文/經濟學家、增量研究院院長張奧平
本文核心觀點：
在疫情之前的十余年間，美歐日等發達經濟體央行為應對2008年金融危機，均使出“洪荒之力”進行貨幣大放水，但實體經濟不僅沒有達到較高的通脹水平，反而難以解開經濟增長長期放緩與通縮的“魔咒”。
背后的原因，在于其央行的貨幣大放水只能增加基礎貨幣，并不能完全控制貨幣乘數。所謂貨幣乘數，是指基礎貨幣擴張或收縮的倍數。
簡單舉例，央行給到商業銀行100元的基礎貨幣，倘若此時居民具備充足的貸款消費與投資欲望，這100元就會被居民貸款消費后轉到商家手中，商家會將這100元收入再存到商業銀行的賬戶中，商業銀行收到這100元后，需要將其中的一部分上交給央行作為存款準備金，假如上交10元作為存款準備金，剩下的90元可以再次進行貸款，循環往復。
可以看出，貨幣乘數也就是企業、居民使用貨幣的欲望，更本質來說是其對經濟發展的信心。當企業、居民對經濟的發展沒有信心，使用貨幣的欲望大幅下降時，央行即便印發再多的基礎貨幣也是“無濟于事”。所以，貨幣政策并不是萬能的，或者更廣義的來說，通過“貨幣”刺激并不是萬能的，有其“抗藥性”。
從過去十余年間，部分國家在不同時機下使用“貨幣”刺激經濟的方式，以及最終的效果來看，在市場信心不足時，“貨幣”刺激經濟的核心關注點應是市場主體信心。若信心沒有恢復，再大的調控力度都不為過。
對于中國而言，5月開始，新一輪疫情對經濟的影響正在邊際轉弱，但大量市場主體、中小企業的信心仍未恢復。疫情以來，多輪不確定性事件的沖擊，已使得大量市場主體，中小企業處于“信心塌方”的邊緣，看不到確定性的方向。所以，“信心通縮”才是中國經濟短期實現穩增長，長期實現高質量發展的核心問題。
對此，我們提出政策建議：1、發行特別國債籌集資金，給中小企業發錢；2、給中低收入群體發消費券；3、保持資本市場平穩運行，加快建設更加成熟的資本市場。
2008年金融危機以來，美國、歐洲、日本的央行均開啟了印鈔機，目的是穩定金融體系和刺激經濟增長。其主要有三種方式：降息/降準、QE和MMT。
首先，降息的方法是目前各國央行所采用的相對比較傳統的貨幣政策，通過降息的方式來調控商業銀行的利率，從而刺激企業的投資與個人的消費意愿，最終實現經濟的復蘇。
在2008年金融危機發生后，各大央行迅速將利率降至零附近。美聯儲基準利率最低降至0.05%，歐洲央行基準利率最低降至1%。在2008年金融危機期間歐洲央行稍顯克制，但在隨后的2012年歐債危機中，最終也將基準利率降至零。
伴隨著危機的解決，過去數年，美聯儲一度進入加息周期，但由于2020年新冠疫情暴發，國內經濟走勢日趨低迷，美聯儲再次迅速將利率降至0.1%以下。
第二種方法是QE，即量化寬松。量化寬松是指央行通過在二級市場購買資產，主要是國債、機構債券和MBS，以及少量高信用等級公司債券，從而向實體經濟投放基礎貨幣，以刺激經濟。2008年金融危機后，美聯儲通過QE，即大量購買資產的方式，使得原資產持有者獲得大量現金，引發財富效應，促進他們的投資、消費，最終形成經濟的復蘇。
在一般情況下，當資產價格較高，或者利率已經比較低的時候，刺激效果就會很弱。所以，我們看到美國在2009年推出QE時，股市、債市、房市價格較低，QE效果較為明顯。而日本在2009年時利率已經接近于0，導致過去十年日本央行的QE、“QQE”幾乎毫無效果，經濟處于長期癱瘓狀態。
