意見領袖 | 管濤

　　美國仍是全球最大的經濟體，而且以消費驅動為主。美國消費品進口占其國內零售額的30%以上。美聯(lián)儲加息會通過需求下降、金融動蕩和資本回流等渠道影響全球經濟。

　　今年全球的匯率主題很可能是“中國穩(wěn)增長、美國治通脹”，隨著國內穩(wěn)增長進入關鍵期和美聯(lián)儲緊縮步伐加快，未來人民幣匯率在均衡合理水平基本穩(wěn)定的基礎上，波動幅度可能會進一步擴大。

　　下半年“穩(wěn)增長”政策仍有空間，在落實落細現(xiàn)有政策的同時，要把握好目標導向下政策的提前量和冗余度，謀劃增量政策，穩(wěn)住市場主體，有效擴大投資和消費。在經濟回歸合理增長區(qū)間之前，需要保持充足的政策工具以備選擇，其中降準降息仍應成為政策選項。

　　6月16日，美國聯(lián)邦儲備委員會宣布上調聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間75個基點到1.5%至1.75%之間，以遏制通脹飆升。據悉，這也是美聯(lián)儲自1994年以來最大加息幅度。美聯(lián)儲此次大幅加息的原因是什么？將對全球經濟產生怎樣的影響？人民幣匯率是否會被波及？下半年我國宏觀經濟政策是否還有空間？

　　美聯(lián)儲超預期緊縮席卷全球

　　此次美聯(lián)儲大幅加息的原因是什么？

　　在宏觀政策過度刺激、供應鏈修復緩慢、全球疫情頻發(fā)和地緣政治沖突等多種因素作用下，美國通脹持續(xù)“爆表”，不斷超出市場預期。今年5月，美國CPI同比 升8.6%，創(chuàng)下41年以來新高；核心CPI同比 升6.0%，為美聯(lián)儲通脹目標的3倍。繼“通脹暫時論”破滅后，“通脹見頂論”也飽受質疑。去年底今年初，美聯(lián)儲主席鮑威爾在不同場合表示，去年上半年錯估了美國通脹形勢。貨幣政策退出偏慢和高企的通脹嚴重損害了美聯(lián)儲的公信度。

　　此次加息75個基點凸顯了美聯(lián)儲治理通脹的決心。因為只要經濟處于供不應求的狀態(tài)，通脹壓力就會偏向上行，所以既然無法保證供給如期修復并追上需求，只能通過采取緊縮政策降低需求。參考20世紀70年代經驗，一旦通脹預期固化，未來治理通脹的代價可能會更大。近期，美國30年抵押貸款平均利率飆升至5.78%，是去年同期的2倍，耐用品消費壓力可能開始顯現(xiàn)。

　　美聯(lián)儲此輪加息與前一輪相比，兩者之間有怎樣的差異？

　　由于在上一輪經濟危機中，財政政策沒有積極參與，美國的通脹壓力并不明顯。2009年希臘危機爆發(fā)并最終演變成歐債危機，疊加2013年美國陷入財政懸崖，美聯(lián)儲面臨的是低通脹、低增長和低利率的“三低”環(huán)境。為此，美聯(lián)儲不得不將縮減購債規(guī)模的時間推遲至2014年，將加息和縮表的時間分別推遲至2015年底和2017年底。在上一輪經濟復蘇中，美國CPI同比增速的高點都未曾達到4%。

　　而在這一輪美聯(lián)儲加息前，美國財政刺激規(guī)模史無前例，總額已經超過5萬億美元，大幅超過2009年奧巴馬時期的規(guī)模，并且許多財政資金都直接發(fā)到居民手上，導致美國需求過旺。貨幣政策主要影響總需求，對供給的作用較為有限，而且像繩子一樣，好拉不好推。

　　目前，由于對通脹形勢的誤判，美聯(lián)儲的加息行動已經嚴重落后于市場曲線，只能通過更加激進的加息和縮表來拉緊繩子，通過打壓需求盡快讓通脹回落至2%目標區(qū)間。但是，由于美聯(lián)儲的緊縮力度超過市場預期，給經濟金融運行帶來的不確定性也大為增加。為此，最近鮑威爾和耶倫均先后松口，表示加息能夠確保經濟軟著陸。

