意見領(lǐng)袖丨彭文生

　　美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息帶動(dòng)的全球央行“加息潮”和強(qiáng)勢(shì)美元，正在持續(xù)攪動(dòng)全球金融市場(chǎng)。在新冠疫情和俄烏沖突的背景下，這樣的貨幣緊縮行動(dòng)和美元走勢(shì)，令投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)的擔(dān)憂日漸加劇。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)會(huì)在哪？距離美元見頂還有多遠(yuǎn)的路要走？強(qiáng)美元將對(duì)非美元國家和全球市場(chǎng)帶來哪些外溢風(fēng)險(xiǎn)？如何看待全球“競(jìng)爭(zhēng)性加息”問題？隨著美元作為國際公共產(chǎn)品的弊端更加凸顯，國際貨幣體系面臨哪些新的發(fā)展趨勢(shì)？我國需要做好哪些應(yīng)對(duì)？

　　文章為作者就上述問題接受中國金融四十人論壇（CF40）研究部訪談的要點(diǎn)和文字實(shí)錄。

　　要點(diǎn)：

　　1． 可從三個(gè)視角理解本輪美元升值：一是匯率升值是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮傳導(dǎo)效應(yīng)的一部分；二是美國作為糧食和能源出口國，全球供給瓶頸帶來的貿(mào)易條件改善支撐美元匯率走強(qiáng)；三是美元作為國際貨幣，融資貨幣和投資貨幣的雙重角色發(fā)揮重要作用。雖然波動(dòng)難以避免，但俄烏沖突導(dǎo)致的能源價(jià)格上升不會(huì)成為持續(xù)沖擊。隨著美國財(cái)政和金融條件緊縮，美國經(jīng)濟(jì)衰退難以避免，帶來的利率和匯率拐點(diǎn)大概率在未來12個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)。

　　2． 從經(jīng)濟(jì)基本面看，人民幣匯率不具有單邊持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，近期匯率波動(dòng)反映了美元的強(qiáng)勢(shì)。全球能源價(jià)格上升對(duì)中國等能源進(jìn)口國來講意味著貿(mào)易條件下降，可能帶來一定的匯率貶值壓力，但中國制造業(yè)大國的角色自疫情以來成為中國經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的重要部分。管理預(yù)期有助于防止匯率過度波動(dòng)，采取有力措施穩(wěn)增長(zhǎng)、遏制經(jīng)濟(jì)下行壓力是穩(wěn)匯率的根本之道：首先是繼續(xù)推動(dòng)疫情防控措施優(yōu)化，以暢通產(chǎn)業(yè)鏈、降低預(yù)期的不確定性；就宏觀政策而言，關(guān)鍵是財(cái)政擴(kuò)張，尤其是財(cái)政直達(dá)消費(fèi)。

　　3． 判斷美國經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)衰退，要看供給沖擊帶來的到底是“滯”還是“脹”——根本上來講還是“滯”，美國難免經(jīng)濟(jì)衰退。受俄烏沖突帶來的供給沖擊影響最大，供給沖擊和金融風(fēng)險(xiǎn)相互促進(jìn)，歐洲經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)最為突出。亞洲經(jīng)濟(jì)體離俄烏沖突較遠(yuǎn)，脆弱性比歐洲經(jīng)濟(jì)體低。分析強(qiáng)美元對(duì)于亞洲市場(chǎng)的影響，需要區(qū)分日本和其他亞洲國家：就金融層面來講，日本的韌性強(qiáng)于其他亞洲國家；但對(duì)日本、韓國等資源進(jìn)口國來講，貿(mào)易條件惡化加大其匯率貶值壓力。

　　4． 短中期來講，全球宏觀政策面臨三方面挑戰(zhàn)：一是增長(zhǎng)和通脹的關(guān)系在發(fā)生變化。疫情、俄烏沖突、高溫干旱等供給沖擊意味著潛在增長(zhǎng)率下降，而準(zhǔn)確把握潛在增長(zhǎng)率下降幅度，需要在增長(zhǎng)和通脹的平衡中試錯(cuò)，美聯(lián)儲(chǔ)的誤判是一個(gè)典型的例子。二是物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的關(guān)系在發(fā)生變化，金融風(fēng)險(xiǎn)暴露可能增加央行控制通脹的難度。三是經(jīng)濟(jì)和金融變量波動(dòng)上升，如何區(qū)分暫時(shí)的波動(dòng)和持續(xù)的變化、如何應(yīng)對(duì)極值，是宏觀政策的新挑戰(zhàn)。

　　5． 供給約束增加不僅是短期問題，人口老齡化、碳中和、全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整以及和平紅利下降等因素意味滯脹壓力或?qū)㈤L(zhǎng)期存在，應(yīng)對(duì)的根本之道是提升效率、增加供給。科技創(chuàng)新有外部性，提升包括教育、醫(yī)療、基礎(chǔ)研發(fā)等方面的公共服務(wù)水平，有助于科技創(chuàng)新，是比減稅更有效的促進(jìn)效率的手段。

