意見領(lǐng)袖丨中國金融四十人論壇

　　8月26日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上發(fā)表了極具“鷹派”的演講。鮑威爾表示，必須堅持加息，直至大功告成。受此影響，美元指數(shù)刷新20年高點，非美元貨幣普遍下跌，在岸人民幣對美元匯率跌破6.91。投資者逃離風險資產(chǎn)，周一亞洲股市普跌，尤其是日本股市跌幅接近3%。

　　強勢美元還將持續(xù)多久？人民幣匯率等非美元貨幣后續(xù)如何走？人民幣貶值會否掣肘貨幣政策？當前美國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)兩個季度的萎縮，接下來美國經(jīng)濟陷入實質(zhì)性衰退的風險有多大？我國又該如何應(yīng)對？

　　就上述問題，CF40研究部邀請中國金融四十人青年論壇會員、中銀證券首席經(jīng)濟學家徐高，華泰證券首席宏觀經(jīng)濟學家易峘，以及中國金融四十人青年論壇會員、華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜分享了他們的觀點。

　　徐高認為，本輪美元走強的主要原因是美聯(lián)儲為抗通脹必須采取的激進加息策略。從長周期來看，美元當前已經(jīng)處于一個頂部位置，但后續(xù)也可能會繼續(xù)創(chuàng)新高。他認為，9月美聯(lián)儲加息75個基點的概率比較大，至于美國加息的“終點”，還需要觀察。

　　對于接下來人民幣的走勢，徐高認為，在強美元和我國出口大概率回落的背景下，下半年人民幣仍會處于走貶的態(tài)勢，但預(yù)計會是一個溫和、有序、可控的走貶過程。

　　易峘也持類似看法，她認為，美元可能在今冬明春進入“震蕩筑頂”的過程中，但隨著美國增長預(yù)期的下調(diào)和其他央行加息頻率上升，美元指數(shù)可能會見頂回落。短期內(nèi)，人民幣匯率可能承壓；中長期看，人民幣真實匯率較有韌性。

　　張瑜預(yù)計今年底到明年初，即在美聯(lián)儲加息正式進入尾聲之前，美元都會維持偏強勢。她認為，我國央行通過本次降息已經(jīng)明確表態(tài)：一，貨幣政策以我為主；二，通脹問題目前依然不是核心問題，政策趨向?qū)捤伞Q句話說，在“不可能三角”中，央行將貨幣政策獨立性放在了更為優(yōu)先和重要的位置上。

　　此外，他們都認為，美國經(jīng)濟有相當概率陷入實質(zhì)性衰退。張瑜預(yù)計，美國經(jīng)濟衰退將呈現(xiàn)出兩個特點，一是表現(xiàn)為周期性衰退，而不是危機性衰退；二是短期衰退而非長期衰退。

　　以下為訪談實錄：

　　Q：請您簡單分析美元本輪走強的背后支撐因素及持續(xù)性，以及其中您對美元下半年至明年底走勢的具體展望？

　　徐高：本輪美元走強，背后的支撐因素可以從短期和中期來看。短期，鮑威爾“鷹派”講話是推升美元走強的主要因素。更重要的還是中期因素。在新冠疫情暴發(fā)之后，美國的超寬松貨幣政策導致需求顯著擴張，從而帶來了明顯的需求拉動型通脹。為了達成2%的通脹目標，美聯(lián)儲必須通過貨幣緊縮來抑制總需求的擴張，所以，從去年下半年開始，美聯(lián)儲開啟了貨幣政策緊縮周期，無論是加息還是縮表都非常激進。在美國貨幣政策大幅收緊的過程中，其他國家的貨幣政策雖然也有一定程度的收緊，但是幅度遠不及美國。在這種情況下，美元就隨之走強。在高通脹的背景下，美聯(lián)儲必須要通過激進緊縮貨幣政策來控制高通脹。考慮到通脹壓力短時間內(nèi)難以消退，今年下半年美元都可能維持強勢狀態(tài)。但當前美國經(jīng)濟增速已經(jīng)下降，衰退風險有所體現(xiàn)，預(yù)計后續(xù)通脹也會逐步回落。所以，從長周期來看，我認為美元當前已經(jīng)處于一個頂部區(qū)間，但后續(xù)不排除再創(chuàng)新高。

