意見(jiàn)領(lǐng)袖丨張瑜 殷雯卿

　　　主要觀點(diǎn)

　　1、概覽：疫后美國(guó)居民有多少錢(qián)？錢(qián)往哪里去？

　　流量角度：資金來(lái)源上，疫情以來(lái)（2020-2021年），居民的資金來(lái)源相較歷史趨勢(shì)值合計(jì)多增近2萬(wàn)億美元，其中“超額”可支配收入1.4萬(wàn)億美元（疫情前每年可支配收入約16萬(wàn)億美元，年平均增長(zhǎng)4%），“超額”金融貸款4000億美元（疫情前每年金融貸款約5100億美元，年平均增長(zhǎng)25%）；1.4萬(wàn)億美元的超額可支配收入中，2.1萬(wàn)億美元來(lái)自財(cái)政補(bǔ)貼，幾乎是疫后“超額”可支配收入的全部來(lái)源；而疫情前的可支配收入中70%則來(lái)自雇員報(bào)酬。

　　資金去向上，疫情以來(lái)（2020-2021年），居民的資金去向相較歷史趨勢(shì)值合計(jì)多增近3900億美元，其中“超額”現(xiàn)金與貨幣基金（超額儲(chǔ)蓄）累計(jì)多增2.7萬(wàn)億美元（疫情前每年現(xiàn)金與貨幣基金投資約-2000~2000億美元），且現(xiàn)金與貨幣基金投資在疫情前僅占資金去向的-1%-3%左右，疫后占比提升至12%；“超額”耐用品消費(fèi)累計(jì)多增4000億美元（疫情前每年耐用品消費(fèi)約1.4萬(wàn)億美元，年平均增長(zhǎng)4%），且耐用品消費(fèi)在疫情前占資金去向的8%左右，疫后占比提升至10%；“超額”房地產(chǎn)投資累計(jì)多增1000億美元（疫情前每年耐用品消費(fèi)約7000億美元，年平均增長(zhǎng)8%），且房地產(chǎn)投資在疫情前占資金去向的4%左右，疫后占比提升至5%；而債券投資與非耐用品與服務(wù)消費(fèi)則較疫情前累計(jì)減少1.9、1.6萬(wàn)億美元。

　　存量角度：基于美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的Z.1表中家庭部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表（存量、未經(jīng)季調(diào)、考慮價(jià)格因素），疫后居民的總資產(chǎn)擴(kuò)大34.1萬(wàn)億美元至159.6萬(wàn)億美元，其中現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物規(guī)模擴(kuò)大3.5萬(wàn)億美元至6.7萬(wàn)億美元；股權(quán)投資與共同基金規(guī)模擴(kuò)大13.6萬(wàn)億美元至42.6萬(wàn)億美元；房地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大8.1萬(wàn)億美元至38.1萬(wàn)億美元。疫后居民的總負(fù)債擴(kuò)大1.8萬(wàn)億美元至17.4萬(wàn)億美元，其中住房抵押貸款擴(kuò)張1.3萬(wàn)億美元。

　　2、“超額儲(chǔ)蓄”能否帶來(lái)更健康居民資負(fù)結(jié)構(gòu)？健康程度整體改善

　　對(duì)居民部門(mén)整體而言，受益于居民持有資產(chǎn)的漲價(jià)，居民資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化：2019年末居民資產(chǎn)負(fù)債率12%左右，而2021年資產(chǎn)負(fù)債率已降低至11%左右。

　　居民部門(mén)杠桿率疫后仍在低位，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大。從BIS口徑來(lái)看，疫情后受分母端（名義GDP）大幅下滑的影響，杠桿率出現(xiàn)小幅走高，從疫情前73%左右上行至最高78%（2021Q1）；但隨著GDP逐步修復(fù)，杠桿率重新回落至76%左右。對(duì)比收入來(lái)看，由于疫情后居民可支配收入快速走高，分母端帶來(lái)以收入角度估算的居民杠桿率在疫后反而有所下降，維持在94%左右的水平，疫情前2019年杠桿率在96%左右。目前來(lái)看，疫后居民杠桿率仍遠(yuǎn)低于金融危機(jī)前水平，居民部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大。