　　6． 未來的國際貨幣體系不會(huì)是布雷頓森林體系下美元單極的機(jī)制，美元優(yōu)勢(shì)地位將被削弱，影響多極貨幣體系發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵因素將是地緣政治。

　　如下為文字實(shí)錄：

　　Q1：9月美聯(lián)儲(chǔ)第三次加息75個(gè)基點(diǎn)后，美元指數(shù)進(jìn)一步大幅走強(qiáng)，一度上破114。您對(duì)本輪美元指數(shù)大漲的原因以及美元指數(shù)的未來走勢(shì)如何分析和展望？距離美元見頂和美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)還有多遠(yuǎn)的路要走？

　　彭文生：判斷美元何時(shí)見頂，首先要理解本輪美元升值的原因。近期美元升值的范圍廣、速度急，今年以來除俄羅斯盧布外，幾乎所有貨幣都對(duì)美元貶值，尤其三季度美元指數(shù)錄得7年以來最大季度漲幅，這似乎和疫情以來美國貨幣大幅擴(kuò)張相矛盾。美國廣義貨幣M2在2020-2021短短兩年增長(zhǎng)40%，大幅超過其他主要經(jīng)濟(jì)體包括中國、歐元區(qū)和日本。按照傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論，貨幣擴(kuò)張帶來貶值，對(duì)內(nèi)體現(xiàn)為通脹（這已經(jīng)發(fā)生），對(duì)外體現(xiàn)為相對(duì)于其他擴(kuò)張較慢貨幣的匯率貶值，但現(xiàn)實(shí)是美元相對(duì)于其他貨幣反而升值。如何解釋？

　　我們可以從三個(gè)視角看本輪美元升值：

　　第一是經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)生的匯率波動(dòng)。在美國貨幣放松的早期（2020年下半年），利率大幅下降，短期利率接近零，美元相對(duì)于其他貨幣貶值。匯率貶值是貨幣擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制的一部分。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹促使美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策，利率上升，匯率升值也是貨幣緊縮影響經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制的一部分。過去兩年多，美元指數(shù)雖然經(jīng)歷了上下波動(dòng)，但和疫情前的2019年底相比較，現(xiàn)在美元升值了15%，顯然周期波動(dòng)不足以解釋這么大幅度的變動(dòng)。

　　第二是外生的貿(mào)易條件變化對(duì)匯率的影響。俄烏沖突、高溫干旱等供給沖擊導(dǎo)致能源、礦石、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升。美國傳統(tǒng)上是糧食和礦石出口國，近些年也成為化石能源凈出口國。美國的貿(mào)易條件改善，意味著以進(jìn)口衡量的實(shí)際收入上升，促進(jìn)總需求，支撐美元匯率走強(qiáng)。作為對(duì)比，歐洲、日本、中國等資源進(jìn)口經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易條件惡化，能源供給沖擊尤其使得德國的工業(yè)生產(chǎn)受到重大影響，出口下降，多年來第一次錄得貿(mào)易赤字。

　　第三是美元作為國際貨幣的角色，體現(xiàn)在融資貨幣和投資貨幣兩個(gè)層面。在美國長(zhǎng)時(shí)間的低利率環(huán)境下，其他國家尤其新興市場(chǎng)國家借了美元債，現(xiàn)在美元利率上升，借了美元債的國家再融資條件緊縮，需要更多的美元還債甚至提前還債，推升了全球市場(chǎng)對(duì)美元的需求。作為投資貨幣，美國國債和其他高等級(jí)債券為國際市場(chǎng)提供了安全資產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息導(dǎo)致美元安全資產(chǎn)的收益率上升，其他國家對(duì)美元安全資產(chǎn)的需求增加。到目前為止，融資貨幣的作用似乎更大，美國國債收益率的持續(xù)上升（價(jià)格下降）顯示外部的需求不是那么大。

　　基于以上三個(gè)視角，美元匯率見頂還有多遠(yuǎn)？雖然波動(dòng)難以避免，但俄烏沖突導(dǎo)致的能源價(jià)格上升不會(huì)是持續(xù)的沖擊。美元的國際貨幣角色起到放大作用，但源頭是美國經(jīng)濟(jì)和利率的周期波動(dòng)。美國的財(cái)政和金融條件在緊縮，按照IMF的估算，美國財(cái)政赤字率今年在5%以內(nèi)，比去年的10%和前年的15%顯著下降。M2在今年上半年只增長(zhǎng)0.8%，利率和匯率上升、股票價(jià)格下跌都意味著金融條件緊縮。從金融條件緊縮到總需求下行再到通脹下降有時(shí)滯，疊加對(duì)利率敏感的房地產(chǎn)已經(jīng)降溫，美國經(jīng)濟(jì)衰退難以避免，勢(shì)必帶來利率和匯率的拐點(diǎn)，大概率在未來12個(gè)月發(fā)生。不確定性更大的是波動(dòng)的幅度，也就是拐點(diǎn)之前美元的高度。

