意見領袖丨中國金融四十人論壇　

　　要 點

　　2020年以來，人民銀行創設多個結構性貨幣政策工具，在諸多領域發揮了積極作用。隨著結構性貨幣政策工具逐步成為央行政策工具箱中非常重要的組成部分，有必要認真思考使用結構性貨幣政策工具的邊界問題，并權衡好以下五大關系：

　　一是政府和市場的關系。結構性貨幣政策工具應充分考慮政府和市場的關系，讓市場在資源配置中起決定性作用，更好地發揮政府作用。

　　二是結構和總量的關系。結構性貨幣政策必須少而精才能保持其精準滴灌的優點。

　　三是貨幣和財政的關系。當結構性貨幣政策被大規模使用時，必須仔細評估論證貨幣政策和財政政策關系以及合理分工。

　　四是局部最優和全局最優的關系。評估結構性貨幣政策是否有效不僅要考慮局部最優目標，還要考慮全局最優目標。

　　五是工具數量和工具效果的關系。結構性政策的工具數量和工具效果可能存在反向關系，即工具數量越多，單個工具的效果越不明顯。

　　政策建議：? 應設定出臺結構性貨幣政策工具的門檻；?應控制結構性貨幣政策工具總量和投放資金總量的上限；?應及時做好結構性貨幣政策效果的評估工作。

　　* 本文隸屬CF40成果簡報系列，執筆人為中國金融四十人研究院王曲石。

　　自2020年以來，人民銀行創設多個結構性貨幣政策工具，在抗疫保供、推動復工復產、保市場主體、支持低碳轉型、煤炭保供、科技創新、養老等多個領域發揮了積極作用。

　　結構性貨幣政策工具可以表明央行的政策導向，資金具有杠桿作用，可以充分利用商業銀行了解企業、了解項目的信息和業務優勢，同時可以促進資金有針對性地“直達”目標群體等優點，因此相對于降準、降息等總量貨幣政策工具，更有利于實現“精準滴灌”，花小錢辦大事。

　　隨著結構性貨幣政策工具逐步成為央行政策工具箱中非常重要的組成部分，工具本身的數量大幅增長（不完全統計已經有10個左右），通過這些工具投放的資金總量也相當可觀（預計余額將超過3萬億），有必要認真思考結構性貨幣政策工具是不是越多越好。如果不是越多越好，那使用結構性貨幣政策工具的邊界究竟在哪里？回答以上問題，需要權衡好以下五大關系。

　　結構性貨幣政策的五大關系

　　一是政府和市場的關系。

　　出臺任何結構性貨幣政策工具，一個必要條件是市場形成的信貸分配結構不夠合意，央行要通過結構性貨幣政策工具來“引導”銀行的信貸結構和商業決定。

　　盡管央行為這種“引導”提供了資金支持，在工具設計上充分考慮了激勵相容，但結構性貨幣政策工具所表達的政策意圖和實施中的監管壓力或也是其發揮作用的一個重要原因——央行資金的價格與銀行自身資金的成本相差并不多，分到每個銀行的量也有限，同時對貸款的利率做出了或多或少的限制，直接通過結構性貨幣政策工具自身的激勵較難實質性地改變銀行的行為。

　　因此，結構性貨幣政策工具使用越多，意味著行政配置銀行信貸的色彩越重，市場配置信貸的比重就越低，同時也意味著商業銀行的商業決策受央行影響的程度越深。結構性貨幣政策工具的使用應充分考慮政府和市場的關系，讓市場在資源配置中起決定性作用，更好地發揮政府作用。

　　二是結構和總量的關系。

　　使用結構性貨幣政策工具的一個重要考慮是，結構性貨幣政策可以實現精準滴灌，央行使用少量資金就能夠使錢流向特別急需資金的企業、行業或者地區，可以避免大水漫灌。這是結構性貨幣政策工具的一個重要優點。但結構性貨幣政策必須少而精才能保持這一優點，原因是：

　　第一、錢會流動，精準是相對的。央行通過結構性貨幣政策向市場注入的資金和央行通過降準、公開市場操作等總量工具向市場注入的資金在本質上并無區別。雖然結構性貨幣政策的資金在使用上有一些限制，并通常采用“先貸后借”的方式發放，但銀行一旦獲得資金，這些資金和銀行的其它資金事實上難以區分并很可能相互替代。