　　對(duì)住房抵押貸款而言，抵押貸款雖大幅攀升，但居民地產(chǎn)杠桿仍健康。由于疫情后房?jī)r(jià)大幅走高，計(jì)算居民房地產(chǎn)資產(chǎn)余額/住房抵押貸款余額可見(jiàn)，疫后居民房地產(chǎn)投資的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走低，截至2021Q4已降至31%，相較金融危機(jī)前54%的峰值，目前居民房地產(chǎn)投資的資產(chǎn)負(fù)債情況依然健康。同樣的，居民房地產(chǎn)投資杠桿率水平在疫后也處于歷史低位，遠(yuǎn)低于金融危機(jī)前水平。

　　3、“超額儲(chǔ)蓄”能否帶來(lái)“超額消費(fèi)”的延續(xù)？能但規(guī)模有限

　　“超額儲(chǔ)蓄”集中在低邊際消費(fèi)傾向的高收入群體，由于高收入群體的邊際消費(fèi)傾向MPC更低，高度不均衡的“超額儲(chǔ)蓄”分配結(jié)構(gòu)帶來(lái)后續(xù)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的規(guī)模或有限。在2.7萬(wàn)億美元的“超額儲(chǔ)蓄”中，約70%集中在收入前20%的群體中，而后20%的收入群體在疫后并未獲得更多的超額儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄較正常年份的趨勢(shì)值反而減少386億美元。

　　另外，超額儲(chǔ)蓄并非居民收入，居民將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的比例本就更低。英國(guó)央行針對(duì)疫情期間居民消費(fèi)的研究認(rèn)為，居民傾向于將未消費(fèi)的超額儲(chǔ)蓄視為財(cái)富而非收入，因此不太可能在短期內(nèi)花掉，超額儲(chǔ)蓄的MPC或?qū)⑦h(yuǎn)低于正常收入的MPC。

　　根據(jù)對(duì)居民消費(fèi)傾向的情景假設(shè)，2022年超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換為消費(fèi)對(duì)全年消費(fèi)支出同比增速的拉動(dòng)在0.8-5個(gè)百分點(diǎn)，正常年份消費(fèi)同比增速約3.8%，2021年消費(fèi)同比增速約12%，超額儲(chǔ)蓄雖對(duì)消費(fèi)有所支撐，但2022年消費(fèi)支出增速相較2021年或也將顯著放緩。

　　另外，“李嘉圖等價(jià)”效應(yīng)可能進(jìn)一步壓制家庭的消費(fèi)傾向。紐約聯(lián)儲(chǔ)對(duì)居民預(yù)期的調(diào)查顯示，居民對(duì)未來(lái)一年稅率的預(yù)期值大幅走高。因此對(duì)未來(lái)更高稅率的預(yù)期可能會(huì)進(jìn)一步壓制家庭對(duì)超額儲(chǔ)蓄的消費(fèi)傾向。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：居民消費(fèi)傾向超預(yù)期

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一、概覽：疫后美國(guó)居民有多少錢(qián)？錢(qián)往哪里去？

　　基于美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的Z.1表中家庭部門(mén)資金流量表（數(shù)據(jù)為流量、經(jīng)季調(diào)折年數(shù)、剔除價(jià)格因素），我們可對(duì)家庭部門(mén)的資金來(lái)源（有多少錢(qián)）與資金去向（錢(qián)去哪兒）進(jìn)行如下拆分。

