意見領(lǐng)袖丨中國金融四十人論壇

如果后續(xù)“穩(wěn)增長”壓力進(jìn)一步加大，更多一線和更多強二線城市下調(diào)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)貸款利率相對LPR加點的下限，可能將進(jìn)一步帶動房地產(chǎn)貸款利率下行至4.5%左右。

　　2022年5月20日，5年期LPR貸款利率報價下調(diào)15bp，是2019年8月以來5年期LPR調(diào)降幅度最大的一次，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

　　一、  有何意圖？

　　此次5年期LPR報價大幅下調(diào)15bp，是2019年8月以來調(diào)降幅度最大的一次。在2019年8月LPR改革初期，5年期LPR報價僅高出1年期報價60bp。截止2022年4月，央行共6次下調(diào)1年期LPR貸款利率，累計幅度55bp；但期間5年期LPR報價僅下調(diào)4次，累計調(diào)降幅度25bp，與1年期LPR報價的點差累計提升了30bp。本次LPR報價非對稱下調(diào)，使1年期與5年期LPR貸款利率的點差壓降了15bp。對此，我們有兩方面理解：

　　一是，這或意味著貨幣金融政策對房地產(chǎn)行業(yè)的態(tài)度已有實質(zhì)轉(zhuǎn)變。房地產(chǎn)不穩(wěn)則經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)，4月房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)全線放緩，房地產(chǎn)投資已然面臨失速下滑的風(fēng)險，對我國經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性提出挑戰(zhàn)。今年以來，多地以放松限購、限售，提高公積金貸款額度，降低首付比例，給予人才補貼、契稅補助等方式，積極“松綁”房地產(chǎn)政策。但在疫情擾動下，“銷售-拿地-新開工”鏈條仍處負(fù)面循環(huán)。然后，全國層面的房貸利率更具全局性意義。5月15日，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知》，將首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場報價利率減20個基點（此前為不低于相應(yīng)期限貸款市場報價利率），旨在推動LPR報價與住房貸款利率點差的下行。本次央行引導(dǎo)與個人住房貸款利率掛鉤的5年期LPR報價下行，進(jìn)一步體現(xiàn)對居民購房需求和地產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)的強力支持，與各地穩(wěn)房地產(chǎn)市場的舉措疊加配套，將更有力地促進(jìn)穩(wěn)增長。

　　二是，這也將打開企業(yè)中長期貸款利率的下行空間，刺激實體經(jīng)濟(jì)的貸款需求。5年期LPR貸款利率既是銀行發(fā)放居民個人住房貸款的依據(jù)，又是基建、制造業(yè)中長期貸款和固定資產(chǎn)貸款的重要參考。在“房住不炒”的訴求之下，此前央行對5年期LPR的調(diào)整相對謹(jǐn)慎，一定程度上也可能制約了企業(yè)中長期貸款利率的下行空間。4月金融數(shù)據(jù)表明，企業(yè)中長期貸款需求疲弱問題待解，5年期LPR報價的下行也將對企業(yè)中長期貸款有所提振。

　　二、有何支撐？

　　央行副行長劉國強在今年1月18日的國新辦新聞發(fā)布會曾表示：“LPR是由報價行根據(jù)對最優(yōu)質(zhì)客戶的實際貸款利率市場化報價形成的，資金成本、市場供求、風(fēng)險溢價等因素都會影響LPR報價，還有公開市場操作利率、中期借貸便利利率，以及存款利率監(jiān)管等，對資金的成本也會產(chǎn)生影響”。前期在報告《降準(zhǔn)后的貨幣政策邏輯》中，我們也提及“后續(xù)央行或?qū)⑼ㄟ^存款自律機制改革等方式進(jìn)一步引導(dǎo)商業(yè)銀行壓降LPR，優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)的稀缺、銀行負(fù)債成本的緩釋均將有助于未來銀行降低LPR報價”。我們認(rèn)為，本次LPR報價的下調(diào)有以下三點原因：

　　一是，存款利率市場化改革，是5年期LPR報價利率大幅下調(diào)最重要的支撐因素。據(jù)2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報告，2022年4月，人民銀行指導(dǎo)建立了存款利率市場化調(diào)整機制，這將有利于銀行穩(wěn)定負(fù)債成本，促進(jìn)實際貸款利率進(jìn)一步下行。從實際情況看，農(nóng)中建交郵儲等國有銀行和大部分股份制銀行均已于4月下旬下調(diào)了其1年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機構(gòu)也相應(yīng)做出下調(diào)。4月最后一周（4月25日-5月1日），全國金融機構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率為2.37%，較前一周下降10個基點。以此看，近期的存款利率市場化改革卓有成效，但重點作用于“1年期以上期限定期存款和大額存單利率”，直接對應(yīng)于銀行5年期LPR的資金成本。1年期LPR的資金成本則與活期存款、短期存款關(guān)聯(lián)更密切。

　　二是，4月25日央行降低存款準(zhǔn)備金率，對商業(yè)銀行資金成本的降低也有一定幫助。我們測算表明，從商業(yè)銀行成本節(jié)約的角度出發(fā)，央行每調(diào)降存款準(zhǔn)備金率1個百分點，約可引導(dǎo)商業(yè)銀行LPR報價下行5bp。央行4月25日起“全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)”各0.25個百分點，共釋放長期資金約5300億元，預(yù)計將降低金融機構(gòu)資金成本每年約65億元，廣義上對商業(yè)銀行負(fù)債成本的緩釋作用大約1.5bp。