　　Q2：強(qiáng)勢(shì)美元下，非美元貨幣集體大跌，特別是日元、韓元等亞洲貨幣受到明顯沖擊，人民幣亦創(chuàng)兩年新低。為什么美元波動(dòng)會(huì)對(duì)全球產(chǎn)生如此強(qiáng)烈的影響？下一步，美聯(lián)儲(chǔ)加息和強(qiáng)美元還將對(duì)非美元國家和全球市場(chǎng)帶來哪些外溢風(fēng)險(xiǎn)和放大效應(yīng)？

　　彭文生：美國是全球第一大經(jīng)濟(jì)體，其金融體系和美元在全球的重要性更超過其經(jīng)濟(jì)的占比。由此，美國貨幣政策通過利率和匯率的波動(dòng)影響全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，正如有一句話說：美元是美國的貨幣，是其他國家的問題。

　　過去的經(jīng)驗(yàn)顯示，美元利率和匯率的波動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)沖擊更大，甚至可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)的金融危機(jī)。這次不僅新興市場(chǎng)貨幣貶值，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體比如日本、英國、歐元區(qū)的貨幣也對(duì)美元貶值，其貶值幅度甚至超過很多新興市場(chǎng)貨幣。原因就是上面提到的第二點(diǎn)，這次匯率波動(dòng)的源頭之一是外生的貿(mào)易條件沖擊，俄烏沖突帶來的能源價(jià)格上漲對(duì)美國有利、對(duì)那些資源出口國的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體也有利，對(duì)歐洲、英國、日本等能源進(jìn)口經(jīng)濟(jì)體不利。

　　另外，我們還需要關(guān)注非經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致的供給沖擊的特殊性。過去兩年多全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了新冠疫情、俄烏沖突、高溫/干旱的沖擊，三者的共同特征一是供給沖擊，二是非經(jīng)濟(jì)因素。其結(jié)果是供給約束增加，市場(chǎng)調(diào)節(jié)的效率下降，或者說價(jià)格彈性下降（量對(duì)價(jià)格變化的反應(yīng)下降），使得現(xiàn)在同等量的變化要求比過去更大的價(jià)格變動(dòng)，也就是價(jià)格容易走極端。聚焦在匯率方面，一方面難以判斷美元匯率的高度，另一方面，一旦供給約束改善，美元匯率下行的動(dòng)力也比較大。

　　美國貨幣緊縮的外溢影響的一個(gè)最新發(fā)展是英國的市場(chǎng)波動(dòng)，在美元利率上升的大環(huán)境下，英國保守黨新政府的減稅和舉債計(jì)劃導(dǎo)致市場(chǎng)參與者對(duì)英國政府債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂增加，英鎊急速貶值，國債價(jià)格大跌（利率上升），引發(fā)連鎖反應(yīng)，尤其是退休基金拋售國債以增加現(xiàn)金，加劇了市場(chǎng)恐慌情緒。英格蘭銀行在9月28日采取緊急行動(dòng)，暫停國債出售，并推出規(guī)模達(dá)650億英鎊的債券購買計(jì)劃。消息發(fā)布之后，英國國債收益率明顯下行（國債價(jià)格上漲），英鎊匯率反彈，似乎有所成效。問題在于，購買長(zhǎng)期國債意味著投放基礎(chǔ)貨幣，可能加劇未來的通脹和匯率貶值壓力。為什么美國的財(cái)政擴(kuò)張導(dǎo)致利率上升和匯率升值，而英國的財(cái)政擴(kuò)張導(dǎo)致利率上升和匯率貶值，差別在于美國是最大的經(jīng)濟(jì)體，美元是國際儲(chǔ)備貨幣。

　　另一方面，英國近期的事件給包括美國在內(nèi)的全球市場(chǎng)提示了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：在低利率環(huán)境下形成的高杠桿，在利率上升的環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)暴露可能帶來強(qiáng)勁的去杠桿動(dòng)能，甚至造成“踩踏”事件。雖然歷史上有多次金融危機(jī)的教訓(xùn)，但金融市場(chǎng)參與者改不了線性思維的習(xí)慣，注重年度平均回報(bào)率和標(biāo)準(zhǔn)差，真正重視尾部風(fēng)險(xiǎn)的人少。這次英國30年國債收益率在短短3個(gè)交易日上升120個(gè)基點(diǎn)，就是這樣的尾部風(fēng)險(xiǎn)，這次是英國的退休基金受到?jīng)_擊，應(yīng)該還有其他金融和投資機(jī)構(gòu)有類似的風(fēng)險(xiǎn)還沒有暴露。

　　Q3：亞洲多國貨幣貶值，日韓泰印等國接連上演“貨幣保衛(wèi)戰(zhàn)”，日本還罕見地采取了匯率干預(yù)措施。您認(rèn)為，這些國家是否能憑自身力量抵御住本輪“美元周期”的沖擊？