　　易峘：美元匯率走強，從根本上是因為美元供不應(yīng)求。具體而言，美國貿(mào)易條件改善、全球避險需求上升，以及美元流動性收緊是主要因素。往后看，隨著美聯(lián)儲縮表速度翻倍、美國內(nèi)需增長放緩，全球美元流動性壓力可能進一步放大。所以，短期看，美元可能在今冬明春進入“震蕩筑頂”的過程中，但隨著美國增長預(yù)期的下調(diào)和其他央行加息頻率上升，美元指數(shù)可能會見頂回落。

　　張瑜：預(yù)計今年底到明年初，即在美聯(lián)儲加息正式進入尾聲之前，美元都會維持偏強勢。到明年年底，取決于本輪加息之后全球經(jīng)濟形勢的變化，預(yù)計美元將呈現(xiàn)先強后弱的狀態(tài)，但是如果到美聯(lián)儲加息結(jié)束，歐洲、日本等其他一些國家先出現(xiàn)危機，強勢美元也可能在避險情緒下維持更長時間。

　　Q：強美元下，您如何看待人民幣后續(xù)走勢？人民幣匯率是否存在合意的波動區(qū)間？人民幣匯率走貶對下階段我國央行的貨幣政策空間會形成掣肘嗎？

　　徐高：下半年，強美元還會持續(xù)一段時間，同時，中國的出口增速最快的時候大概率已過，我國出口形勢可能較上半年有所收斂，因此預(yù)計下半年人民幣還會處于走貶的態(tài)勢，但預(yù)計會是一個溫和、有序、可控的走貶過程。

　　至于說人民幣是否有一個合意區(qū)間，我認為，重要的是人民幣不要出現(xiàn)一種無序的貶值或者恐慌性貶值趨勢，而如果像現(xiàn)在這種有序可控的貶值，央行大概率是不會干預(yù)的。對國內(nèi)貨幣政策而言，美國加息，如果國內(nèi)貨幣政策繼續(xù)放松，人民幣匯率自然會面臨比較大的貶值壓力，從而對國內(nèi)貨幣政策形成一定的約束，但目前來看，這個約束還不強。

　　易峘：短期內(nèi)人民幣匯率可能承壓，主要是因為美元可能繼續(xù)沖高；中長期看，人民幣真實匯率較有韌性，因為真實匯率走勢最終取決于實體經(jīng)濟和金融資產(chǎn)邊際投資回報率的變動。如果人民幣對一籃子貨幣保持相對穩(wěn)健的走勢，那么人民幣匯率波動可以看作是貨幣政策調(diào)節(jié)工具的一部分，也就是說，這樣環(huán)境下的人民幣對美元匯率適當波動是完全合理的。在此情況下，央行可能都不會直接干預(yù)人民幣匯率走勢。由此，匯率貶值對央行貨幣政策的影響可能相對有限。

　　張瑜：匯率價格是由宏觀基本面和當時的交易情況所決定的，沒有一個預(yù)先能夠固定的數(shù)值，并不能事先知道所謂的合意區(qū)間。其實，匯率只要波動充分，何來單邊預(yù)期？單邊預(yù)期不是波動出來的，在市場力量主導貶值時，強行阻止才會促生單邊預(yù)期。所以在后續(xù)匯率波動中，有關(guān)部門應(yīng)該繼續(xù)放開匯率彈性，堅持以市場為主，可以在一些重要點位上讓交易的時間更充分一些，控制一下風險和下跌速度，但是本質(zhì)上不改變方向、不改變幅度。

　　至于匯率會否掣肘貨幣政策，其實央行的選擇已經(jīng)非常清晰。央行通過本次降息已經(jīng)明確告訴我們：一，貨幣政策以我為主；二，通脹問題目前依然不是核心問題，政策趨向?qū)捤伞Q句話說，在“不可能三角”中，央行將貨幣政策獨立性放在了更為優(yōu)先和重要的位置上。在一定意義上，既然在當前時間點選擇降息，其實就意味著匯率將會保持更大的彈性，也就是把匯率交給市場，用匯率的彈性來保證貨幣政策更好的獨立性。

