意見(jiàn)領(lǐng)袖丨中國(guó)金融四十人論壇

　　本文作者： 朱鶴

　　本文要點(diǎn)

　　4月居民部門(mén)的新增貸款為負(fù)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)居民部門(mén)縮表和中國(guó)未來(lái)陷入“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的擔(dān)憂。觀察下來(lái)，有四個(gè)需要厘清的問(wèn)題：

　　? 資產(chǎn)價(jià)格暴跌只是引起資產(chǎn)負(fù)債表衰退的誘因，既不是充分條件，也不是必要條件。資產(chǎn)端的變化既有可能來(lái)自資產(chǎn)價(jià)值的實(shí)際變化，即資產(chǎn)價(jià)格暴跌，也有可能來(lái)自對(duì)資產(chǎn)估值的主觀變化。

　　?資產(chǎn)負(fù)債表衰退是對(duì)某種特殊的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的解釋框架，而不是一個(gè)簡(jiǎn)單的概念。按照辜朝明的論述，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)的問(wèn)題是一種隱藏狀態(tài)，降低負(fù)債并非資產(chǎn)負(fù)債表衰退的唯一表現(xiàn)。比降低負(fù)債更值得關(guān)注的是私人部門(mén)不斷通過(guò)減少支出來(lái)增加儲(chǔ)蓄的行為，這種行為一旦成為普遍現(xiàn)象，就會(huì)帶來(lái)持續(xù)的總需求缺口和經(jīng)濟(jì)下行壓力。

　　?資產(chǎn)負(fù)債表衰退的政策含義要比對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋力更重要。

　　? 寬松的貨幣政策對(duì)擺脫資產(chǎn)負(fù)債表衰退至關(guān)重要。強(qiáng)有力且持續(xù)的財(cái)政刺激，天然蘊(yùn)含了對(duì)貨幣政策的寬松要求。

　　以下為正文：　　

　　圍繞“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的四個(gè)流行誤解

　　4月居民部門(mén)的新增貸款為負(fù)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)居民部門(mén)縮表和中國(guó)未來(lái)陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退的擔(dān)憂。

　　資產(chǎn)負(fù)債表衰退指的是：企業(yè)和家庭因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損而不得不增加儲(chǔ)蓄、減少消費(fèi)和投資、歸還債務(wù)和去杠桿而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退。

　　當(dāng)下圍繞資產(chǎn)負(fù)債表衰退的討論非常多，其中不乏深刻洞見(jiàn)，但觀察下來(lái)，有四個(gè)比較流行的誤解。例如，資產(chǎn)負(fù)債表衰退源于資產(chǎn)價(jià)格暴跌，那是不是沒(méi)有資產(chǎn)價(jià)格大幅調(diào)整就不需要擔(dān)心資產(chǎn)負(fù)債表衰退了呢？又或者，既然傳統(tǒng)的貨幣政策在應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)是無(wú)效的，那是不是意味著就不需要貨幣寬松了呢？

　　本文試圖通過(guò)厘清這些流行的誤解，來(lái)增進(jìn)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論和對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)狀況的理解。

　　1． 資產(chǎn)價(jià)格暴跌只是引起資產(chǎn)負(fù)債表衰退的誘因，既不是充分條件，也不是必要條件。

　　資產(chǎn)負(fù)債表衰退本質(zhì)是資產(chǎn)負(fù)債表突然出現(xiàn)了嚴(yán)重失衡，導(dǎo)致私人部門(mén)需要通過(guò)降低負(fù)債來(lái)完成資產(chǎn)負(fù)債表的再平衡。由于負(fù)債是剛性的，所以這種失衡往往主要來(lái)自資產(chǎn)端的變化。

　　資產(chǎn)端的變化既有可能來(lái)自資產(chǎn)價(jià)值的實(shí)際變化，也就是資產(chǎn)價(jià)格暴跌，也有可能來(lái)自對(duì)資產(chǎn)估值的主觀變化。

