文/意見領袖專欄作家 薛洪言

　　截至2022年6月30日，同花順全A開年以來累計下跌8.85%，市盈率和市凈率分別位于2010年以來的43.8%和51.7%分位，估值水平仍處于合理位置，但已難言低估。

　　考慮到市場短期反彈幅度較大，大盤估值已進入相對合理位置，在當前的市場環境下，A股7月份還能延續反彈態勢嗎？后續市場如何布局才能提高勝率？時至年中，這些問題都需要投資者回答。

　　上半年市場回顧

　　2022年上半年，市場跌宕起伏，很多投資者依舊處于虧錢狀態。我們先來看一下主要市場指數的漲跌幅，測一下市場水溫。

　　開年以來，市場全A指數累計下跌8.85%，其中，科創50指數下跌20.92%，跌幅最高；創業板、深證成指位列其后，跌幅均在15%左右。相比較來看，上證指數、恒生指數跌幅較小，均在6.5%左右。從市場風格上看，滬深300的表現優于中證500，表明上半年大盤風格整體占優。

　　從估值分位來看，因較高的“電力設備”含量，創業板指和深證成指估值分位顯著高于其他指數。截至6月30日，創業板前三大行業分別是電力設備（37%）、醫藥生物（21.6%）和電子（8.9%）；深證成指分別是電力設備（16%）、電子（10.5%）和醫藥生物（10.5%）。相比之下，中證500、恒生指數、科創50等指數的估值分位仍處于相對底部位置。

　　從行業漲跌幅來看，除煤炭板塊錄得31.4%的漲幅外，其他申萬一級行業全部下跌。其中，交通運輸、美容護理、房地產、銀行、建筑裝飾、汽車等板塊跌幅較小，相比全A指數取得超額收益；電子、計算機、傳媒、國防軍工等板塊跌幅較大，顯著跑輸大盤。

　　從市場風格上看，以4月26日為界限，今年上半年A股行情分為兩大段。前半段，市場普跌，后半段，市場普漲，且前期下跌越多，后期反彈力度越大。銀行和地產前期下跌有限，故而在4月27日以來的反彈行情中表現較差；而電力設備、汽車、軍工等板塊前期跌幅很深，4月27日以來反彈力度位居前列。其中，只有煤炭板塊是個例外，前后兩段均實現絕對正收益。

　　事后來看，漲跌原因也很清晰。

　　第一段的普跌行情，屬于典型的戴維斯雙殺，主要是疫情沖擊了基本面、美聯儲加息抬高了無風險利率、虧錢效應和俄烏沖突拉低了風險偏好，業績和估值雙雙下跌。在這段行情中，市場避險情緒濃厚，疊加穩增長政策陸續出臺，銀行、地產、基建等低估值的穩增長受益板塊相對占優。

　　第二段行情從超跌反彈行情開始演繹，并隨基本面好轉而慢慢走出了反轉的味道。前期跌幅較深的成長類板塊率先反彈，將大盤拉出絕對低估狀態。在此過程中，全國疫情防控取得重大進展，經濟基本面走過“至暗時刻”，市場信心逐步恢復，對美聯儲加息和俄烏沖突等外圍信息敏感度下降，北上資金凈流入加速、私募機構逐步提高倉位，A股走出了獨立上行行情。

　　當前，隨著上證指數來到3400點左右，已進入2021年指數震蕩區間中樞（3400點-3700點）下沿位置，接下來的走勢也將愈發重要：是繼續上攻回歸3400點以上，還是掉頭向下，重新在2900-3400點區間里震蕩？這是下半年投資即將面對的問題。

　　3季度市場研判：向上還是向下？

　　短期行情無法預測，各種情況都有可能發生，我們能做的，就是基于基本面和市場環境判斷各種情況的概率大小。

　　時間拉長會有太多變數，僅就3季度來看，基本面持續向好的趨勢不會變。

　　政策上，寬貨幣向寬信用傳導剛剛開始，貨幣政策沒有理由收縮，大概率仍會保持當前的寬松狀態；財政政策仍會繼續發力穩增長，基建投資同比保持穩定增長，制造業投資也有望環比明顯改善；疫情進入常態化管控階段，邊際上逐步放松，疊加暑期來臨，帶動消費場景恢復和消費信心回暖；出口方面，受全球高通脹影響，3季度我國商品出口仍將保持韌性，起碼在歐美經濟明顯衰退之前不會成為經濟拖累項。

　　綜上，利率環境不會收緊，基本面仍是支撐因素，唯一的變數來自市場的風險偏好。

　　在一個趨勢行情中，風險偏好主要取決于賺錢效應，即市場漲幅越好，市場情緒越樂觀，風險偏好越高，推動估值繼續上移。現階段，大盤仍在延續4月27日以來的反彈行情，從成交量、融資買入占比等數據看，市場情緒逐步走高，風險偏好明顯上行。在這種情況下，除非有重大事件扭轉預期，或市場熱度過高，否則行情會傾向于持續。

　　這里我們不去對意外事件進行預判，僅就市場熱度而言，當前市場較4月份有明顯回升，但也談不上熱度過高。

　　因此，結合基本面、利率環境、賺錢效應等因素來看，A股大概率仍能維持震蕩上行的格局。小調整無法避免，但除非發生意外沖擊事件，類似今年3/4月份那種大級別的下跌出現的概率并不高。