　　而且央行每投放1元的基礎貨幣，可以大致創造約10元的M2，即使央行可以較好地控制首輪投放的1元資金的使用，后續的資金使用和貨幣信貸創造的9元資金則難以控制。也就是說，結構性貨幣政策的精準性是相對的。

　　第二、結構性貨幣政策也有總量效應。結構性貨幣政策在較少使用的時候，因為總量較小，對貨幣總量的影響也有限，可以基本忽略其總量效應。但當結構性貨幣政策開始大規模被使用的時候，其總量效應則難以被忽略。

　　過去兩年，結構性貨幣政策事實上已經成為央行基礎貨幣投放的主要渠道之一。結構性貨幣政策不再只影響結構，也會影響總量，有必要認識到結構性貨幣政策可能帶來的總量效應。

　　三是貨幣和財政的關系。

　　無論從政策目的還是政策手段看，結構性貨幣政策都處于貨幣政策和財政政策的中間地帶。

　　從政策目的上看，結構性貨幣政策是對特定行業、特定地區或特定經濟主體提供資金支持，在多數發達國家通常是財政政策的領域。

　　從政策手段看，通常是央行提供低成本資金甚至是直接的補貼，財政貼息或者財政補貼也能達到類似的效果。

　　因此，結構性貨幣政策可以說是高度具有財政政策性質的貨幣政策工具。

　　貨幣政策工具高度具有財政政策性質，這本身并不是問題，國際上和我國歷史上這都是常見做法。但當結構性貨幣政策被大規模使用的時候，貨幣政策和財政政策關系以及合理分工就必須仔細評估論證。央行如果過多承擔財政職能，對貨幣政策紀律和財政紀律都可能產生一定影響。

　　四是局部最優和全局最優的關系。

　　結構性貨幣政策工具的一個關鍵要素就是選擇具體支持的領域，這就面臨著如何把握局部最優和全局最優關系的問題。

　　從相關部門或地區的角度出發，本部門、本地區都是應該首先重點支持的領域，為此希望爭取更多的央行資源。央行從自身的角度出發，也會對重點支持的領域有考慮。但這些都是局部最優的選擇，未必是整體最優。

　　評估結構性貨幣政策是否有效，不僅要看政策有沒有達到既定目標，還要看具體支持的領域是否從全局的角度出發具有必要性和迫切性，是否應該由貨幣政策而非別的政策工具來支持。

　　五是工具數量和工具效果的關系。

　　結構性政策的工具數量和工具效果很可能存在一個反向關系，即工具數量越多，單個工具的效果就會越不明顯。

　　這里面主要有兩個原因：第一、工具越多，重點就越容易分散，就越類似于“撒胡椒面”。第二、央行和商業銀行都很難同時管理好很多工具。各個工具都有不同的管理辦法，不同的資金使用對象，不同的利率和期限結構，管理難度會隨著工具數量增加而指數增長。過多的工具還會導致央行和商業銀行的資產負債表管理都面臨碎片化的問題。

　　政策建議

　　一是設定門檻。出臺結構性貨幣政策工具或應至少滿足三個條件：一是市場的信貸分配結構不夠合理，需要使用政策工具引導信貸投向。二是貨幣政策工具是比財政政策、監管政策或者信貸政策等更好的工具。三是結構性貨幣政策工具有比較直接、明確和有效的傳導路徑實現對應的政策目標。以上三個條件如無法全部滿足，似應慎重出臺結構性貨幣政策工具。

　　二是控制總量。控制結構性貨幣政策總量包含兩層含義：一是一般情況下需對工具數量設置上限，例如同時正在使用的結構性貨幣政策工具不超過6-8個，這樣才能做到重點突出且便于管理。如果需要設立一個新的工具，或應同步考慮退出一個現有的工具。二是通過結構性貨幣政策工具投放的資金數也應設置上限。資金量太大可能會造成大水漫灌，且還有可能會弱化貨幣和財政紀律，建議每年新增的結構性貨幣政策工具投放控制在1000億元以內。

　　三是做好評估。應及時做好結構性貨幣政策效果的評估工作。不僅相關政府部門可以對實施的效果進行內部評估，還可通過高校、智庫等機構做好第三方評估。這也要求相關的信息應該更多向社會披露。效果良好的工具可以繼續保留，效果一般的工具應該退出。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)