　　（一）資金來(lái)源：疫后“超額”可支配收入達(dá)1.4萬(wàn)億美元

　　疫后居民部門(mén)最主要的“超額”資金來(lái)源是可支配收入（占比持續(xù)在90%以上），受益于財(cái)政補(bǔ)貼居民在疫情期間的可支配收入相較疫情前（2019年）水平累計(jì)多增約3.5萬(wàn)億美元，相較歷史趨勢(shì)值“超額”可支配收入規(guī)模約1.4萬(wàn)億美元。疫情前，居民可支配收入維持每年4%左右的增長(zhǎng)，2019年年可支配收入達(dá)到16萬(wàn)億美元。在疫情后，2020Q2起美國(guó)財(cái)政大規(guī)模發(fā)放補(bǔ)貼，家庭部門(mén)年可支配收入提升至18-19萬(wàn)億美元以上，2021年居民可支配收入2年同比增速提升至6.8%。與2019年末相比，2020-2021年居民可支配收入相較2019年末累計(jì)多增約3.5萬(wàn)億美元，正常年份中，兩年可支配收入累計(jì)增長(zhǎng)規(guī)模約2萬(wàn)億美元左右；而相較可支配收入的歷史增長(zhǎng)趨勢(shì)值，2020-2021年居民“超額”可支配收入規(guī)模約1.4萬(wàn)億美元。

　　進(jìn)一步拆分可支配收入的結(jié)構(gòu)可以看到，疫情以來(lái)“超額”可支配收入主要來(lái)自財(cái)政補(bǔ)貼。疫情前，美國(guó)財(cái)政每年對(duì)居民的轉(zhuǎn)移支付約3.1億美元，而疫后補(bǔ)貼提升至4-8萬(wàn)億美元（折年數(shù)），2020-2021年財(cái)政補(bǔ)貼相較疫情前累計(jì)多增2.5萬(wàn)億美元，相較歷史趨勢(shì)值的“超額”轉(zhuǎn)移支付規(guī)模為2.1萬(wàn)億美元，幾乎是疫后1.4萬(wàn)億美元“超額”可支配收入的全部來(lái)源。

　　疫后居民增長(zhǎng)最快的“超額”資金來(lái)源為金融貸款，貸款規(guī)模的絕對(duì)量雖不大，但疫后增長(zhǎng)較快。疫情前（2019年）每年居民貸款額約5100億美元（占資金來(lái)源比重2%），年平均增速約25%。而疫情后自2020Q4起居民貸款高增，貸款額折年數(shù)可達(dá)1萬(wàn)億美元以上（占資金來(lái)源比重6%左右），年平均增速提升至50%以上；特別是住房抵押貸款規(guī)模，疫情前年均2900億美元左右，而疫后每季度貸款規(guī)模折年數(shù)快速提升至6000億美元以上（2020Q2-2021Q4每季度住房抵押貸款季調(diào)折年數(shù)平均），2021Q4最高達(dá)到9207億美元。與2019年末相比，2020-2021年居民金融貸款相較2019年末累計(jì)多增約8200億美元；而相較金融貸款的歷史增長(zhǎng)趨勢(shì)值，2020-2021年居民“超額”貸款規(guī)模約4000億美元。

　　因此合計(jì)來(lái)看，疫情以來(lái)（2020-2021年），居民的資金來(lái)源相較歷史趨勢(shì)值合計(jì)多增近2萬(wàn)億美元，其中“超額”可支配收入1.4萬(wàn)億美元（疫情前每年可支配收入約16萬(wàn)億美元，年平均增長(zhǎng)4%），“超額”金融貸款4000億美元（疫情前每年金融貸款約5100億美元，年平均增長(zhǎng)25%）；1.4萬(wàn)億美元的超額可支配收入中，2.1萬(wàn)億美元來(lái)自財(cái)政補(bǔ)貼，幾乎是疫后“超額”可支配收入的全部來(lái)源；而疫情前的可支配收入中70%則來(lái)自雇員報(bào)酬。

　　（二）資金去向：轉(zhuǎn)移支付帶來(lái)居民“超額儲(chǔ)蓄”增長(zhǎng)2.7萬(wàn)億美元

　　居民部門(mén)“錢(qián)”的去向主要為非耐用品消費(fèi)、非金融投資與金融投資，具體來(lái)看：

　　非耐用品消費(fèi)包括了所有非耐用品消費(fèi)與服務(wù)消費(fèi)，該項(xiàng)為居民最主要的資金去向（疫后占比在71%左右），不過(guò)在疫情后該項(xiàng)支出大幅縮減。疫情前，居民非耐用品與服務(wù)消費(fèi)保持每年4%的增長(zhǎng)，2019年非耐用品消費(fèi)支出13萬(wàn)億美元，占居民總資金去向的75%。與2019年的支出水平相比，2020-2021年期間非耐用品消費(fèi)與服務(wù)消費(fèi)累計(jì)少支出約380億美元；而與歷史趨勢(shì)值相比更是少支出約1.6萬(wàn)億美元。盡管非耐用品與服務(wù)消費(fèi)仍是居民最大的資金去向，但占比下滑至71%，較疫情前支出大幅縮水。