　　美聯(lián)儲加息將對美國乃至全球經濟產生什么樣的影響？

　　美國仍是全球最大的經濟體，而且以消費驅動為主。美國消費品進口占其國內零售額的30%以上。美聯(lián)儲加息會通過需求下降、金融動蕩和資本回流等渠道影響全球經濟。近期，OECD和世界銀行輪番下調今年全球經濟增長預期。IMF也表示，由于通脹高企和主要央行的貨幣緊縮，7月份可能會第三次下調年內全球經濟增長預期。

　　實體經濟對貨幣緊縮存在滯后反應，而全球金融市場已經率先反映了潛在的美國經濟衰退。股票市場方面，從6月1日至6月17日，標普500指數、法蘭克福DAX指數和日經225指數分別累計下跌11.1%、8.8%和4.8%，截至6月17日，今年以來分別累計下跌23.1%、17.4%和9.8%。對貨幣政策更為敏感的納斯達克指數已經較高點回落約32.8%。

　　債券市場方面，今年美國債券市場經歷了一次歷史級別的下跌。美國10年期國債收益率最高時較去年底飆升近200個基點至3.5%，漲幅超過一倍。歐洲負收益率債券的規(guī)模大幅縮小，日本央行則勉強支撐10年期國債收益率維持在目標值0.25%附近。

　　外匯市場方面，此前，一些媒體曾用“美元橫掃一切”的標題凸顯美聯(lián)儲的貨幣政策緊縮效應。年初至今，美元指數上漲9.1%，歐元兌美元下跌7.7%至1.05，美元兌日元上漲17.3%至135。由于歐元區(qū)的通脹形勢與美國存在差異，美聯(lián)儲更為鷹派的姿態(tài)可能仍會支持美元對歐元的表現(xiàn)。而日本則較為尷尬，由于日本央行難以放棄對收益率曲線的控制，只能讓日元不斷失血，而日元失血可能會加大日本的輸入型通脹，進一步降低日本經濟增長率，形成惡性循環(huán)。當然，面對通脹壓力回潮，歐元區(qū)和日本如何在走出負利率環(huán)境的同時不引爆債務危機，是這波全球加息潮最大的看點。

　　下半年我國“穩(wěn)增長”政策仍有空間

　　美聯(lián)儲持續(xù)加息，將對人民幣匯率走勢產生怎樣的影響？應如何看待近期人民幣匯率的調整？

　　當前，我國經濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱“三重壓力”。其中，既有疫情多點散發(fā)的內因，也有美聯(lián)儲緊縮和地緣政治沖突的外因，并且未來一到兩個季度，外部因素的不確定性可能會進一步上升。全球各主要央行的貨幣政策大都是針對其國內狀況為主，美聯(lián)儲的貨幣政策緊縮力度和節(jié)奏是我們無法控制的，因而做好自己的事情將更加重要。

　　影響人民幣升貶值的因素同時存在且此消彼長。不同時期市場的觀點和側重點會動態(tài)變化，今年全球的匯率主題很可能是“中國穩(wěn)增長、美國治通脹”，隨著國內穩(wěn)增長進入關鍵期和美聯(lián)儲緊縮步伐加快，未來人民幣匯率在均衡合理水平基本穩(wěn)定的基礎上，波動幅度可能會進一步擴大。

　　前期人民幣快速回調是如期而至的市場糾偏，是內外部多重因素綜合作用的結果，應以平常心看待人民幣匯率的寬幅震蕩。此外，市場對中美貨幣政策的背離已經形成預期，未來利差的影響可能會有所鈍化。同時，如果美聯(lián)儲加息能夠給全球大宗商品價格上漲勢頭降溫，則可能為我國進一步擴大投資打開空間。最終，不管是中國的經濟增長還是美國的通脹，都需要數據進一步論證。在此之前，市場還將會不斷搖擺不定。

　　我國在下半年“穩(wěn)增長”政策方面是否還有空間？

　　我國是大型開放型經濟體，一直強調宏觀政策對內優(yōu)先。即貨幣政策優(yōu)先考慮國內增長、就業(yè)和物價穩(wěn)定情況，匯率負責促進國際收支平衡。通俗地講，就是利率政策對內、匯率政策對外。由于前期我國采取了積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，供給恢復總體快于需求，通脹水平較為溫和，這為宏觀政策保留了正常空間，也為宏觀政策進一步發(fā)力創(chuàng)造了條件。所以，中國貨幣政策的時間窗口并不取決于美聯(lián)儲加息，而是國內經濟發(fā)展的實際狀況。

