文/意見領袖專欄作家 蔣飛

　　核心觀點

　　8月份，M2余額為259.5萬億元，同比增長12.2%，前值為12%，漲幅擴大0.2個百分點；M1余額為66.5萬億元，同比增長6.1%，前值為6.7%，漲幅下降了0.6個百分點。

　　8月份新增人民幣貸款為12500億元，去年同期為12200億元，另外7月份新增人民幣貸款為6790億元；

　　8月份社會融資規模存量為337.21萬億元，同比增長為10.5%，前值為10.7%，增速小幅回落，8月當月社會融資規模為24300億元，7月份當月社會融資規模為7561億元。

　　8月份M1同比增速為6.1%，前值為6.7%，漲幅大幅回落了0.6個百分點，結束了M1自5月份以來連續三個月漲幅擴大的趨勢。本月M1大幅回落主要與8月份疫情再次多點散發、地產銷售偏弱、企業活力不足有關。

　　8月M2同比增速為12.2%，前值為12%，增速又小幅增加了0.2個百分點，這是繼今年2月份以來連續7個月M2同比增速處于上升趨勢中，且創下2016年5月以來的新高。我們認為當前M2繼續保持上揚和高增的原因主要與持續高增的財政支出有關。

　　8月份新增人民幣貸款為12500億元，大幅高于上月的6790億元，也高于去年同期的12200億元，同比多增了300億，同比多增數字雖然較少，但意義重大，一舉扭轉了上月信貸較頹勢的局面。其中中長期貸款有較大改善，8月數值為10011億元，大幅高于上月（4945億），也高于去年同期（9474億），且分開來看，居民中長期貸款和企業中長期貸款都明顯增加。

　　8月社融存量同比繼續小幅回落主要與新增政府債券大幅減少有關。由于年初兩會定下的3.65萬億專項債6月份發行完畢，8月底使用完畢，使得新增政府債券規模從6月的16216億元下降到7月的3998億元，又下降到8月的3045億元，呈現斷崖式下跌，而8月24日國常會新增的5000億專項債限額仍處于政策落地中，所以就出現了短暫的政府債空檔期。

　　在新增限額專項債發力、政策性金融工具大力支持、保交樓措施逐步到位下，政府債券融資高增、房地產市場或得到改善，以及表外融資或抬頭，都可能會支撐下一步的社融需求，我們預計社融增速或會進一步回升，但后續我們仍需觀察以上政策的落地情況。

　　M1同比增速出現下降

　　8月份M1同比增速為6.1%，前值為6.7%，漲幅大幅回落了0.6個百分點，結束了M1自5月份以來連續三個月漲幅擴大的趨勢。本月M1大幅回落主要與8月份疫情再次多點散發、地產銷售偏弱、企業活力不足有關。另外，中國汽車工業協會9日發布數據顯示，8月我國汽車產銷量分別達到239.5萬輛和238.3萬輛，同比增長38.3%和32.1%（前值分別為31.5%和29.7%），增速均高于上月，在汽車產銷同比增速擴大的情形下，M1同比增速卻又回落，由此體現出疫情形勢、地產銷售偏弱等對M1增速的影響之大。

　　另外，之前M1同比增速持續擴大也收到留抵退稅的支撐影響，而當前留抵退稅已階段性結束，也使得當前這項正支撐暫消失。但9月5日，財政部發布關于新增下達增值稅留抵退稅轉移支付預算的通知，通知要求為支持地方落實好“批發和零售業”等7個行業新增留抵退稅政策，中央財政2022年一次性新增下達增值稅留抵退稅轉移支付預算，因此我們認為，后續隨著疫情好轉和留抵退稅或再次實施，M1同比增速有望回升。

　　M2同比增速持續擴大，信貸恢復

　　8月M2同比增速為12.2%，前值為12%，增速又小幅增加了0.2個百分點，這是繼今年2月份以來連續7個月M2同比增速處于上升趨勢中，且創下2016年5月以來的新高。我們認為當前M2繼續保持上揚和高增的原因主要與持續高增的財政支出有關。當前財政前置效應十分明顯，基建發力，財政支出加大，專項債資金也較為充足，二季度密集發行的專項債資金在8月可能最后用完，且后續在新增的5000億專項債限額的背景下，或繼續支撐M2繼續走高。

　　但是，我們同時看到，受疫情多點散發和預期仍弱的大環境下，近期居民存款增速持續處于較高水平，顯示當前居民消費信心也仍較弱，儲蓄傾向較強。未來若使消費改善仍需要通過一系列擴大內需的政策給予支持。