第三種方法是MMT，現代貨幣理論，央行與財政配合，進行財政赤字的貨幣化。MMT是直接繞開任何貨幣流通的“中介”，通過財政直接給實體經濟發錢，給居民發錢，從而刺激消費端的總需求，最終實現經濟的增長。
2008年金融危機以來，美歐日央行均試圖通過這三種方式來刺激經濟。2008年1月至2022年3月，美、歐、日三個經濟體央行資產負債表分別擴張約970%、576%、661%。
按照很多專家的單一邏輯，只要印鈔，就會導致通脹上升，甚至會出現惡性通貨膨脹。然而，美歐日在疫情前的十余年，不但未出現惡性通貨膨脹，反而連經濟復蘇所必須的2%—5%的溫和通脹都沒有出現。（任何經濟體央行的貨幣政策兩大目標：1、保持貨幣幣值的穩定，控制通貨膨脹；2、促進經濟增長與充分就業）
從下圖數據可以看出，無論這些央行再怎么努力，通脹在大部分時間仍持續低于平均2%的預期通脹目標水平。2010年至疫情前，美國、歐元區和日本CPI平均值均顯著低于2%的目標水平。此外，大部分時間，西方都處于通脹不足的狀態。日本印鈔力度最大，但仍然無法擺脫經濟增長停滯以及通縮的強大“地心引力”。
在疫情前的十余年中，美歐日三大經濟體分別經歷了不同的經濟發展階段，但都難逃通縮的“魔咒”。美國08年后率先開始降息，配合QE，從而走出了經濟增長停滯的危機。
歐洲則比美國緩慢一步，金融危機時沒有及時降息刺激經濟。并且在2009年起歐洲開始陷入主權債務危機，至2019年希臘國家債務暴漲到176.6%，意大利為134.8%、葡萄牙為117.7%，均超2008年金融危機，這些國家在某種程度上拖累了整個歐洲的進一步發展，再加上英國的脫歐風波，更是給歐洲未來的對外貿易帶來了沉重的打擊。歐洲經濟陷入了發展停滯的尷尬局面，陷入了所謂的“失落的十年”。
雖然，美歐等發達經濟體，因疫情期間的新一輪貨幣大放水，近一年通脹水平開始逐步上行，并上行至70年代大滯漲時期后40年未有的水平。但長期來看，在疫情前的十余年間，美歐實體經濟依然處在通縮危機的泥沼之中。而伴隨其央行更加嚴厲的加息縮表，此次通脹上行，大概率也只是“曇花一現”。
二、貨幣刺激經濟的機制：美歐日靠基礎貨幣，中國靠貨幣乘數
上文中講到，一旦貨幣乘數持續處于低值水平，并產生慣性，無論央行再如何印鈔放水，釋放基礎貨幣，實體經濟的融資資金也只會趴在商業銀行里睡大覺，進而經濟將陷入通縮的漩渦之中。
例如，日本經濟在二戰期間受到沉重打擊，同時美國軍機對于其本土的持續轟炸也造成了生產資源的大量消失，日本在戰爭結束后的經濟可以用一窮二白來形容。
在二戰結束后的第二年，也就是1946年，日本走上了經濟復興之路。日本在美國的幫助下度過了戰后較為困難的時期，并在積累起一定資本之后，開始擴大投資并注重科技的發展，在1955年-1973年近20年時間里實現了經濟的高速增長，國家財富迅速積累。
但由于日本國土面積狹小，生產資源有限，70年代與80年代日本經濟的增速開始放緩，在節省生產資源的同時進行技術革新，這些舉措在一定程度上鞏固了日本在生產產品方面的競爭力。與此同時，資本對于未來經濟發展前景過于樂觀，大量資金涌入日本的房地產與股市，積累起投機泡沫，也為日后的危機埋下了伏筆。
1985年，美國為遏制日本經濟的發展，美、日、德、法、英五國簽訂了“廣場協議”，之后美元開始大幅度貶值，同時日元開始大幅度升值，直接導致了日本產品的出口競爭力受到嚴重打擊，隨后房地產與股市的投機泡沫因對經濟發展信心轉弱開始破裂，進而引發了日本的“失落的三十年”。