　　在排除市場大幅下跌的風險之后，在一個震蕩上行的市場中，投資者仍應該積極參與其中，不應過早離場。但與此同時，對于市場上漲空間，也不宜過度樂觀，類似大盤上沖4000點的言論，看看就得了，千萬別當真。

　　從國內經濟基本面上看，持續向好沒問題，但全年5.5%的GDP增速依然充滿挑戰。也就是說，3季度只是相比4、5月份的谷底在變好，相比往常年份來說，當前的經濟壓力依舊很大，仍離不開強力政策的支持。類似入院治療后已見明顯起色的病人，起色本身讓人高興，但不能忘記病人仍是病人這一事實。

　　從利率環境來看，寬松的流動性仍會保持，但受限于美國10年期國債收益率已經持續高于中國，在美聯儲3季度依舊會延續加息的背景下，我國央行繼續降息的概率不大。相反，一旦經濟出現實質性好轉，實體經濟吸納資金的能力增強，寬松貨幣政策會尋求盡快恢復穩健，以緩解中美利率倒掛問題。因此，從邊際變化上看，貨幣環境不會掉鏈子，但也難以給A股更大的支撐。

　　從風險偏好因素來看，8月份半年報的密集披露，預計會對市場情緒產生影響；同時，考慮到今年11月美國中期選舉，為緩解國內高通脹的壓力，拜登政府大概率仍會打中國牌，中美博弈可能于下半年升溫，對高科技產業以及出口占比較高的制造業板塊的市場情緒產生壓制。

　　綜上，在沒有意外事件沖擊的前提下，A股三季度大概率仍會震蕩向上，但對上漲空間不宜太過樂觀。

　　從結構行情中尋找機會

　　考慮到大盤指數快速上行的階段已過，接下來的布局重點應該是輕指數、重結構，不必過度關注指數的震蕩或調整，著重從結構行情中尋找機會。

　　首先看一下估值水平。從2016年以來的市凈率分位看，當前A股各行業分化很大。煤炭、基礎化工、電力設備、汽車、美容護理等板塊分位值均在80%以上，通信、非銀金融、銀行、傳媒、計算機、房地產、建筑材料、交通運輸、電子、醫藥生物等板塊的分位值均在20%以下。

　　一般來說，由于市場行情存在正反饋機制，資金追捧的板塊既便估值處于高位，只要正反饋循環沒有被打破，行情仍有較大的概率延續下去。這類板塊比較受到公募基金等機構投資者青睞，一則是信息優勢和心理優勢，能夠更準確地預判拐點，或自以為如此，藝高人膽大，既便追高被埋，管的不是自己的錢，換倉無心理壓力；二則收益風險不對稱，賭贏了一戰成名，賭輸了基民買單，基于短期排名壓力，更愿意追逐熱點板塊。

　　對于普通投資者而言，不具備信息和研究優勢，對市場缺乏理性判斷，也沒有心理優勢，虧的是自己的錢，一旦高位被套傾向于死扛，回本往往需等待較長時間，也錯失了其他投資機會，得不償失。因此，普通投資者不適合追高，最佳策略是遵循價值投資的基本原則，在估值低位或相對合理的位置買入，老老實實賺企業業績增長的錢。

　　在這個意義上，普通投資者應將較低的估值視作準入門檻，只在低估值板塊中掘金。以板塊低估值為前提，一般有三種值得參與的情形。

　　一是長短皆宜，長期有增長，短期有改善。即要求行業板塊或企業具有較好的長期發展前景，長期持有有盼頭；短期內基本面有改善跡象，當下買入不套人。

　　典型如當下的券商板塊，權益投資大時代剛剛開啟，券商作為資本市場“賣水人”，長期發展前景見好。短期來看，隨著資本市場回暖，市場情緒漸漲，疊加全面注冊制推出預期，券商板塊短期向上的概率較大。

　　二是長期有增長，短期不明朗。行業長期發展前景毋庸置疑，但短期內缺乏催化因素，買入后可能繼續下跌或持續底部徘徊。

　　典型如當下的通信、保險、計算機、電子、醫藥生物等板塊，長期前景好不好，都很好。但就短期來看，要么仍處于周期下行期，要么處于政策消化期，要么就是平平淡淡，當下買入，短期內賺錢或虧錢的概率無法判斷，需做好短期內不賺錢甚至虧錢的準備。

　　三是短期有改善，長期不明朗。短期內具有催化因素，上漲概率較大，但長期前景不明朗，長期持有的性價比不高。

　　從板塊角度看，銀行和地產屬于這個類型。在當前穩增長背景下，地產銷售復蘇，銀行貸款規模擴大且資產質量預期好轉，屬于典型的穩增長受益板塊，但著眼于長期，銀行和地產均已進入成熟期，沒什么盼頭。當然，個股層面另說，對于這種典型的萬億級市場，優秀個股不難做到逆勢增長，在板塊底部買入能夠逆勢增長的優質個股，屬于長短皆宜的投資機會。

　　最后，低估值板塊中還有其他情形，比如長短均不明朗，對于這類板塊，可視作價值陷阱，應避而遠之。

　　(本文作者介紹：星圖金融研究院副院長，碩士生導師。)