　　Q：今年人民幣相對其他非美元貨幣還是相對較強也穩(wěn)定的，如何看待這種局面？

　　徐高：從去年下半年開始到現(xiàn)在，人民幣表現(xiàn)出了非常強的韌性。對比來看，當前美元指數(shù)遠遠高于2019年那一輪周期的高點，當時人民幣曾貶到7.1以上，但現(xiàn)在人民幣還沒有貶到當時的水平，這種對比說明人民幣現(xiàn)在是相當有韌性的。這主要來自于出口的支撐。疫情暴發(fā)之后，全球需求擴張帶動中國出口向好，從而帶來中國貿(mào)易順差的擴張，以及外匯流入大量囤積在民間部門，居民和企業(yè)的外匯資產(chǎn)負債狀態(tài)是十幾年來最好的狀態(tài)。

　　Q：您對到今年底以及明年底美聯(lián)儲加息、縮表的節(jié)奏和幅度如何預(yù)期？4%會是本輪加息的終點嗎？如何分析美國經(jīng)濟陷入實質(zhì)性衰退的概率以及其表現(xiàn)特點？

　　徐高：現(xiàn)在很難說4%就是美國加息的“終點”。從美聯(lián)儲公布的點陣圖來看，利率最終可能是4%，但很難說4%是這一輪加息的頂部。因為疫情暴發(fā)之后，美國貨幣政策的寬松程度，以及由此帶來的需求擴張都是前所未有的，在這種情況下，4%的利率是否能控制住40年來的最高通脹水平，現(xiàn)在恐怕還無法下這個判斷，還需要再觀察。9月美聯(lián)儲加息75個基點的概率比較大。美國貨幣緊縮進程恐怕還遠遠沒有結(jié)束，而這對美國經(jīng)濟也會產(chǎn)生向下的壓力。美國經(jīng)濟陷入實質(zhì)性衰退將會是大概率事件。從GDP數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟已經(jīng)連續(xù)兩個季度出現(xiàn)萎縮，經(jīng)濟陷入“技術(shù)性衰退”，今年下半年美國經(jīng)濟壓力依然不小。

　　易峘：基準情形下，預(yù)計美聯(lián)儲今年9、11、12月將分別加息50、25、25個基點，明年加息與否，可能要看美國金融條件的變化情況。如果美國股市上漲等因素導致美國金融條件改善，推升通脹預(yù)期，美聯(lián)儲明年可能會繼續(xù)加息，但在明年底之前，美聯(lián)儲降息的概率不大。在美國通脹不大幅超預(yù)期的情況下，本輪加息的終點可能是3.5-4%。

　　值得注意的是，今年9月之后，美聯(lián)儲可能會按照預(yù)定計劃每月縮表950億美元，預(yù)計美元流動性緊縮在9月后可能加劇，全球金融系統(tǒng)尾部風險抬升，但隨著明年美國衰退概率上升，美聯(lián)儲可能會暫停縮表。明年底之前，預(yù)計美國經(jīng)濟有50%以上的概率陷入實質(zhì)性衰退。如果2023年美國經(jīng)濟滑入實質(zhì)意義上的衰退，“修復(fù)”的過程可能更為艱難，而在低增長、甚至負增長區(qū)間徘徊的時間也可能更長。

　　張瑜：美聯(lián)儲加息的終點肯定在3.5%以上，至于是否能達到4%甚至更高，取決于未來通脹的表現(xiàn)。今年可能還會有3次加息，其中一到兩次或許會超預(yù)期。預(yù)計美國經(jīng)濟衰退將呈現(xiàn)出兩個特點，一是表現(xiàn)為周期性衰退，而不是危機性衰退；二是短期衰退而非長期衰退。美國經(jīng)濟彈性較高，政府、居民和企業(yè)部門都比較健康，沒有一個部門出現(xiàn)比較大的危機，這也意味著一旦重啟寬松，美國經(jīng)濟就會很容易進入正常的復(fù)蘇和恢復(fù)軌道。

　　Q：后續(xù)美元流動性變化和美國經(jīng)濟衰退風險將如何影響全球金融市場？我國宏觀政策和投資者該如何應(yīng)對？

　　徐高：對全球金融市場而言，美國加息縮表意味著全球流動性的收縮。前兩年，美國極度寬松的貨幣政策，推高了美股等各類金融資產(chǎn)的估值。當前在貨幣政策強力緊縮背景下，這種高估值的資產(chǎn)很可能會面臨較大的調(diào)整壓力，風險較高。對我國而言，經(jīng)濟當前面臨較大的下行壓力，但這種壓力主要來自于國內(nèi)因素。我國應(yīng)該盡快穩(wěn)定國內(nèi)總需求，遏制內(nèi)需持續(xù)走弱的態(tài)勢。