　　非金融投資包括了耐用品消費(fèi)與房地產(chǎn)投資，這兩項(xiàng)支出在疫情期間均有大幅提升，尤其是耐用品消費(fèi)。疫情前，居民耐用品消費(fèi)與房地產(chǎn)投資保持每年4%、8%的增長(zhǎng)，2019年耐用品消費(fèi)與房地產(chǎn)投資分別支出1.4、0.7萬(wàn)億美元，占居民總資金去向的8%、4%。2020-2021年耐用品消費(fèi)與房地產(chǎn)投資支出均大幅提升，分別提升至1.9、0.87萬(wàn)億美元，與2019年的支出水平相比，2020-2021年間耐用品消費(fèi)與房地產(chǎn)投資累計(jì)多支出5800億美元、2700億美元；而與歷史趨勢(shì)值相比則累計(jì)支出約4000、1000億美元。同時(shí)耐用品消費(fèi)與房地產(chǎn)投資占居民資金去向的比重也均有提升，占比分別達(dá)到10%、5%。

　　金融投資包括了現(xiàn)金及貨幣基金、債券、股票等金融資產(chǎn)投資，疫后現(xiàn)金及貨幣基金增量最大，債券投資則大幅收窄。疫情前，居民現(xiàn)金與貨幣基金、股票與共同基金、債券等金融資產(chǎn)投資規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，2015-2019年現(xiàn)金與貨幣基金投資規(guī)模在-2000~2000億美元區(qū)間中波動(dòng)、股票與共同基金投資在-1000~4000億美元區(qū)間中波動(dòng)、債券投資在-1000~2000億美元區(qū)間中波動(dòng)，這三類(lèi)資產(chǎn)占居民資金去向的比重也較小，僅-1%~3%左右。而疫情后，居民現(xiàn)金與貨幣基金、股票與共同基金投資規(guī)模大幅提升：2020-2021年現(xiàn)金與貨幣基金投資規(guī)模提升至2.1、1.5萬(wàn)億美元，較2019年累計(jì)多增2.7萬(wàn)億美元；股票與共同基金投資規(guī)模提升至4200、7300億美元，較2019年累計(jì)多增4000億美元。而2020-2021年債券投資規(guī)模則大幅縮水至-5500、-8700億美元，較2019年累計(jì)減少1.9萬(wàn)億美元。

　　因此合計(jì)來(lái)看，疫情以來(lái)（2020-2021年），居民的資金去向相較歷史趨勢(shì)值合計(jì)多增近3900億美元，其中“超額”現(xiàn)金與貨幣基金（超額儲(chǔ)蓄）累計(jì)多增2.7萬(wàn)億美元（疫情前每年現(xiàn)金與貨幣基金投資約-2000~2000億美元），且現(xiàn)金與貨幣基金投資在疫情前僅占資金去向的-1%-3%左右，疫后占比提升至12%；“超額”耐用品消費(fèi)累計(jì)多增4000億美元（疫情前每年耐用品消費(fèi)約1.4萬(wàn)億美元，年平均增長(zhǎng)4%），且耐用品消費(fèi)在疫情前占資金去向的8%左右，疫后占比提升至10%；“超額”房地產(chǎn)投資累計(jì)多增1000億美元（疫情前每年耐用品消費(fèi)約7000億美元，年平均增長(zhǎng)8%），且房地產(chǎn)投資在疫情前占資金去向的4%左右，疫后占比提升至5%；而債券投資與非耐用品與服務(wù)消費(fèi)則較疫情前累計(jì)減少1.9、1.6萬(wàn)億美元。