　　比如，如果發(fā)現(xiàn)或預(yù)期到某種資產(chǎn)創(chuàng)造的未來(lái)現(xiàn)金流突然大幅下降，那么針對(duì)這類(lèi)資產(chǎn)的估值就要大幅下調(diào)，之前看起來(lái)還可以的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)就不再合適了。

　　因此，如果之前的資產(chǎn)負(fù)債表足夠穩(wěn)健的話，資產(chǎn)價(jià)格暴跌或可不引起資產(chǎn)負(fù)債表衰退。反過(guò)來(lái)，即使資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有出現(xiàn)暴跌，也可以由其他因素導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表失衡并引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

　　2． 資產(chǎn)負(fù)債表衰退是對(duì)某種特殊的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的解釋框架，而不是一個(gè)簡(jiǎn)單的概念。

　　按照辜朝明的論述，資產(chǎn)負(fù)債表衰退其實(shí)是沒(méi)有辦法直接觀測(cè)到的。

　　他強(qiáng)調(diào)，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)的問(wèn)題是一種隱藏狀態(tài)，很多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表看起來(lái)好像是沒(méi)有問(wèn)題的。他也是在跟日本企業(yè)私下交流的過(guò)程中才了解到這個(gè)故事。

　　閱讀辜朝明的幾篇經(jīng)典報(bào)告就不難發(fā)現(xiàn)，他主要的觀察對(duì)象并不是資產(chǎn)負(fù)債表，而是資金流量表。反而是主流的研究框架更愿意觀察資產(chǎn)負(fù)債表，比如美國(guó)學(xué)者阿蒂夫·邁恩等所著的《房債》。

　　之所以要關(guān)注資金流量表，是因?yàn)樾迯?fù)資產(chǎn)負(fù)債表的主要方法就是通過(guò)減少流出來(lái)增加儲(chǔ)蓄。增加的儲(chǔ)蓄可以用于償還負(fù)債，也可以不償還負(fù)債而只作為儲(chǔ)蓄資產(chǎn)。無(wú)論何種方式，都是在完成資產(chǎn)負(fù)債表的再平衡。

　　換句話說(shuō)，降低負(fù)債其實(shí)不是資產(chǎn)負(fù)債表衰退的唯一表現(xiàn)。比降低負(fù)債更值得關(guān)注的是私人部門(mén)不斷通過(guò)減少支出來(lái)增加儲(chǔ)蓄的行為，只不過(guò)大多數(shù)時(shí)候增加的儲(chǔ)蓄都用來(lái)償還負(fù)債了。

　　這種行為一旦成為普遍現(xiàn)象，就會(huì)帶來(lái)持續(xù)的總需求缺口和經(jīng)濟(jì)下行壓力。辜朝明是為這種行為提供了一個(gè)解釋框架，并把它叫做“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。

　　有一個(gè)鮮活的案例，那就是2011年爆出來(lái)的奧林巴斯丑聞。

　　奧林巴斯是日本一家生產(chǎn)高精密光學(xué)設(shè)備的企業(yè)，是日本高端制造業(yè)的代表，曾一度是全球照相機(jī)的王者企業(yè)，其地位絕不亞于當(dāng)今的蘋(píng)果。同其他的日本企業(yè)一樣，在20世紀(jì)80年代，奧林巴斯也買(mǎi)了很多股票，等到1989年日本資產(chǎn)泡沫破裂后，其賬上突然多出來(lái)一個(gè)巨大的財(cái)務(wù)窟窿，大概有1000億日元。隨后的20年里，奧林巴斯的三個(gè)高層小心翼翼地把賺到的一部分錢(qián)去補(bǔ)之前的窟窿，比如虛擬一筆巨額的咨詢(xún)費(fèi)，顯然這種做法并不能公之于眾。到了2011年，奧林巴斯換了個(gè)英國(guó)人做CEO，新上任的CEO一看財(cái)報(bào)就覺(jué)得不對(duì)勁，然后開(kāi)始調(diào)查并不斷發(fā)難，最終逼得董事會(huì)將他罷免。但很快，這個(gè)蓋子就被徹底揭開(kāi)了，奧林巴斯的股價(jià)在短短一個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)跌去了70%。

