文/意見領袖專欄作家 蔣飛

　　結論

　　5月份復工復產初步見效，制造業與非制造業PMI景氣度均有所好轉。制造業產需均回升，但高頻數據顯示需求仍低迷；服務業就業壓力仍較大，6月份國內穩增長政策發力效果仍待觀察。

　　數據

　　5月份，制造業PMI為49.6%，較上月提高2.2個百分點，基本恢復至疫情前水平。其中生產指數為49.7%，比上月上升5.3個百分點，新訂單指數為48.2%，比上月上升5.6個百分點，新出口訂單指數為46.2%，比上月上升4.6個百分點。

　　5月份非制造業商務活動指數為47.8%，比上月上升5.9個百分點，其中建筑業商務活動指數為52.2%，比上月下降0.5個百分點。服務業商務活動指數為47.1%，比上月上升7.1個百分點。

　　要點

　　5月份上海吉林等地復工復產效果初步顯現，PMI生產指數回升明顯，但中小企業仍未明顯好轉，需政策重點呵護。PMI新訂單指數雖然回升，但趨勢上看外需、內需無明顯好轉，歐美PMI持續下降，外需回落；內需線螺采購、地鐵客運量、商品房銷量等高頻數據也顯示內需未見明顯回暖。

　　5月份制造業出廠價格下降，但部分行業原材料指數上升，企業利潤承壓。物流保通保暢取得收效，供應鏈堵點減少，供應商配送指數環比下降，產成品庫存指數下降，企業去庫存壓力減輕。

　　5月份服務業好轉，拉動非制造業PMI景氣上升，但服務業從業人員指數下滑，就業壓力依然較大。建筑業雖不及往年，但仍在擴張區間，其中基建相關指數均處高位，拉動建筑業。今年政府專項債新發行與使用加快進度，三季度基建也大概率保持較高速增長，維持建筑業景氣度韌性。

　　5月份首套房貸“兩連降”，5.23國常會6方面33項措施等多項刺激政策發力，疊加當前疫情防控形勢穩步向好。6月份生產消費有望恢復，刺激政策的實施效果將進入觀察期。

　　1 復工復產助力制造業PMI好轉

　　5月份上海、吉林等地積極推進復工復產，制造業產需兩端均有所回升。制造業生產指數和新訂單指數環比分別上升5.3和5.6個百分點，為PMI分別貢獻12.4和14.5個百分點，貢獻度均比上月回升，助力制造業PMI恢復至3月份水平。

　　1.1 疫情好轉后生產恢復

　　5月份疫情得到初步控制，生產得到一定程度恢復。生產端分企業看，大型企業生產指數環比大幅躍升7.3個百分點至52.5，率先回歸擴張區間，中小型企業恢復較慢。值得注意的是小型企業長期在收縮區間，當前生產指數44.9，仍有較大的上升空間。5月23日國常會提出要著力穩市場主體穩就業，在更多行業實施存量和增量全額留抵退稅，增加退稅1400多億元，全年退減稅總量2.64萬億元。將中小微企業、個體工商戶和5個特困行業緩繳養老等三項社保費政策延至年底，并擴圍至其他特困行業，預計今年緩繳3200億元。作為市場主體的重要組成部分，中小企業仍需政策重點呵護。

　　生產端分行業看，汽車等行業重回擴張區間。上海、吉林復工復產的重點行業包括汽車等，上海前期聚焦上汽、特斯拉、中芯、華虹這些龍頭企業以及相關配套企業，以點帶鏈，實現產業鏈供應鏈上下游企業乃至物流鏈的協同復工；吉林省一汽解放5月2日大部分員工開始“點對點”通勤，實現全面復產。與之相對的，統計局指出，5月份化學纖維及橡膠塑料制品、專用設備、汽車等行業生產指數高于上月10.0個百分點以上，升至擴張區間，企業生產活動加快。

　　1.2 需求回升但仍較低迷

　　需求端看，5月新訂單指數和新出口訂單指數環比分別回升5.6和4.6個百分點，但仍在50以下，表明需求雖然好轉但依然處于收縮區間。我們通過修勻調整發現，內需基本與上月持平；新訂單與新出口訂單指數均在延續下滑趨勢，指向外需依然沒有明顯回升，拖累整體需求。

　　歐美PMI持續回落，表明歐美地區需求轉弱，無法支撐出口訂單高速增長；內需方面，5月份上海地區線螺采購量同比降幅擴大；乘用車日均零售3.56萬輛，同比下降約28.7%，降幅縮窄不明顯；30大中城市商品房銷售面積5月份同比下降約56%，縮窄幅度有限。內需回溫需要穩增長政策持續發力。 5月23日國常會強調要促消費和有效投資：放寬汽車限購，階段性減征部分乘用車購置稅600億元。因城施策支持剛性和改善性住房需求。優化審批，新開工一批水利特別是大型引水灌溉、交通、老舊小區改造、地下綜合管廊等項目，引導銀行提供規模性長期貸款。啟動新一輪農村公路建設改造。支持發行3000億元鐵路建設債券。加大以工代賑力度。政策可能在6月及以后落地，效果需持續觀察。