　　彭文生：匯率波動(dòng)可能是經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)遭受沖擊的結(jié)果，也可能成為經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)不穩(wěn)定的來源，比如匯率貶值導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌。從貿(mào)易渠道來講，匯率貶值促進(jìn)外部需求（出口），但在金融渠道，本幣貶值增加外債（美元債）的償還負(fù)擔(dān)，不利內(nèi)部需求，甚至可能導(dǎo)致信用緊縮壓力，衍生金融風(fēng)險(xiǎn)。這方面，我們需要區(qū)分日本和其他亞洲國家，日本的私人部門持有對(duì)外凈資產(chǎn)，日元貶值既促進(jìn)出口，又增加私人部門凈資產(chǎn)（日元計(jì)價(jià)），歷史上看日元貶值往往和股市上漲聯(lián)系在一起。就金融層面來講，日本的韌性相對(duì)于其他亞洲國家較強(qiáng)。

　　其他亞洲國家的差別在于，私人部門對(duì)外凈負(fù)債。有兩種情形：一是本國居民負(fù)有美元債務(wù)，匯率貶值增加債務(wù)償還負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致凈資產(chǎn)下降、融資緊縮甚至債務(wù)違約問題。另一種情形是外國居民持有本幣債，貶值預(yù)期加劇資金外逃，帶來進(jìn)一步貶值壓力。亞洲金融危機(jī)后，亞洲國家注重發(fā)展本幣債券市場(chǎng)，包括主權(quán)債務(wù)，發(fā)達(dá)國家投資者配置新興市場(chǎng)本幣債。外國居民持有本幣債帶來的風(fēng)險(xiǎn)比本國居民負(fù)有外幣債的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，在后者的情形下匯率貶值導(dǎo)致的損失由外國投資者承受。

　　在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面或者說貿(mào)易層面，和日本比較，東南亞一些國家比如印度尼西亞、馬來西亞有一個(gè)優(yōu)勢(shì)——它們是自然資源出口國。俄烏沖突、高溫干旱的影響在經(jīng)濟(jì)層面是供給沖擊，體現(xiàn)為能源、礦石、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，對(duì)日本、韓國這樣的資源進(jìn)口國來講，貿(mào)易條件惡化加大匯率貶值的壓力。

　　Q4：強(qiáng)勢(shì)美元之下，您如何看待人民幣匯率未來走勢(shì)？根據(jù)您的觀察，當(dāng)前人民幣匯率波動(dòng)中是否存在單邊跡象？您對(duì)我國穩(wěn)定匯率預(yù)期以及穩(wěn)定跨境資本流動(dòng)等方面有何建議？

　　彭文生：人民幣有效匯率（相對(duì)于一籃子貨幣）指數(shù)今年以來貶值0.9%，自疫情前2019年以來升值11%，顯示人民幣并不是弱勢(shì)貨幣，人民幣匯率的波動(dòng)反映美元的強(qiáng)勢(shì)。近幾個(gè)月人民幣相對(duì)于美元貶值較多，這背后主要是經(jīng)濟(jì)周期和貨幣條件的差異。中美所處的經(jīng)濟(jì)周期階段不同，導(dǎo)致貨幣條件差異，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，美國的貨幣條件顯著緊縮，而中國央行降息，貨幣條件放松。從這個(gè)角度看，人民幣對(duì)美元貶值是中美經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的內(nèi)在要求，而經(jīng)濟(jì)周期有上有下。

　　俄烏沖突導(dǎo)致的能源價(jià)格上升對(duì)中國這樣的能源進(jìn)口國來講意味貿(mào)易條件下降，可能給人民幣匯率帶來一定的貶值壓力。另一方面，俄烏沖突對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的沖擊最直接，能源供給問題不僅影響民生，也影響工業(yè)生產(chǎn)，中國作為制造業(yè)大國，自疫情以來一直起到彌補(bǔ)其他經(jīng)濟(jì)體工業(yè)生產(chǎn)缺口的作用，是中國經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的一部分。綜合這幾點(diǎn)，從經(jīng)濟(jì)基本面看，人民幣匯率不具有單邊持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。

　　當(dāng)然，匯率不僅反映商品的相對(duì)價(jià)格，作為資產(chǎn)價(jià)格，其受預(yù)期的影響大，容易出現(xiàn)超調(diào)，尤其在地緣政治等非經(jīng)濟(jì)因素的沖擊下，匯率可能成為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的源頭而不是結(jié)果。管理預(yù)期有助于防止匯率過度波動(dòng)，包括發(fā)揮人民幣匯率中間價(jià)的調(diào)節(jié)作用，還有限制短期投機(jī)性行為的宏觀審慎管理措施，以穩(wěn)定跨境資本流動(dòng)，必要時(shí)央行應(yīng)該在外匯市場(chǎng)賣出美元，直接干預(yù)以穩(wěn)定匯率。采取有力措施穩(wěn)增長(zhǎng)、遏制經(jīng)濟(jì)下行壓力是穩(wěn)匯率的根本之道。