　　（三）存量視角：漲價(jià)帶來(lái)居民資產(chǎn)大幅擴(kuò)張

　　基于美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的Z.1表中家庭部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表，我們可對(duì)家庭部門(mén)存量的資產(chǎn)與負(fù)債情況進(jìn)行如下拆分（注：下列數(shù)據(jù)均為存量、未經(jīng)季調(diào)、考慮價(jià)格因素；Z.1資產(chǎn)負(fù)債表編制原理的解釋詳見(jiàn)附錄）。

　　資產(chǎn)端：疫后居民的總資產(chǎn)擴(kuò)大34.1萬(wàn)億美元至159.6萬(wàn)億美元，其中增量最大的有三塊：1）股權(quán)投資與共同基金：資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大13.6萬(wàn)億美元至42.6萬(wàn)億美元，剔除價(jià)格因素的流量數(shù)據(jù)顯示疫情期間居民股權(quán)投資凈減少，因此擴(kuò)張?jiān)蛑饕獊?lái)自疫情期間股價(jià)的上漲。

　　2）房地產(chǎn)：資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大8.1萬(wàn)億美元至38.1萬(wàn)億美元，剔除價(jià)格因素的流量數(shù)據(jù)顯示疫情期間居民房地產(chǎn)累計(jì)投資額1.6萬(wàn)億美元，因此居民房地產(chǎn)資產(chǎn)擴(kuò)張也絕大部分來(lái)自房?jī)r(jià)的上漲。

　　3）現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物：資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大3.5萬(wàn)億美元至6.7萬(wàn)億美元，現(xiàn)金資產(chǎn)受價(jià)格因素影響較少，因此與流量表的數(shù)據(jù)大致匹配，居民現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物的增長(zhǎng)主要來(lái)自疫后居民可支配收入的提升，即財(cái)政補(bǔ)貼的發(fā)放。

　　負(fù)債端：居民負(fù)債來(lái)源主要為各類(lèi)貸款，疫后居民的總負(fù)債擴(kuò)大1.8萬(wàn)億美元至17.4萬(wàn)億美元，其中住房抵押貸款擴(kuò)張1.3萬(wàn)億美元；消費(fèi)信貸在疫情初期明顯回落，2021Q2起顯著回升，截至2021Q4累計(jì)擴(kuò)張2422億美元。

　　二、“超額儲(chǔ)蓄”能否帶來(lái)更健康居民資負(fù)結(jié)構(gòu)？健康程度整體改善

　　（一）居民部門(mén)整體：資產(chǎn)負(fù)債率保持偏低水平

　　受益于居民持有資產(chǎn)的漲價(jià)，居民資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。疫情后居民總負(fù)債擴(kuò)大1.8萬(wàn)億美元，不過(guò)由于房?jī)r(jià)、股價(jià)大幅上漲帶來(lái)居民資產(chǎn)擴(kuò)張，居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債率在疫情后反而持續(xù)下行：2019年末居民資產(chǎn)負(fù)債率12%左右，而2021年資產(chǎn)負(fù)債率已降低至11%左右。

　　居民部門(mén)杠桿率疫后小幅走高，但仍在低位，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大。從BIS口徑來(lái)看，居民杠桿率=居民總負(fù)債名義值/名義GDP一年滾動(dòng)平均。疫情后受到分母端（名義GDP）大幅下滑的影響，杠桿率出現(xiàn)小幅走高，從疫情前73%左右上行至最高78%（2021Q1）；但隨著GDP逐步修復(fù)，杠桿率重新回落至76%左右。目前來(lái)看，疫后居民杠桿率仍遠(yuǎn)低于金融危機(jī)前水平，居民部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大。

　　從對(duì)比收入的角度來(lái)看杠桿情況，居民杠桿率=居民總負(fù)債名義值/名義可支配收入一年滾動(dòng)平均，疫后杠桿率反而有所下降。由于疫情后居民可支配收入快速走高，分母端帶來(lái)以收入角度估算的居民杠桿率在疫后反而有所下降，2021Q4達(dá)到94%左右，而疫情前2019年杠桿率水平在96%左右。