　　三是，信貸市場供求錯配越發(fā)嚴(yán)重，商業(yè)銀行有動力下調(diào)其LPR報價。央行在4月金融數(shù)據(jù)答記者問中提及，“近期疫情對實體經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)一步顯現(xiàn)，疊加要素短缺、原材料等生產(chǎn)成本上漲等因素，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營困難增多，有效融資需求明顯下降”。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、貸款需求疲弱的背景下，央行繼續(xù)要求“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”，信貸供給剛性與需求疲弱共存，商業(yè)銀行有動力下調(diào)對優(yōu)質(zhì)客戶的貸款利率——即LPR報價?！?font cms-style="font-L strong-Bold">供需錯配”對5年期LPR的影響更為明顯：據(jù)一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布會，我國個人住房貸款的不良率長期維持在0.3%左右，明顯低于銀行業(yè)整體的不良貸款率（2022年一季度為1.79%）。然而，一季度金融機構(gòu)投放的個人住房貸款加權(quán)平均利率相比一般貸款利率仍高出51bp，個人住房貸款同比大幅收縮，此次5年期LPR報價的下調(diào)有助于商業(yè)銀行獲取更多優(yōu)質(zhì)按揭貸款資產(chǎn)。

　　然而，本次央行并未通過降低MLF利率來引導(dǎo)LPR報價下調(diào)，而是進(jìn)一步壓降了MLF與LPR報價之間的點差。背后原因可能在于，人民幣匯率貶值壓力與結(jié)構(gòu)性通脹風(fēng)險雙重約束下，央行對MLF政策利率的調(diào)整有所掣肘。由于匯率和通脹對MLF利率調(diào)整的掣肘依然存在，未來一段時間內(nèi)，存款利率市場化改革可能仍是促進(jìn)降低貸款利率的更重要抓手。不過，我們認(rèn)為，“穩(wěn)增長”是“穩(wěn)匯率”的重要前提，必要時仍可能進(jìn)一步下調(diào)MLF政策利率。

　　三、緣何背景？

　　國家統(tǒng)計局5月15日公布的4月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比增速較3月普遍下滑。5月18日，李克強總理在召開穩(wěn)增長穩(wěn)市場主體保就業(yè)座談會提出“各地區(qū)各部門要增強緊迫感，挖掘政策潛力，看得準(zhǔn)的新舉措能用盡用，5月份能出盡出，確保上半年和全年經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間，努力使經(jīng)濟(jì)較快回歸正常軌道”。央行于5月20日公布5年期LPR貸款利率報價下調(diào)15bp，正是響應(yīng)“能用盡用”、“能出盡出”的穩(wěn)增長訴求。

　　盡管疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊最大的時候很可能已過去，但4-5月各項指標(biāo)暗含的二季度的GDP增速可能在2%-3%之間，疫情后經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性修復(fù)動力仍明顯不足。這意味著，“實現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”還需付出艱苦卓絕的努力，也需更大力度的穩(wěn)增長組合拳。我們認(rèn)為，后續(xù)將出臺更大力度的穩(wěn)增長政策：一是房地產(chǎn)，在全國和地區(qū)層面可能加大力度“松綁”。銷售端或?qū)⒏罅Χ鹊刂С謩傂院透纳菩宰》啃枨?，供地端或?qū)⒔o予房地產(chǎn)企業(yè)更多利潤空間，商品房預(yù)售資金監(jiān)管政策的優(yōu)化、民營地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險的有序化解、以及宏觀審慎政策的調(diào)整也值得期待。二是基建，或?qū)⒅鸩浇鉀Q融資困難問題，特別國債的發(fā)行必要性在提升。4月26日中央財經(jīng)委員會會議、4月29日中央政治局工作會議、5月6日印發(fā)的《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見》，都體現(xiàn)出對基建投資穩(wěn)增長的較高訴求。然而，后續(xù)決定基建投資反彈空間的關(guān)鍵在于，基建融資難題能否緩解，其中既包括地方政府隱性債務(wù)監(jiān)管的適度松動，又包括增量工具的發(fā)行。目前來看，今年發(fā)行特別國債的必要性上升，時間可能在三季度。

　　四、剩余空間？

　　我們預(yù)計，后續(xù)央行口徑的個人住房貸款加權(quán)平均利率或?qū)⑾滦兄?%左右，相比2022年一季度的5.49%存在40-50bp的下行空間。5月20日LPR報價下調(diào)后，目前首套房貸款的利率下限為4.25%，二套房貸款利率的下限為5.05%。一方面，本次5年期LPR利率報價下行15bp，有望直接傳導(dǎo)至個人住房貸款利率的發(fā)放上。另一方面，LPR與個人住房貸款利率之間的點差有望壓降30bp左右。一是，2019年8月LPR改革至2022年一季度，金融機構(gòu)個人住房貸款加權(quán)平均利率在LPR基礎(chǔ)上加點的幅度最低時為2020年四季度的69bp，相比2022年一季度的89bp低20bp，這一空間的壓降可期。二是，5月15日的《關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知》文件將首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限下調(diào)了20個基點，或可額外推動個人住房貸款利率下行10bp。

　　不過，后續(xù)若穩(wěn)增長壓力進(jìn)一步加大，更多一線和更多強二線城市下調(diào)當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)貸款利率相對LPR加點的下限，可能將進(jìn)一步帶動房地產(chǎn)貸款利率下行至4.5%左右，達(dá)2016年以來的低位。

圖1 未來個人住房貸款利率有望進(jìn)一步下行

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)