　　Q5：一些觀點(diǎn)認(rèn)為，全球競(jìng)爭(zhēng)性加息的趨勢(shì)正在帶來“反向貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”，您如何看待這個(gè)問題？面對(duì)海外競(jìng)爭(zhēng)性加息和潛在后果，我國宏觀政策及金融市場(chǎng)如何應(yīng)對(duì)？

　　彭文生：全球范圍內(nèi)利率的普遍上升，基本可以從三個(gè)視角來看。第一，自然利率上升，總供給和總需求平衡（低通脹）所要求的實(shí)際利率上升；第二，通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，投資者對(duì)因（預(yù)期）通脹造成收益損失的補(bǔ)償要求上升；第三，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，投資者對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償要求上升。現(xiàn)實(shí)中，這三種情形可能相互交叉，但本輪利率上升，在美國主要是自然利率上升，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還有通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的貢獻(xiàn)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體面臨信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的問題。

　　就對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響而言，美國作為第一大經(jīng)濟(jì)體的角色特殊，加上美元的國際貨幣地位，這一次美聯(lián)儲(chǔ)誤判通脹形勢(shì)，導(dǎo)致后面急劇加息，沖擊其他經(jīng)濟(jì)體。

　　美國加息影響其他國家有兩個(gè)渠道。第一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，本幣對(duì)美元貶值促進(jìn)對(duì)美進(jìn)口價(jià)格上升，尤其以美元計(jì)價(jià)的大宗商品進(jìn)口價(jià)格上升，可以說是美國通脹外溢，這在歐元區(qū)、日本和英國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體體現(xiàn)得尤為明顯。第二是金融渠道，美國加息，美元升值，美元債償還負(fù)擔(dān)上升，給其他國家?guī)硇庞镁o縮壓力，由此導(dǎo)致的內(nèi)部需求疲弱抵消匯率貶值對(duì)出口的刺激作用，甚至帶來金融風(fēng)險(xiǎn)，其他國家的央行為穩(wěn)定匯率而加息。

　　在過去幾十年，金融渠道是美國加息影響新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的主要渠道，這一次也有體現(xiàn)，目前印度尼西亞、墨西哥、巴西等大型新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體相對(duì)美國的利差顯著高于歐洲國家相對(duì)美國的利差。但這一次的新動(dòng)向是通脹上升，歐元區(qū)和英國的CPI同比增長(zhǎng)率達(dá)到雙位數(shù)，和過去幾十年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的低通脹不同，這一次歐洲的高通脹成為貨幣政策緊縮的驅(qū)動(dòng)力量。

　　就中國而言，現(xiàn)階段政策的關(guān)鍵是穩(wěn)增長(zhǎng)。首先是繼續(xù)推動(dòng)疫情防控措施優(yōu)化，以暢通產(chǎn)業(yè)鏈、降低預(yù)期的不確定性，這既促進(jìn)需求又促進(jìn)供給，可有效助力穩(wěn)增長(zhǎng)。就宏觀政策而言，關(guān)鍵是財(cái)政擴(kuò)張，尤其是財(cái)政直達(dá)消費(fèi)，比如給受疫情影響的人群、低收入人群直接發(fā)放補(bǔ)助，可以直接拉動(dòng)需求，提升（自然）利率，對(duì)匯率是升值的影響。

　　參考美國的經(jīng)驗(yàn)，支撐美國當(dāng)前利率和匯率上升的基本面源頭，正是前期的財(cái)政擴(kuò)張。貨幣放松的傳導(dǎo)機(jī)制則不同。為促進(jìn)投資和消費(fèi)需求，央行引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，甚至到低于自然利率的水平，易帶來匯率貶值壓力。

　　Q6：您認(rèn)為發(fā)生新一輪金融危機(jī)和全球性經(jīng)濟(jì)衰退的可能性有多大？亞洲經(jīng)濟(jì)體和歐洲經(jīng)濟(jì)體誰更危險(xiǎn)？為什么？

　　彭文生：過去40年，金融周期成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)在中周期波動(dòng)的主要力量，波動(dòng)的載體是需求，經(jīng)濟(jì)衰退往往由金融危機(jī)爆發(fā)觸發(fā)，銀行信用大幅緊縮帶動(dòng)需求下行。典型的例子有1980年代的拉丁美洲債務(wù)危機(jī)、1990年代的亞洲金融危機(jī)、2000年代的全球金融危機(jī)、2010年代的歐洲債務(wù)危機(jī)。這次不一樣，經(jīng)濟(jì)受到的沖擊是供給沖擊，供給是載體，先是疫情蔓延，后來是俄烏沖突，接著是高溫干旱。疫情導(dǎo)致停工停產(chǎn)，交通物流受到影響；俄烏沖突最大的影響是使得能源供給受限；高溫干旱拖累農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)生產(chǎn)。供給沖擊給GDP帶來直接的負(fù)面拖累，導(dǎo)致收入下降，帶來更大的需求下行壓力。