　　1.3 價格回落但庫存仍處高位

　　價格端看，5月份主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別下降8.4和4.9個百分點，分別為55.8%和49.5%。據統計局數據，原材料價格中，造紙印刷及文教體美娛用品、石油煤炭及其他燃料加工、化學原料及化學制品、化學纖維及橡膠塑料制品、醫藥等行業主要原材料購進價格指數繼續位于60.0%以上高位，企業原材料采購成本壓力依然較大。值得注意的是，出廠價格指數今年首次降至收縮區間，表明制造業產品銷售價格總體水平回落，部分制造業企業利潤承壓。

　　5月份物流保通保暢工作產生一定效果，供應商配送時間指數為44.1%，比上月上升6.9個百分點。但指數仍低于臨界點，表明制造業原材料供應商交貨時間仍然較慢。物流暢通、需求好轉，產成品去庫存壓力得到一定緩解，產成品庫存指數下降1個百分點至49.3%。

　　2 服務業景氣回升帶動非制造業

　　2.1 服務業活動指數回升

　　5月份，服務業商務活動指數為47.1%，環比大幅回升7.1個百分點，服務業景氣度好轉，帶動非制造業商務活動指數環比上升5.9個百分點至47.8%，非制造業景氣水平明顯改善。服務業商務活動各項指標中銷售價格指數為49.0%，比上月提高0.9個百分點。

　　5月份基建支撐建筑業景氣度。建筑業商務活動指數為52.2%，低于上月0.5個百分點，仍位于擴張區間。但統計局數據顯示土木工程建筑業商務活動指數和新訂單指數分別為62.7%和59.1%，高于上月1.7個和6.8個百分點，均在上月較高基數水平上繼續上行。表明近期基礎設施建設持續推進，為穩增長提供有力支撐。

　　5月份新增專項債發行節奏明顯加快，為基礎設施建設注入動力。據財政部透露，截至5月27日，年內已累計發行新增專項債券1.85萬億元，較去年同期增加約1.36萬億元，占已下達限額的54%。其中5月1日-26日發行規模超4400億元，較上月多增3400億元。財政部5月30日強調省級財政部門要抓緊調整專項債券發行計劃，加快支出進度，確保今年新增專項債券在6月底前基本發行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢，三季度基建仍然可能保持較高速增長，維持建筑業景氣度韌性。

　　2.2 服務業就業壓力仍然較大

　　5月份服務業活動指數雖然有所回升，但服務業就業壓力依然較大。從業人員人員指數為45.3%，下滑0.5個百分點。與之相對的，制造業與建筑業就業壓力有所減緩，從業人員指數分別為47.6%和45.5%，分別上升0.4和2.4個百分點。

　　線下零售、餐飲等服務業受疫情沖擊較大，5月份復工復產、促消費政策對接觸性服務業的提振效果并不明顯。從地鐵客運量數據也可以看出，5月份9城日均地鐵客運量依然在下滑。6月份各地常態化核酸檢測工作扎實推進，居民出行有望一定程度恢復，服務業景氣水平可能進一步回升，一定程度上緩解就業壓力。

　　3 扶持政策已發力，實施效果待觀察

　　3.1 汽車缺“芯”，供應鏈危機的縮影

　　5月份貨幣政策發力明顯，中央明確穩樓市信號，央行一周之內兩次出手：首套房貸下限下調20BP、5年期LPR降息15BP，為房貸“減負”。地方層面，根據我們的不完全統計，5月以來，哈爾濱、長沙、合肥、成都、武漢經開區、東莞、蘇州等多個二線城市出臺樓市新政，放開或調整限購及限售政策，地產放松政策逐漸從三、四線城市蔓延到一、二線城市，放松力度也不斷提高。疊加當前疫情防控形勢穩步向好，房地產放松政策對需求端有一定的提振作用。

　　5月23日國常會出臺的6方面33項措施，除上文覆蓋的財政政策增加留抵退稅、刺激消費與投資，還涉及穩產業鏈供應鏈、金融政策、民生等方面的政策。強調優化復工達產政策，保障貨運通暢，取消來自疫情低風險地區通行限制，一律取消不合理限高等規定和收費。客貨運司機等在異地核酸檢測，同等享受免費政策。增加1500億元民航應急貸款，支持航空業發行2000億元債券。有序增加國內國際客運航班，制定便利外企人員往來措施；將今年普惠小微貸款支持工具額度和支持比例增加一倍。將商業匯票承兌期限由1年縮短至6個月。推進平臺企業合法合規境內外上市；做好失業保障、低保和困難群眾救助等工作。視情及時啟動社會救助和保障標準與物價上漲掛鉤聯動機制。

　　疫情方面，當前疫情防控逐漸平穩，5月28日北京房山區、順義區由居家辦公調整為正常上班；上海6月1日起取消企業復工復產“白名單”制，復工復產有望全面開展。5月9日，國務院聯防聯控機制電視電話會議強調，大城市建立步行15分鐘核酸“采樣圈”。這有利于提升監測預警靈敏性，防止大規模疫情爆發。當前多個城市和地區已經陸續探索實施常態化核酸檢測。常態化核酸檢測推廣后，工業生產與消費一定程度上有望恢復，6月份，政策實施效果將進入觀察期。

　　風險提示 

　　國內貨幣政策不及預期、宏觀經濟環境不及預期、疫情再次失控、信用事件集中爆發。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)