　　3． 資產(chǎn)負(fù)債表衰退的政策含義要比對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋力更重要。

　　一般來(lái)說(shuō)，學(xué)術(shù)研究往往致力于對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋。雖然資產(chǎn)負(fù)債表衰退這個(gè)框架對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的解釋力確實(shí)也比較強(qiáng)，但它的政策含義比現(xiàn)實(shí)解釋力更重要。

　　如果回到《大衰退》這本書(shū)，就不難發(fā)現(xiàn)，辜朝明開(kāi)篇就在論述日本的財(cái)政政策是非常成功的。如果沒(méi)有那么大力度的財(cái)政刺激，日本就不僅面對(duì)“失去的十年”，而是直接迎來(lái)一場(chǎng)大蕭條。

　　辜朝明為什么要如此強(qiáng)調(diào)政策含義呢？這就要搞清楚他的對(duì)手。事實(shí)上，辜朝明提出來(lái)資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論是典型的有的放矢。他的眼中有兩派競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，只有搞清楚他的對(duì)手方，才能更好理解辜朝明的用意。

　　第一派是“結(jié)構(gòu)改革派”，代表人物是Yoshino和Hayashi。Yoshino的中文名是吉野直行，曾經(jīng)是亞開(kāi)行研究所的所長(zhǎng)，當(dāng)過(guò)日本金融廳的首席顧問(wèn)。Hayashi的中文名是林文夫，一直是高校履歷。

　　這一派的觀點(diǎn)是，日本之所以衰退那么久，主要是因?yàn)楦母锪Χ炔粔驅(qū)е氯厣a(chǎn)率增速起不來(lái)。Hayashi還與諾貝爾獎(jiǎng)得主普雷斯可特（Edward Prescott）合作了一篇文章，專(zhuān)門(mén)講這個(gè)故事。這也跟2001年時(shí)任日本首相小泉純一郎的口號(hào)是一樣的：“沒(méi)有改革就沒(méi)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。

　　第二派是“通貨緊縮派”，代表人物是伯南克和克魯格曼。這兩位的思路其實(shí)是延續(xù)了費(fèi)雪的理論。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是用極其寬松的貨幣政策，一方面把名義利率降到0，另一方面提振通脹預(yù)期，然后就能實(shí)現(xiàn)真實(shí)利率為負(fù)。只要有了通脹，經(jīng)濟(jì)肯定可以起來(lái)。這其中有很多復(fù)雜的機(jī)制，感興趣的讀者可以看文末的參考文獻(xiàn)。

　　對(duì)于“結(jié)構(gòu)改革派”，辜朝明的回應(yīng)可以概括為兩個(gè)字——糊涂；對(duì)于“通貨緊縮派”，辜朝明的回應(yīng)可以概括為另外兩個(gè)字——幼稚。

　　4． 寬松的貨幣政策對(duì)擺脫資產(chǎn)負(fù)債表衰退至關(guān)重要。

　　雖然辜朝明說(shuō)傳統(tǒng)的寬松貨幣政策在應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)是無(wú)效的，但他這么說(shuō)的前提是，貨幣政策已經(jīng)做了能做的所有事情，只不過(guò)這樣還是不夠，還需要有強(qiáng)有力且持續(xù)的財(cái)政刺激。換句話說(shuō)，只靠寬松的貨幣政策肯定不行。

　　但如果沒(méi)有寬松貨幣政策的支持，想擺脫資產(chǎn)負(fù)債表衰退也是根本不可能的。

　　原因很簡(jiǎn)單，財(cái)政刺激就要有大量的財(cái)政赤字，就必須靠大量的發(fā)債融資。如果沒(méi)有寬松的貨幣政策，發(fā)債的成本就會(huì)很高，甚至有可能高得離譜，而且這種成本是剛性的，未來(lái)為了維持這部分債務(wù)的負(fù)擔(dān)會(huì)越來(lái)越高。

　　(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營(yíng)利性的專(zhuān)業(yè)智庫(kù)，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫(kù)，專(zhuān)注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)