　　供給沖擊帶來滯脹壓力，但根本還是“滯”，是經(jīng)濟(jì)下行。如果沒有政策支持需求，供給沖擊會(huì)帶來更大的需求下行壓力；如果有政策支持需求，供給下降意味著通脹會(huì)起來，政策不得不緊縮，增長(zhǎng)最終還是要下來。美國前期為了應(yīng)對(duì)“滯”，刺激需求的政策走過了，現(xiàn)在了應(yīng)對(duì)“脹”，難免經(jīng)濟(jì)衰退。中國的情形不同，需求下行壓力超過了源頭的供給沖擊，“滯”的壓力更大。

　　總之，本輪經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和過去四十年不一樣，連續(xù)的供給沖擊意味著全球經(jīng)濟(jì)衰退是大概率事件。談到供給沖擊，一般會(huì)想到1970年代的能源危機(jī)，但現(xiàn)在和1970年代比較的一個(gè)重要差別是債務(wù)問題，利率上升帶來債務(wù)償還問題。在這個(gè)過程中，金融可能起到放大的作用——經(jīng)濟(jì)衰退加快過去在低利率環(huán)境累積的金融風(fēng)險(xiǎn)的暴露，增加經(jīng)濟(jì)衰退的廣度和深度。

　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)都存在金融風(fēng)險(xiǎn)，就金融風(fēng)險(xiǎn)的暴露和影響來講，這一次也和過去不同，過去是金融危機(jī)觸發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這次首先是經(jīng)濟(jì)危機(jī)，在此過程中可能觸發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露。歐洲受俄烏沖突導(dǎo)致的供給沖擊影響最大，由此供給沖擊和金融風(fēng)險(xiǎn)相互促進(jìn)，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)在歐洲最突出。

　　最近市場(chǎng)有不少投資者擔(dān)憂歐洲一家大型銀行的穩(wěn)健，其股價(jià)大跌、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，但我認(rèn)為其觸發(fā)全球性金融危機(jī)的可能性不大。有三個(gè)方面的考慮：第一，與過去幾十年金融危機(jī)觸發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)不同，這次是經(jīng)濟(jì)危機(jī)觸發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，源頭是疫情、地緣政治沖突等非經(jīng)濟(jì)因素；第二，全球金融危機(jī)和歐債危機(jī)后，各國金融監(jiān)管加強(qiáng)，包括歐洲國家在內(nèi)的金融體系穩(wěn)健性有所提升（資本充足率、流動(dòng)性覆蓋等）；第三，現(xiàn)階段歐洲政府有更多意愿和能力干預(yù)金融，社會(huì)也更容易接受。當(dāng)然，這不是說沒有問題，在利率上升、地緣政治沖突的環(huán)境下，金融風(fēng)險(xiǎn)暴露會(huì)進(jìn)一步加大市場(chǎng)波動(dòng)。

　　相對(duì)來講，亞洲經(jīng)濟(jì)體因?yàn)殡x俄烏沖突較遠(yuǎn)，不是供給沖擊的中心，其脆弱性比歐洲經(jīng)濟(jì)體低。在亞洲，中國具有特殊的系統(tǒng)重要性。近幾年房地產(chǎn)領(lǐng)域的相關(guān)債務(wù)出現(xiàn)了明顯緊縮，在2017年金融周期頂部的時(shí)候，新增貸款里有45%是房地產(chǎn)開發(fā)貸和按揭貸款，到今年二季度這個(gè)比例只有10%。我們和美國金融周期下半場(chǎng)的一個(gè)重要差別，在于同期基建、制造、綠色、普惠貸款大幅擴(kuò)張，這幾項(xiàng)貸款占新增貸款的比例，從2019年的百分之三十幾上升到現(xiàn)在的60%。這個(gè)趨勢(shì)的背后，是政策性金融的作用。中國在金融周期下行調(diào)整的過程中，避免了信貸塌方和系統(tǒng)性的債務(wù)危機(jī)，政策性金融發(fā)揮了關(guān)鍵的作用。

　　Q7：面對(duì)通脹形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)衰退與金融風(fēng)險(xiǎn)，您對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體及其央行的應(yīng)對(duì)措施有何建議？

　　彭文生：首先是要提出正確的問題，現(xiàn)在宏觀政策面臨的主要挑戰(zhàn)是什么？短中期來講，全球宏觀政策面臨三個(gè)方面的挑戰(zhàn)：

　　第一，增長(zhǎng)和通脹之間的關(guān)系發(fā)生了變化。疫情、俄烏沖突、高溫干旱等供給沖擊意味著潛在增長(zhǎng)率下降，對(duì)貨幣政策來講，要維持過去的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，就必須接受比過去更高的通脹水平；而要把通脹維持在過去的水平，就要接受更低的經(jīng)濟(jì)增速。準(zhǔn)確把握潛在增長(zhǎng)率下降幅度，需要在增長(zhǎng)和通脹的平衡中試錯(cuò)，美聯(lián)儲(chǔ)的誤判是一個(gè)典型的例子，其他國家的央行正在或?qū)⒁媾R類似的挑戰(zhàn)。