　　雖然自今年3月中旬以來，人民幣匯率出現(xiàn)了市場糾偏式的調整，但是由于進行了較為妥善的溝通和預期管理，即便中美利差持續(xù)倒掛，人民幣匯率并未出現(xiàn)持續(xù)單邊貶值。資本流動方面，由于疫情防控形勢總體向好，加上“穩(wěn)增長”政策靠前發(fā)力、適時加力，經濟逐步回歸正軌，自4月份起滬深港股通項下重現(xiàn)累計凈買入；債券通項下，盡管外資在2月份至5月份期間持續(xù)凈賣出，但是沒有影響境內債券和外匯市場的平穩(wěn)運行。

　　5月底，國務院進一步部署穩(wěn)經濟一攬子措施，包括6方面33項措施，努力推動經濟回歸正常軌道、確保運行在合理區(qū)間。目前，新出臺的政策正在落地，其效果尚需時間驗證。考慮到當前經濟發(fā)展仍面臨內需不足、疫情影響和就業(yè)市場壓力等問題，下半年“穩(wěn)增長”政策仍有空間，在落實落細現(xiàn)有政策的同時，要把握好目標導向下政策的提前量和冗余度，謀劃增量政策，穩(wěn)住市場主體，有效擴大投資和消費，盡快做好內外需增長動力切換的有效銜接。

　　在經濟回歸合理增長區(qū)間之前，需要保持充足的政策工具以備選擇，其中降準降息仍應成為政策選項，尤其是一旦企業(yè)的融資壓力和成本未見顯著改善，財政政策的進一步發(fā)力還需要貨幣政策配合。但是，政策出臺也不能為寬松而寬松，關鍵取決于市場有沒有有效的融資需求。否則，過度寬松有可能產生非意向的后果，如資產泡沫、僵尸貸款等。

　　同時，還應進一步加強財政貨幣政策的協(xié)調聯(lián)動，加大對受疫情影響較大行業(yè)、企業(yè)和家庭的紓困力度，既要繼續(xù)給予流動性支持，也要更多關注困境企業(yè)和家庭的償付能力。

　　仍需理性看待A股獨立行情的延續(xù)性

　　海外風險對A股的影響出現(xiàn)鈍化，其中的原因有哪些？未來我國能否持續(xù)吸引外資流入？

　　5月份以來，美國通脹持續(xù)爆表、美國國債收益率飆升、美聯(lián)儲超預期緊縮，加劇了美國股市的動蕩，我國資本市場卻打破了“隔夜美股跌、次日A股也跌”的慣例，走出了獨立行情。到6月17日，萬得全A指數較4月底回升了12%，而標普500指數下跌了11%。今年以來，萬得全A指數的累計跌幅收斂至13%，遠低于標普500指數23%的跌幅。

　　近期A股與美股走勢背離，走出獨立行情的原因有三個方面：第一，受國內疫情多點散發(fā)、地緣政治沖突風險外溢等因素影響，A股在今年前4個月調整比較充分，萬得全A指數累計下跌27%，標普500指數僅下跌了12%。第二，5月份以來國內疫情形勢出現(xiàn)好轉，疊加一攬子穩(wěn)增長政策逐步落地，政策底、經濟底漸顯，觸發(fā)了A股市場筑底反彈，而美股則尚處于市場對美聯(lián)儲超預期緊縮導致的經濟衰退風險重新定價的過程中。第三，我國貨幣政策始終保持穩(wěn)健，市場流動性合理充裕，10年期國債收益率穩(wěn)中趨降，提升了A股的估值空間，而美聯(lián)儲加快貨幣政策緊縮步伐，流動性總體趨緊，10年期美國國債收益率高位震蕩，觸發(fā)了美股殺估值的調整。

　　但是，我們認為，對于A股獨立行情的可持續(xù)性還要保持一份理性。外資的投資行為整體上偏向價值投資，看重企業(yè)的估值水平，并非盲目地追漲殺跌。未來，我國依然需要靠長期向好的經濟增長趨勢和制度改革來吸引外資持續(xù)流入。現(xiàn)在是國內“穩(wěn)增長”政策效果的觀察期，如果這些政策措施能夠落地生效，改善上市公司的盈利，則將繼續(xù)推動A股延續(xù)獨立行情。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)