意見領袖 | 程實（工銀國際首席經(jīng)濟學家 ）

　　本文從縮表的起點、進程、終點等三方面因素入手，認為本輪縮表的終點或早于預期。

　　“事必要其所終，慮必防其所至?！笨s表作為數(shù)量工具，其對于全球經(jīng)濟金融市場的影響并非線性。目前，美聯(lián)儲尚未明確縮表終點，只表示將在快達到“充足水平”時減緩縮表節(jié)奏，而且美聯(lián)儲主席鮑威爾近期也指出暫時不會考慮改變縮表節(jié)奏。本文從縮表的起點——前期擴表注入的流動性或不如預期，縮表的進程——資產(chǎn)端與負債端不對稱縮減增加了銀行系統(tǒng)的敏感性與脆弱性，以及縮表的終點——銀行系統(tǒng)對于有效流動性以及日內(nèi)流動性的需求等三方面因素入手，認為本輪縮表的終點或早于預期。

　　回顧過去，2017年10月美聯(lián)儲開始上一輪縮表，在2019年9月經(jīng)歷了流動性枯竭壓力，如果今次美聯(lián)儲收縮資產(chǎn)負債表再次押著歷史的韻腳，那么可能難以經(jīng)歷一個完全良性的過程。政策當局仍需仔細監(jiān)控銀行部門流動負債的規(guī)模與變化，警惕縮表過程可能引致的金融體系劇烈波動。

　　縮表的起點：前期擴表注入的流動性或不如預期

　　在研判美聯(lián)儲本輪縮表的終點前，需要仔細剖析本輪縮表的起點、上一輪量化寬松的終點，即上一輪量化寬松結(jié)束時到底給銀行部門注入了多少“有效流動性”。簡單而言，如果需要削減的流動性越充足，那么在縮減速度一定的情況下，削減所耗費的時間則越長；反之縮表至“充足水平”所需的時間則越短。

　　之所以稱之為“有效流動性”，是因為其實美聯(lián)儲量化寬松階段注入銀行體系的流動性對于商業(yè)銀行來說，并不能不受限制地隨意使用。截至2021年底，美聯(lián)儲資產(chǎn)總計近9萬億美元，占GDP比重達36%，雖然遠高于2019年的4萬億美元、占GDP比重19%，但實際上銀行系統(tǒng)中可以靈活使用的“有效流動性”與理論上注入的流動性之間仍存在差距，這主要有兩方面原因：一是從銀行自身業(yè)務來看，銀行部門增加的短期負債需要相對應的準備金覆蓋。具體來說，當美聯(lián)儲擴表時，增加的準備金使銀行更有信心增加存款/提款服務（例如增加信貸額度）。不僅如此，當美聯(lián)儲從非銀行部門購買國債時，非銀行部門將其資產(chǎn)出售給中央銀行，并在銀行部門生成銀行存款，而銀行部門則從中央銀行獲得準備金作為交換?？偟膩砜?，擴表所創(chuàng)造的準備金使銀行部門增加了短期負債，而該部分需要相對應的準備金覆蓋，也就是說一部分的準備金并沒有在銀行系統(tǒng)中提供流動性，那么凈投放入市場的準備金則少于預期。

　　二是從監(jiān)管角度來看，銀行部門最低準備金的要求在2008年金融危機之后也隨著監(jiān)管趨嚴而增加，銀行部門為了保持較高的流動性，往往也拒絕拆借資金。例如，2018年底和2019年9月都曾有過多家商業(yè)銀行不把多余的資金在回購市場上借出去，而是把儲備金放在美聯(lián)儲的存款準備金賬上，用以滿足監(jiān)管合規(guī)的需求，從而導致隔夜回購利率急速攀升。綜合而言，對于銀行部門，擴表增加的“有效流動性”并沒有理論值那么多，尤其當流動性趨向枯竭時，真正能夠靈活使用的“有效流動性”要比預計中的少。

　　縮表的進程：銀行系統(tǒng)的敏感性與脆弱性或掣肘縮表推進

　　考慮到擴表階段增加了銀行體系的敏感性與脆弱性，未來可能在很大程度上掣肘縮表進程，以避免再次造成“錢荒”，或是導致金融市場資產(chǎn)價格的劇烈波動。從銀行部門資產(chǎn)負債表來看，美聯(lián)儲擴表階段，銀行部門積累了期限更短的銀行存款，企業(yè)信貸額度有所增加。然而當美聯(lián)儲縮表時，銀行部門短期負債對于流動性的需求并沒有相應減少，這導致銀行部門資產(chǎn)端與負債端流動性的縮減程度不匹配，進而使得銀行部門在美聯(lián)儲收縮資產(chǎn)負債表時，對潛在的流動性沖擊更加敏感且脆弱。