　　第二，物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系發(fā)生變化。一般認(rèn)為物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定在大部分時(shí)間是一致的，如果有矛盾的話，過去40年主要體現(xiàn)為低通脹、低利率的環(huán)境助長(zhǎng)了債務(wù)擴(kuò)張和金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的累積，或者說低通脹助長(zhǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)。新形勢(shì)下，方向可能反過來，金融風(fēng)險(xiǎn)暴露可能增加央行控制通脹的難度。近期的例子是，英格蘭銀行在通脹率超過10%的情況下，因?yàn)閾?dān)心金融市場(chǎng)波動(dòng)，不僅暫停縮表，而且宣布在一段時(shí)間重啟購買長(zhǎng)期國債，效果是擴(kuò)表投放貨幣。類似的事情會(huì)不會(huì)發(fā)生在其他央行身上？在通脹處在高位的情況下，為穩(wěn)定金融而增加的貨幣投放會(huì)不會(huì)使得通脹成為一個(gè)長(zhǎng)期的問題？

　　第三，經(jīng)濟(jì)和金融變量波動(dòng)上升，給政策應(yīng)對(duì)帶來困擾。供給約束增加，價(jià)格彈性下降，尤其在非經(jīng)濟(jì)因素的沖擊下，數(shù)量和價(jià)格的波幅增加，甚至達(dá)到極端水平，典型的例子是歐洲的天然氣價(jià)格上漲，還有美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)上升。在“大緩和”時(shí)期，經(jīng)濟(jì)的短周期波動(dòng)下降，金融的中周期波動(dòng)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。在新的形勢(shì)下，經(jīng)濟(jì)和金融的短周期波動(dòng)上升，對(duì)政策制定者來講，如何區(qū)分暫時(shí)的波動(dòng)和持續(xù)的變化、如何應(yīng)對(duì)極值，是新的挑戰(zhàn)。

　　上述的挑戰(zhàn)在政策層面的一個(gè)含義，可能是在增長(zhǎng)、通脹、金融風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡中，通脹容忍度的上升。另一個(gè)可能的含義是，面對(duì)非經(jīng)濟(jì)因素的沖擊，公共政策尤其結(jié)構(gòu)性導(dǎo)向政策的重要性上升，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域體現(xiàn)為民生扶助的增加，在金融領(lǐng)域可能體現(xiàn)為政策性金融工具的增加，以及政策引導(dǎo)的債務(wù)重組。

　　供給約束增加不僅是短期的問題，人口老齡化、碳中和、全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整以及和平紅利下降等因素意味滯脹壓力或?qū)㈤L(zhǎng)期存在，應(yīng)對(duì)的根本之道是提升效率，增加供給。英國保守黨新政府最近宣布減稅、放松監(jiān)管等措施，引起很大爭(zhēng)議，短短幾天后被迫撤回降低最高稅率的措施。新政府的政策號(hào)稱是效仿1980年代初的里根、撒切爾夫人的供給學(xué)派改革，但似乎忘記了現(xiàn)在的貧富差距比那時(shí)大很多。科技創(chuàng)新有外部性，具有公共品屬性，在知識(shí)型經(jīng)濟(jì)時(shí)代提升包括教育、醫(yī)療、基礎(chǔ)研發(fā)等方面的公共服務(wù)水平，有助于科技創(chuàng)新，是比減稅更有效的提升效率的手段。

　　Q8：歷史上看，美元大幅波動(dòng)往往使全球貨幣體系陷入“無錨”的動(dòng)蕩時(shí)期。這一輪，美元作為國際公共產(chǎn)品的弊端更加凸顯，您認(rèn)為國際貨幣體系會(huì)迎來哪些新的發(fā)展趨勢(shì)？

　　彭文生：貨幣具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，使用人數(shù)越多，其通用性越強(qiáng)。國際貨幣具有慣性和路徑依賴，通常需要經(jīng)濟(jì)社會(huì)重大沖擊來打破原有格局。二戰(zhàn)后，美國在軍事、經(jīng)濟(jì)和金融等領(lǐng)域一家獨(dú)大，圍繞美國打造的布雷頓森林體系相對(duì)平穩(wěn)地運(yùn)行了30多年。隨著越南戰(zhàn)爭(zhēng)和中東石油危機(jī)等地緣政治事件的沖擊，布雷頓森林體系于1973年垮臺(tái)。在此之后的40多年，全球進(jìn)入了美元主導(dǎo)的國際貨幣體系。美國經(jīng)濟(jì)占全球總量的比重已從1960代的40%左右，下滑到目前的25%，但美元在全球外匯儲(chǔ)備的比重仍維持在60%左右的水平。