　　（二）住房抵押貸款：抵押貸款雖大幅攀升，但居民地產(chǎn)杠桿仍健康

　　1、住房抵押貸款規(guī)模自疫情爆發(fā)以來(lái)持續(xù)偏強(qiáng)

　　從Z.1表流量角度看（未考慮價(jià)格因素），截至2021Q4，與疫情前2019年末相比，疫后居民住房抵押貸款累計(jì)申請(qǐng)額1.27萬(wàn)億美元左右。2017-2019年年均住房抵押貸款規(guī)模約2900億美元，而2020Q1貸款規(guī)模折年數(shù)就迅速擴(kuò)張至3700億美元，此后持續(xù)走高，截至2021Q4住房抵押貸款折年數(shù)已達(dá)到約9200億美元。

　　從Z.1表存量角度看（考慮價(jià)格因素），截至2021Q4，與疫情前2019年末相比，疫后居民住房抵押貸款增長(zhǎng)1.27萬(wàn)億美元左右。至2021Q4美國(guó)居民部門(mén)住房抵押貸款余額11.74萬(wàn)億美元。由于抵押貸款受價(jià)格因素影響不大，因此流量角度與存量角度的數(shù)據(jù)基本一致。

　　2、但居民地產(chǎn)投資杠桿未見(jiàn)大幅抬升，依然健康

　　居民在疫情后，房地產(chǎn)投資杠桿率未見(jiàn)大幅抬升，地產(chǎn)投資領(lǐng)域債務(wù)健康度仍高。由于疫情后房?jī)r(jià)大幅走高，因此剔除價(jià)格的房地產(chǎn)投資流量表與未剔除價(jià)格的資產(chǎn)負(fù)債表之間差異較大。考慮到我們需要計(jì)算居民真實(shí)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，因此我們采用未剔除價(jià)格的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以看到：截至2021Q4居民房地產(chǎn)資產(chǎn)余額為38.1萬(wàn)億美元，較疫情前（2019年末）增長(zhǎng)8.1萬(wàn)億美元，而這一過(guò)程中房地產(chǎn)抵押貸款僅新增1.3萬(wàn)億美元左右。計(jì)算居民房地產(chǎn)資產(chǎn)余額/住房抵押貸款余額（居民持有房地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率）也可見(jiàn)，疫后居民房地產(chǎn)投資的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走低，截至2021Q4已降至31%，相較金融危機(jī)前54%的峰值，目前居民房地產(chǎn)投資的資產(chǎn)負(fù)債情況依然健康。同樣的，居民房地產(chǎn)投資杠桿率水平（以房貸余額/名義GDP一年滾動(dòng)平均，房貸余額/可支配收入一年滾動(dòng)平均衡量）在疫后僅有小幅走高。

　　（三）消費(fèi)貸款：信用卡償還比例提升，居民債務(wù)負(fù)擔(dān)弱化

　　疫情后消費(fèi)貸款先大幅下滑，2021Q2后觸底反彈

　　從Z.1表流量角度看（未考慮價(jià)格因素），截至2021Q4，與疫情前2019年末相比，疫后居民消費(fèi)貸款累計(jì)申請(qǐng)額2375億美元左右。2017-2019年年均住房抵押貸款規(guī)模約1800億美元，而疫情發(fā)生后2020Q1貸款規(guī)模折年數(shù)就迅速回落至264億美元，2020Q2轉(zhuǎn)為負(fù)值；不過(guò)這一趨勢(shì)在2021Q2出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，2021Q2-Q4消費(fèi)貸款折年數(shù)回升至3370/2270/3023億美元，規(guī)模已超出疫情前水平。

　　從Z.1表存量角度看（考慮價(jià)格因素），截至2021Q4，與疫情前2019年末相比，疫后居民消費(fèi)貸款增長(zhǎng)2422億美元左右。至2021Q4美國(guó)居民部門(mén)消費(fèi)貸款余額4.4萬(wàn)億美元，同樣在2021Q2起規(guī)模出現(xiàn)快速回升。

