貶值壓力仍然不小。但國內穩增長政策支撐、國際收支的基本平衡、完善的匯率調節工具和充足的民間外匯，人民幣匯率不具備趨勢性大幅貶值的條件。1-8月，全球主要貨幣中，日元貶值約20%，英鎊貶值約16%，歐元貶值約14%，均高于人民幣的貶值幅度。人民幣實際有效匯率和CFETS人民幣匯率指數僅下降約1.5%和1.3%，說明即使在美元指數如此強勢之下，人民幣匯率依然保持了較好的韌性。貿易順差較大帶動了民間外匯持有量的增加，增強了二級儲備的蓄水池功能，有助于減緩匯率波動。在調節人民幣過度升貶值的問題上，貨幣當局具備較充裕的管理工具。人民幣對美元匯率四季度在7.0上下雙向波動可能性較大。2023年，人民幣依然具有強勢升值的基礎和條件。

　　四季度積極財政政策將加快一般預算與專項債資金的支出進度，加大對保基本民生、保工資、保運轉的財政支出，充分利用政策性開發性金融工具推進重點項目落地，盡早發揮對投資與消費的帶動作用。一是更大程度地支持重點項目落地，解決資本金及配套融資難題。同時核準開工一批條件成熟的基礎設施等項目，并啟動專項再貸款與財政貼息配套支持部分領域設備更新改造，支持新基建投資。二是動用5000多億元專項債地方結存限額，于10月底完成發行，彌補8月底之后的地方政府債券發行空窗期；可能會在10月底或11月初下發明年的專項債額度，以滿足地方政府的融資需求。三是繼續加大減稅降費力度，行政事業性收費緩繳一個季度，減退稅政策增量擴圍，加快企業紓困，刺激需求恢復。四是繼續加大就業等民生相關支出，加大對消費、醫療的財政補貼力度。五是提前用完轉移支付額度，盡快下發以補充地方財力。

　　中美貨幣政策背離仍將持續一段時間，我國貨幣政策堅持以我為主，同時也兼顧好內外平衡。四季度與明年一季度MLF分別到期2萬億元與1.2萬億元，央行可能會縮量置換MLF，但回收流動性的規模不會很大，以滿足穩增長所需要的資金需求。當前我國金融機構加權平均存款準備金率為8.1%，大型金融機構存準率為11.25%，與歷史最低水平6%仍有一定的距離，降準有一定的空間。但當前國內流動性相對寬松，短期市場利率已持續低于政策利率較長時間，國內物價CPI也要控制在3%左右，再度降準繼續釋放流動性的可能性與必要性較低。

　　我國一般貸款加權平均利率已降至歷史低位4.76%，企業貸款更是降至4.16%；短期市場利率也相對較低；中美十年期國債利差倒掛幅度已擴至86bp，人民幣貶值壓力與資本外流壓力還會持續，并且會進一步增大，從而對人民幣金融資產帶來負面壓力，對金融市場帶來沖擊和影響。在現有的物價水平下，我國實際利率水平已降至零線以下，未來半年抑或是一年實際利率為負的狀況仍可能繼續維持。為此，貨幣政策再度下調政策利率的空間較為有限。進一步降息的邊際正面效應可能較為有限，而其邊際負面效應則可能會明顯增大，內外部平衡的壓力會因此進一步上升。

　　近年來央行推出了十余項結構性貨幣政策工具，累計額度超過3.8萬億元，為國民經濟重點領域與薄弱環節的發展提供了更加優惠、便捷的金融支持。未來可能會創設新的結構性工具，如消費再貸款等刺激需求恢復，增加結構性工具額度。

　　未來，總量、價格與結構三方面的貨幣政策工具還有一定操作空間，但空間較為有限，需要保持一定的政策存量空間，未雨綢繆，以預防將來可能發生的全球經濟衰退或其引起的金融風險。穩健貨幣政策仍應將穩增長放在政策目標的首位，但政策工具的使用需要更加謹慎，要最大限度地降低外部因素對國內經濟的沖擊，維護金融市場穩定，保持人民幣匯率在合理區間內擴大彈性。

　　綜上，四季度，消費和投資仍將穩步恢復，出口盡管繼續邊際平穩放緩，但較難出現失速的情況，加之去年低基數效應，GDP增速可能在三季度基礎上更進一步加快。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長、華東師范大學經濟與管理學部名譽主任、博士、教授、博士生導師、享受國務院政府特殊津貼。)