　　布雷頓森林體系垮臺(tái)以后，美元的國際地位不降，其根源在于世界經(jīng)濟(jì)的全球化和金融化兩大趨勢(shì)。盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)理論寄希望于通過浮動(dòng)匯率制維持國際收支平衡，但現(xiàn)實(shí)中金融發(fā)揮了重要作用，美國為其他國家提供了安全資產(chǎn)和融資。中國和日本以及能源出口國等貿(mào)易順差國購買美國國債和其他金融資產(chǎn)作為安全資產(chǎn)，能源進(jìn)口等貿(mào)易逆差國則通過美元融資彌補(bǔ)國際收支缺口。經(jīng)濟(jì)全球化和金融化可以說是美元的國際儲(chǔ)備貨幣地位的基礎(chǔ)。

　　全球金融危機(jī)后全球化和金融化放慢了腳步，新冠疫情和俄烏沖突加劇了逆全球化和去金融化的趨勢(shì)，去金融化體現(xiàn)為從私人部門債務(wù)轉(zhuǎn)向政府債務(wù)，從金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)向?qū)嶓w資產(chǎn)，大宗商品的重要性上升。具體來講，新冠疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈造成很大沖擊，疊加俄烏沖突導(dǎo)致的能源和大宗商品供應(yīng)緊張，使得金融資產(chǎn)的通用性下降。在一些國家限制糧食出口、歐洲制裁俄羅斯能源出口的當(dāng)下，金融資產(chǎn)變現(xiàn)為實(shí)體資產(chǎn)的能力減弱。西方國家對(duì)俄羅斯的金融制裁直接引發(fā)對(duì)美元作為國際儲(chǔ)備貨幣的可靠性的疑問。

　　隨著全球化和金融化出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，國際貨幣體系將朝著多極化方向發(fā)展。現(xiàn)階段我們看不到可以替代美元的國際貨幣，但其絕對(duì)優(yōu)勢(shì)將下降。

　　在逆全球化、去金融化的大背景下的多極國際貨幣體系將呈現(xiàn)哪些特征？逆全球化和去金融化意味著政府的作用增強(qiáng)，這已經(jīng)體現(xiàn)在金融監(jiān)管加強(qiáng)和財(cái)政擴(kuò)張，近期西方國家對(duì)俄羅斯的金融制裁則是另類的資本賬戶管制，是從外部強(qiáng)迫的、非本國政府主動(dòng)尋求的加強(qiáng)監(jiān)管。

　　歷史上，國際貨幣體系依賴政府作用的現(xiàn)象離我們并不遠(yuǎn)。在戰(zhàn)后30年的布雷頓森林體系下，其他國家的貨幣匯率與美元匯率掛鉤，美元匯率與黃金掛鉤，這一安排的基礎(chǔ)是對(duì)內(nèi)金融監(jiān)管和對(duì)外資本賬戶管制。歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，未來的國際貨幣體系不會(huì)是布雷頓森林體系下美元單極的機(jī)制，美元優(yōu)勢(shì)地位將被削弱，影響多極貨幣體系發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵因素將是地緣政治。

　　首先，在貨幣的支付職能方面，雙邊、多邊、甚至區(qū)域貨幣協(xié)作機(jī)制的重要性將上升。一般來講，實(shí)體資產(chǎn)的通用性比金融資產(chǎn)低，實(shí)體資產(chǎn)重要性上升意味著貨幣支付職能的差異性將增加，各類非美元支付機(jī)制安排的空間增加。例如，歐亞經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟成員國間貿(mào)易的本幣結(jié)算比例已經(jīng)超過70%，近期俄羅斯更是要求其他國家用盧布支付天然氣和糧食進(jìn)口。在雙邊本幣支付協(xié)議以外，還存在著多邊貨幣協(xié)商機(jī)制，甚至是實(shí)物交易的可能。

　　其次，從安全資產(chǎn)供給來看，近期地緣政治事件所帶來的金融制裁，降低了其他國家對(duì)美國國債作為安全資產(chǎn)的信心。這一點(diǎn)對(duì)于與美國關(guān)系不夠友好的國家尤為明顯，這些國家可能轉(zhuǎn)而尋求美元以外的戰(zhàn)略儲(chǔ)備資產(chǎn)，例如實(shí)體資產(chǎn)中通用性相對(duì)較強(qiáng)的大宗商品，從而削弱美元的安全資產(chǎn)地位。

　　中國已是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，但人民幣國際化程度與中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模相比有較大差距。過往對(duì)這一問題的討論傾向于強(qiáng)調(diào)金融領(lǐng)域的限制因素，尤其是資本賬戶管制的約束。新趨勢(shì)下，美國的強(qiáng)金融優(yōu)勢(shì)和中國金融發(fā)展不足的劣勢(shì)都將有所淡化，促進(jìn)人民幣國際化，應(yīng)該重視中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人)