　　從更高頻的信用卡信貸數(shù)據(jù)同樣可以看到，疫情期間信用卡信貸也出現(xiàn)大幅回落，目前仍未恢復(fù)至疫情前水平。美聯(lián)儲(chǔ)月度發(fā)布美國(guó)消費(fèi)貸款存量數(shù)據(jù)，周度發(fā)布商業(yè)銀行消費(fèi)貸款存量數(shù)據(jù)，其中由于商業(yè)銀行是消費(fèi)貸款主要的供應(yīng)方之一，商業(yè)銀行消費(fèi)貸款存量數(shù)據(jù)略低于消費(fèi)貸款整體數(shù)據(jù)，但走勢(shì)基本一致。消費(fèi)貸款可進(jìn)一步拆分為：循環(huán)貸款（主要為信用卡貸款）、非循環(huán)貸款（主要為車(chē)貸、助學(xué)貸款等）。可以看到，疫情后非循環(huán)貸款維持疫情前增速不變，但循環(huán)貸款出現(xiàn)大幅回落，2021年4月起觸底回升。

　　循環(huán)貸款在疫情后的大幅回落很大程度與居民提前償還貸款有關(guān)，而居民信用卡償還比例提升或?qū)?lái)居民債務(wù)負(fù)擔(dān)弱化。美聯(lián)儲(chǔ)12月研究報(bào)告[1]中對(duì)信用卡信貸的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了拆分，可拆分為三部分：循環(huán)余額（revolving balances，即上期余額減本期償還額）、凈申請(qǐng)額（net purchase volume，即本期申請(qǐng)額減提前償還額）、其他費(fèi)用。可以看到，在疫情初期信用卡信貸規(guī)模的下降主要來(lái)自?xún)羯暾?qǐng)額的下降，即受到疫情沖擊居民大幅減少信用卡消費(fèi)；但2021年以來(lái)凈申請(qǐng)額已基本恢復(fù)到疫情前水平，反而是循環(huán)余額顯著回落，說(shuō)明居民償還信用卡信貸的規(guī)模大幅提升。而通過(guò)疫情后信用卡還款比例與預(yù)付款比例數(shù)據(jù)也可看到，疫情后居民的還款與預(yù)付款比例均提升；且不論是否有資格獲得疫情期間的財(cái)政補(bǔ)貼，還款比例均有提升，疫情后財(cái)政補(bǔ)貼帶來(lái)的居民可支配收入增長(zhǎng)、與房?jī)r(jià)股價(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)均推高了居民提高信用卡信貸償還比率的意愿。而信用卡信貸余額的降低也為居民后續(xù)增加“借錢(qián)”消費(fèi)提供了靈活性。

　　三、“超額儲(chǔ)蓄”能否帶來(lái)“超額消費(fèi)”的延續(xù)？能但規(guī)模有限

　　（一）“超額儲(chǔ)蓄”結(jié)構(gòu)：集中在低邊際消費(fèi)傾向的高收入群體

　　在2.7萬(wàn)億美元的“超額儲(chǔ)蓄”中， 近80%集中在收入前20%的群體中。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的不同收入群體的現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物存款規(guī)模數(shù)據(jù)，收入前20%的群體疫后“超額儲(chǔ)蓄”達(dá)到約2萬(wàn)億美元，占居民部門(mén)整體“超額儲(chǔ)蓄”的近80%，而后20%的收入群體在疫后并未獲得更多的超額儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄較正常年份的趨勢(shì)值反而減少541億美元。超額儲(chǔ)蓄主要集中在高收入群體，原因或?yàn)楦呤杖肴后w在疫情期間的收入損失低于低收于群體，因此可以留存更多的增量收入。

　　由于高收入群體的邊際消費(fèi)傾向MPC更低，高度不均衡的“超額儲(chǔ)蓄”分配結(jié)構(gòu)帶來(lái)后續(xù)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的規(guī)模或有限。學(xué)術(shù)研究顯示美國(guó)居民部門(mén)的MPC在15%-25%的區(qū)間中，而低收入群體的MPC大約為高收入群體的10倍左右[2]，因此超額儲(chǔ)蓄更多集中在高收入群體，或帶來(lái)后續(xù)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的比例更低。