　　易峘：美元流動性變化與全球經(jīng)濟衰退風險之間存在互相強化的關(guān)系，尤其是需警惕新興市場金融風險上升帶來的負反饋機制。貿(mào)易條件惡化較多的國家、財政和外債壓力較大的新興市場，美元流動性壓力更大，金融風險“概率”會有所上升。對應(yīng)這些國家匯率貶值、償債壓力上升，權(quán)益市場承壓。隨著全球衰退風險上升，中國外需下行壓力將加大，且出口相關(guān)行業(yè)增長將受到拖累，是下半年國內(nèi)增長的一個風險點。因此，國內(nèi)穩(wěn)增長政策需進一步提升對沖力度和有效性。為保證國內(nèi)經(jīng)濟合理增長，對地產(chǎn)去杠桿的政策托底、以及疫情防控都需更為有效。貨幣政策應(yīng)更著眼于金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，而中美利差不應(yīng)成為政策考慮的主要因素。

　　張瑜：下半年有三大風險點需要重點觀察：一是若未來半年美國通脹超預(yù)期，為了抑制通脹，美聯(lián)儲進一步強化鷹派加息依然是一個很重要的外部風險；二是一些外圍國家的穩(wěn)定性，包括部分新興市場國家和歐洲尾部國家；三是日本央行能否捍衛(wèi)其收益率曲線控制（YCC）政策。此外，還要警惕的一點是這些風險會否與其他風險事件共振。比如冬季到來后，歐洲很可能面臨更嚴重的能源危機，俄烏沖突有可能二次激烈化。那時，全球局勢將更加復(fù)雜，隨著避險情緒和流動性緊張加劇，全球短暫或反復(fù)避險交易的概率也會隨之升高。

　　Q：您如何評估其他非美元貨幣，如日元、歐元、韓元等的風險及影響？

　　易峘：今年以來，日元、歐元兌美元匯率明顯走弱，主要是因為貿(mào)易條件明顯惡化。今年二季度后，相對于中國及東南亞板塊在主要制造業(yè)集群中繼續(xù)保持順差，由于對能源進口高度依賴、疊加全球需求減速影響，歐盟、日本、韓國等紛紛滑入逆差區(qū)間。對歐洲和日本而言，以美元計的海外真實購買力快速下降，但尾部風險不大。除貿(mào)易條件惡化之外，韓元對美元匯率走弱，在一定程度上可能還反映出韓國外債占比較高，以及受到新興市場金融風險壓力上升的波及，但總體來看，韓元也不存在較大的金融風險。

　　張瑜：歐元、日元、韓元，背后問題都不相同。歐元面臨的是歐洲會否出現(xiàn)大危機的問題。日元背后是日本央行與美國及全球貨幣政策反向，同時在本國通脹走高過程中，能否守住YCC的問題。韓元和日元聯(lián)動性較強，基本上亦步亦趨，交易邏輯較為相似，因為日韓都是出口導向的國家，國家屬性、貿(mào)易屬性相似。比如，如果未來日元出于某種原因崩盤，韓元大概率也是相同的命運。

　　對歐元而言，未來更多的是隨著經(jīng)濟波動或衰退正常貶值，但再次發(fā)生大型歐債危機的風險不高。第一，歐洲銀行壞賬率比較低，第二，經(jīng)過多年QE，歐央行已經(jīng)將希臘、意大利、西班牙等尾部國家主權(quán)債存量的30%都買到了自己手中，成為了這些國家最大的單體債務(wù)持有人，歐元區(qū)純粹的金融機構(gòu)敞口是下降的。從這點來看，與2011年歐債危機、2014年希臘債務(wù)危機、2016年歐洲銀行業(yè)危機三個時間點相比，壞賬率都更低，尾部國家主權(quán)債持有結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。日元仍然取決于在與國際游資的博弈中，日本央行能否堅守住YCC利率曲線控制。我認為日元的壓力區(qū)間沒有那么大，只要扛到明年年初美國本輪加息結(jié)束，其實日元最難的時候就過去了。當然，未來半年日元進一步承壓的概率依然還是有的。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟金融領(lǐng)域的政策研究。)