　　根據(jù)紐約大學斯特恩商學院經(jīng)濟學教授阿查里亞等人測算，從2008年11月開始到2014年9月，央行儲備從不到GDP的5%擴大到GDP的15%以上，與此同時，銀行存款占GDP的比重從50%左右增長到60%，信貸額度占GDP比重也從約12%增加到超過15%。更重要的是，雖然央行儲備在之后下降了一半以上，但銀行部門的信貸額度和存款均顯著保持持平的狀態(tài)。這樣的模式反映出，當央行資產(chǎn)負債表收縮時，銀行對流動性的需求并沒有對稱地減少。央行資產(chǎn)負債表擴張與收縮對銀行部門資產(chǎn)端與負債端的不對稱影響，也正是銀行系統(tǒng)對于縮表的敏感性與脆弱性的直接誘因。如果今次縮表再次押著歷史的韻腳，那么美聯(lián)儲收縮資產(chǎn)負債表可能難以形成一個完全良性的過程，政策當局仍需仔細監(jiān)控銀行部門流動負債的規(guī)模與變化，警惕縮表過程可能引致的金融體系劇烈波動。

　　不僅如此，本輪計劃縮減速度更快。上輪縮表從2017年10月開始，美聯(lián)儲計劃每月縮減60億美元國債與40億美元MBS（抵押貸款支持證券），并以每三個月增加60億國債、40億MBS的速度增加縮表規(guī)模，直至2018年10月達到了每月縮減300億國債、200億MBS的水平，一直保持至2019年7月，并于同年8月停止縮表，比原計劃提前2個月。上一輪縮表歷經(jīng)22個月，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模共下降約7000億美元，降幅達15.7%，縮表后總資產(chǎn)占GDP比重由26%降至18%。相比之下，本輪縮表從2022年6月開始，計劃前三個月（6~8月）縮減300億國債、175億MBS，9月起翻倍至600億國債、350億MBS。總的來看，更脆弱的流動性系統(tǒng)疊加更快的縮表速度，一旦市場發(fā)生異動，恐將掣肘縮表進程。

　　縮表的終點：監(jiān)測流動性稀缺的信號

　　一是關(guān)注“有效流動性”的變化。一方面，如前文所述，上一輪擴表給予銀行部門的流動性并沒有想象中的多，加之銀行體系不對稱的負債減少，即活期存款與信貸額度并沒有隨著美聯(lián)儲縮表而相應減少。相反地，由于這部分負債期限短且靈活，而且容易受流動性變化的影響，一旦缺乏充足的流動性覆蓋，則容易出現(xiàn)“錢荒”。針對“有效流動性”的變化，可以利用EFFR-IORB（有效聯(lián)邦基金利率-準備金余額利率）利差來衡量流動性價格。銀行從其存放在美聯(lián)儲儲備賬戶中的資金中賺取儲備余額（IORB）的利息。由于IORB利率作為銀行的保留利率，銀行可以套利IORB與其他短期利率的差價，是指導FFR（聯(lián)邦基金利率）的有效工具。正常情況下，EFFR將以IORB作為利率上限，隔夜逆回購協(xié)議（ONRRP）操作利率則為利率下限，在流動性充裕時，EFFR將在二者之間運行。首先，在不考慮銀行活期存款與信貸額度的情況下，流動性價格EFFR-IORB利差與準備金數(shù)量之間沒有明顯的關(guān)系（這也再次印證了前文所述，擴表釋放準備金提升流動性并不如預期）。然而，一旦考慮使用銀行存款或信貸額度（或兩者）來調(diào)整準備金，準備金數(shù)量與流動性價格之間就會出現(xiàn)強烈的負相關(guān)關(guān)系。也就是說，當EFFR-IORB利差越大時，“有效流動性”越小。

　　二是關(guān)注銀行部門日內(nèi)流動性的需求。2019年9月，盡管當時隔夜回購利率的水平漲了三倍多，一度觸及10%，但美國商業(yè)銀行似乎都達成了某種一致，都沒有將錢放在回購市場上借出去。前期充裕的流動性并不會改變資金“flighttosafety”（避險）的特征，在流動性稀缺的背景下，一方面信譽差的銀行會面臨更多的擠兌風險；另一方面信譽好的銀行的準備金不論是出于滿足監(jiān)管的要求（例如，摩根大通首席執(zhí)行官曾表示，按照美聯(lián)儲最低存款準備金以及流動性壓力測試的要求，摩根大通在美聯(lián)儲的賬上應保留足夠的資金頭寸），還是出于滿足自身運營的需求，依據(jù)以往的經(jīng)驗，在流動性壓力上升的時候，盡管可以賺取更高的利息收入，但商業(yè)銀行主動拆借資金的動力仍然較小。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)