　　另外，超額儲(chǔ)蓄并非居民收入，居民將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)的比例本就更低。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)對(duì)家庭在三輪刺激計(jì)劃后的支出情況進(jìn)行的調(diào)查顯示（圖表26[3]），疫情期間的財(cái)政補(bǔ)貼作為居民的額外收入，居民對(duì)其的邊際消費(fèi)傾向分別為29%、26%、25%，高于正常時(shí)期居民MPC區(qū)間，而儲(chǔ)蓄的比例分別為36%、27%、42%；但英國(guó)央行針對(duì)疫情期間居民消費(fèi)的研究認(rèn)為[4]，居民傾向于將未消費(fèi)的超額儲(chǔ)蓄視為財(cái)富而非收入，因此不太可能在短期內(nèi)花掉，超額儲(chǔ)蓄的MPC或?qū)⑦h(yuǎn)低于正常的MPC區(qū)間。

　　2022年超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換為消費(fèi)對(duì)全年消費(fèi)支出同比增速的拉動(dòng)在0.9-5個(gè)百分點(diǎn)，正常年份消費(fèi)同比增速約3.8%，2021年消費(fèi)同比增速約12%，超額儲(chǔ)蓄雖對(duì)消費(fèi)有所支撐，但2022年消費(fèi)支出增速或也將顯著放緩。由于無(wú)法準(zhǔn)確判斷疫情期間居民對(duì)超額儲(chǔ)蓄的邊際消費(fèi)傾向MPC，我們對(duì)MPC進(jìn)行情景假設(shè)，上限假設(shè)為三輪財(cái)政刺激中MPC最高值即29%，對(duì)應(yīng)超額儲(chǔ)蓄中7810億美元將轉(zhuǎn)化為消費(fèi)；按過(guò)去10年趨勢(shì)值估算2022年美國(guó)全年居民消費(fèi)支出約16萬(wàn)億美元，超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換為消費(fèi)的部分可額外拉動(dòng)消費(fèi)同比增速5個(gè)百分點(diǎn)。下限假設(shè)的取值為：選取近期歐央行、英國(guó)央行等機(jī)構(gòu)針對(duì)各國(guó)疫后居民對(duì)超額儲(chǔ)蓄的消費(fèi)傾向的研究成果，即由于居民超額儲(chǔ)蓄視為財(cái)富，而將財(cái)富轉(zhuǎn)換為消費(fèi)的傾向約5%[5]，對(duì)應(yīng)超額儲(chǔ)蓄中1337億美元將轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，可額外拉動(dòng)消費(fèi)同比增速0.9個(gè)百分點(diǎn)。而中性假設(shè)則取二者中位數(shù)，對(duì)應(yīng)超額儲(chǔ)蓄中4574億美元將轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，可額外拉動(dòng)消費(fèi)同比增速2.9個(gè)百分點(diǎn)。可以看到，由于超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換為消費(fèi)支出的比例較低，因此盡管對(duì)2022年的消費(fèi)支出有望形成一定支撐，但力度有限。

　　（二）“李嘉圖等價(jià)”效應(yīng)可能進(jìn)一步壓制家庭的消費(fèi)傾向

　　“李嘉圖等價(jià)”效應(yīng)可能進(jìn)一步壓制家庭的消費(fèi)傾向。根據(jù)李嘉圖等價(jià)的理論，居民更有可能選擇節(jié)省由債務(wù)融資帶來(lái)的政府轉(zhuǎn)移支付，因?yàn)樗麄儠?huì)預(yù)期到這部分轉(zhuǎn)移支付在未來(lái)會(huì)通過(guò)更高的稅收來(lái)彌補(bǔ)。而紐約聯(lián)儲(chǔ)對(duì)居民預(yù)期的調(diào)查顯示，居民對(duì)未來(lái)一年稅率的預(yù)期值大幅走高。因此對(duì)未來(lái)更高稅率的預(yù)期可能會(huì)進(jìn)一步壓制家庭對(duì)超額儲(chǔ)蓄的消費(fèi)傾向。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員)