為挽救日本經濟，日本央行在2000年前后才開始實行量化寬松政策。但此時的日本商業銀行貸款意愿與能力均有下降，企業倒閉潮與員工失業潮接踵而來，加上企業與居民投資消費意愿的下降，日本開始陷入“流動性陷阱”，社會處于一種低欲望狀態之中。
日本實行至今的量化寬松政策對于“流動性陷阱”毫無解決，即便后續安倍經濟學“三箭齊發”，也無法解開實體經濟的“信心通縮魔咒”。
2020年疫情以來，日本財政與貨幣政策更是沒有任何有效對策，即便以美國為首的西方發達經濟體開啟全球新一輪加息縮表周期，日本依然在逆勢降息。
從日本的發展經驗也可以看出，貨幣政策在一定程度上是有“抗藥性”的。貨幣政策要想有效，必須要有相對健康的經濟基本面，需要本土企業和消費者對未來的經濟發展有信心，進而愿意對未來投資，不斷提高技術水平和產品競爭力。因此，貨幣政策，在國家經濟徹底陷入困境時，便不再是解決經濟問題的靈丹妙藥。
貨幣政策的使用時機，更廣義的說，通過貨幣刺激經濟增長的時機，以及方法很重要。在關鍵時期，實體經濟處于“信心塌方”邊緣時，應首先解決主要矛盾，也就是讓實體經濟重拾發展信心。
以美國為首的西方發達經濟體的貨幣乘數在2008年之前遠高于中國，之后經濟危機嚴重打擊了美國經濟，伴隨著商業銀行放貸意愿，以及企業投資發展的欲望的降低，西方各國的貨幣乘數開始持續走低。
與此相對的是中國的經濟高速發展經濟基本面向好，中國的貨幣乘數逐漸超過美國。因此，中國在制定相關貨幣政策時的回旋余地要遠高于西方國家，但這并不意味著中國可以以更輕松隨意的態度對待貨幣政策。恰恰相反，中國應該更審慎的研究與制定相關的貨幣政策，珍惜來之不易的優勢與空間，并充分利用，這將成為中國未來經濟持續向快向好發展的有力支撐。
當前，中國也應警惕財政與貨幣政策的“抗藥性”，以及其失效的可能性。從經濟先行指標，4月份的社融數據來看，不僅同比大幅少增9468億元，存量社融增速下降0.4個點至10.2%。同時，嚴重的結構性問題已存在相當長的時間，即政策驅動相關科目強于市場自主融資意愿相關科目（代表市場主體沒有融資發展信心）；短期貸款強于長期貸款（代表需要短期生存經營資金，沒有長期項目可投資）的特征。
另一方面，廣義的貨幣供應量M2同比增長10.5%，環比上升0.8個點，與社融的表現背離。雖然，一方面是因為大規模的財政支出，留抵退稅的原因。但是，另一方面，因社融代表實體經濟從金融機構融到的資金，是金融機構的資產，M2是金融機構的存款，也就是金融機構的負債，社融與M2的剪刀差近五年來首次轉負（社融-M2剪刀差：10.2%-10.5=-0.3%），也代表了實體經濟出現了嚴重的資產荒，更深層的原因是新一輪疫情所造成實體經濟的“信心荒”。
三、穩住市場主體信心的三大政策建議：給中小企業發錢、給中低收入群體發消費券、加快建設更加成熟的資本市場
未來，中國對外貿易將愈發困難，外需難以像過去兩年支撐經濟增長。根據海關總署公布2022年前4個月我國進出口貿易數據顯示，按美元計價，中國4月份出口總值2736.2億美元，同比僅增長3.9%。4月出口增速的回落幅度達10.8%，為過去一年最大回落。
4月出口增速的大幅回落，主要原因是內部新一輪疫情多點散發、防疫措施升級，使得我國生產供給能力轉弱。但即便5月生產供給能力恢復，中國對外貿易仍將愈發困難，因為世界各主要經濟體增速逐步放緩，外部需求將出現回落。