　　8月份新增人民幣貸款為12500億元，大幅高于上月的6790億元，也高于去年同期的12200億元，同比多增了300億，同比多增數字雖然較少，但意義重大，一舉扭轉了上月信貸較頹勢的局面。其中中長期貸款有較大改善，8月數值為10011億元，大幅高于上月（4945億），也高于去年同期（9474億），且分開來看，居民中長期貸款和企業中長期貸款都明顯增加。但值得注意的是：8月新增企業中長期貸款7353億元，大幅高于去年同期的5215億元和上月的3459億元，是中長期貸款高增的主要支撐項，我們認為其原因可能與國務院給予國開行等政策性銀行的8000億信貸額度，并同時下發了兩次3000億用于項目資本金過橋的政策性金融工具，以支持基建有效投資和“保交樓”等措施有關，后續隨著土地市場的進一步回暖，或繼續支撐企業中長期貸款的新增；8月居民中長期貸款2658億元，雖增幅與上月1486億元相比有所增加（主要原因應該是8月LPR的調降，釋放了部分購房需求），但與去年同期4259億元相比差距仍大，可以看到，當前地產銷售只在6月份稍有回暖后又持續下行，或仍在磨底階段，因此印證了居民中長期貸款仍處低位的情形。

　　另外，本月新增票據融資為1591億元，大幅低于上月的3136億元，反映出在政策引導下，票據沖量現象或以告一段落。

　　政府債“中場休息”，非標再次抬頭

　　8月份社會融資規模存量為337.21萬億元，同比增長為10.5%，前值為10.7%，增速繼續回落了0.2個百分點；8月當月社會融資規模為24300億元，與上月7561億元相比大幅增加，與去年同期29893億元相比卻有所減少。

　　我們認為，8月社融存量同比繼續小幅回落主要與新增政府債券大幅減少有關。由于年初兩會定下的3.65萬億專項債6月份發行完畢，8月底使用完畢，使得新增政府債券規模從6月的16216億元下降到7月的3998億元，又下降到8月的3045億元，呈現斷崖式下跌，而8月24日國常會新增的5000億專項債限額仍處于政策落地中，所以就出現了短暫的政府債空檔期，我們稱之為“中場休息”，這在一定程度上拖累了8月的社融存量增速繼續回落，且新增社融中政府債券占比從7月的52.88%已下降到8月的12.53%。

　　另外，8月新增非標融資為4768億元，不但從上月由負轉正（上月為-3053億），還大幅高于去年同期的-1058億元，其中新增委托貸款為1755億元，新增未貼現銀行承兌匯票為3485億元，均大幅高于上月和去年同期，是社融的主要支撐項，這一方面體現出穩增長政策作用下信托業務或較為活躍，另一方面也體現出在政策性銀行的8000億信貸額度，新增3000億政策性金融工具的強政策，以及中央近期“保交樓”等措施下，帶動了基建、地產、城區改造等領域部分委貸、表外票據融資。

　　后續仍待政策落地

　　之前我們認為，在7月19日的世界經濟論壇上，李克強總理曾提到“不會為了過高增長目標而出臺超大規模刺激措施，堅持實事求是、盡力而為，不透支未來”，因此“增量政策工具”短期或難以出臺，但后續由于疫情再次多點散發，間接導致社融下降較快，經濟復蘇不穩固，使得近一個多月中央陸續增加較多增量措施，對當下信貸恢復和穩固社融起到支持作用。

　　首先，中央仍在實施積極的財政政策，6月29日，國務院常務會議決定，運用政策性、開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金、但不超過全部資本金的50%，或為專項債項目資本金搭橋；8月24日，國常會在穩增長政策上繼續加碼，提出在落實好穩經濟一攬子政策同時，再實施19項接續政策，包括用好5000億專項債結存限額、新增3000億政策性開發性金融工具，2000億能源保供特別債以及“一城一策”松動房地產個人信貸等。

　　另外，當前房地產市場面臨的一個較為突出的問題是“保交樓”，中央也將“保交樓”立為重中之重，各地和各房企也在中央的基調下陸續實施相應措施：8月29日，專項用于“保交樓”2000億元全國性紓困基金啟動，而這筆專項款初期規模達2000億元，由央行指導，國家開發銀行，中國農業發展銀行在現有貸款額度中安排，后續中國進出口銀行或也會加入；9月初，六家國有大行半年報悉數披露并召開業績說明會，對于外界普遍關心的房地產行業風險已進行充分說明，并提出將采取多項措施保障風險總體平穩可控，積極配合地方政府推進“保交樓、穩民生”工作，促進房地產市場平穩健康發展；9月6日，鄭州市召開強力攻堅“保交樓”專項行動動員會，會上明確攻堅目標，即“確保10月上旬停工、半停工項目全面實質性復工”；9月9日，建業地產召開秋季工作部署會，會上進一步明確了“保交樓”工作將成為公司下一階段的工作重點，并提出“加大銷售力度、利用好政府紓困政策、精準分配資金、與合作方充分溝通、建立專班及動態計劃”五項具體措施，全力做好在復工過程中的資金和組織保障。

　　后續我們需要觀察以上政策的落地情況。在新增限額專項債發力、政策性金融工具大力支持、保交樓措施逐步到位下，政府債券融資或高增、房地產市場或得到改善，以及表外融資或抬頭，都可能會支撐下一步的社融需求，我們預計社融增速或會進一步回升。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；貨幣政策不及預期；財政政策不及預期；新冠疫情再次爆發

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)