2022年，因外部俄烏沖突，以及美國等西方發達經濟體開啟新一輪加息縮表周期，世界各主要經濟體增速將會有所放緩。國際貨幣基金組織發布的2022年4月世界經濟預測，將2022年和2023年全球經濟增速的預測值均下調至3.6%，將發達經濟體增速的預測值下調至2022年的3.3%與2023年的2.4%。
所以，當出口外需這架馬車開不動時，便需要內需發力，而內需發力則需要依靠投資與消費。起步可以是基建投資，但最終要落到企業投資與居民消費上，否則無法形成經濟機器的良性運轉（根據其他國家發展的歷史經驗來看，在一定時期下，政府增加財政赤字，所帶來的投資支出過多，反而會擠壓市場主體的投資支出，以及居民的消費支出）。今年以來，基建投資已靠前發力、充足發力。
此外，前期多項穩經濟政策正在逐步積累中。4月15日降準，4月18日央行發布加大支持實體經濟力度的23條政策舉措，4月26日中央財經委會議部署加強基礎設施建設，5月15日央行銀保監會下調首套房貸利率下限，5月17日全國政協召開“推動數字經濟持續健康發展”專題協商會。
在4月29日季度政治局會議中，也已經明確后續經濟工作總基調：疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全。并作出了多項政策調整指導（詳見：《429政治局會議，10大熱點重磅解讀》），后續更多增量政策工具也正在路上。
統計局在發布4月經濟數據時，同時指出“5月實物量指標整體在改善”，4月大概率將是年內經濟數據的低點。
但近期，我們在與很多中小企業交流時，發現大部分中小企業對未來發展的信心依舊較弱，充滿悲觀情緒。有的是因疫情所造成的業務難以開展；有的是因沒有新項目訂單不敢融資發展；有的是因近三年疫情的多輪反復，去年多行業的政策調整，對實體企業經營已處于“信心塌方”邊緣，內心深處已被通縮慣性強強吸引。
最后一點，是當前經濟產生新的下行壓力的根本原因，所以，避免“信心塌方”將是經濟長期實現高質量發展的關鍵。
中國是一個人口超14億的超級大國，任何政策自上而下的貫行都易受到各種各樣的阻力，尤其是在受新一輪疫情、國際局勢變化的超預期影響，經濟新的下行壓力進一步加大的當下。所以，宏觀政策應首先解決主要矛盾，也就是讓實體經濟重拾發展信心，同時加大政策實施力度，消除自上而下貫行的阻力。對此，我們提出以下三點政策建議：
通過發行特別國債籌集資金，財政政策進一步減稅降費的同時，直接給受疫情嚴重影響的中小企業發錢，尤其是存在生產經營危機，但又處于產業鏈關鍵環節，且具備長期價值創造能力的中小企業。因市場主體中，中小企業占較大比例，貢獻了近80%的就業，中小企業發展好，就業才能好。保中小企業就是保市場主體保就業保民生。
發行特別國債來籌集資金的好處，一是不計入財政赤字，減少財政收支矛盾；二是?？顚Ｓ茫糜谖C應對或特定事項，資金可以用在“刀刃”上。
2、給中低收入群體發消費券
給中低收入群體發消費券，并規定當月發的消費券當月要消費掉，過期無法使用。因居民消費增長是收入預期的函數，所以這只是一項短期之舉，除非能持續的給中低收入群體發錢，改變長期收入的預期，才能帶來消費的持續增長。
但是，給中低收入群體發錢的目的并不是為追求消費的持續增長，而是避免居民消費欲望喪失，產生“本該消費而不消費”的通縮慣性。同時，居民消費的終端產品與服務，大量產自中小企業，中小企業的營收增長后，便會將資金投入到新的生產中，從而解決更多的就業。
保持資本市場平穩運行，加快建設更加成熟的資本市場。一方面，將會開拓企業直接融資的渠道，從而增強抵抗貨幣政策“抗藥性”的能力。在中國，上市公司的數量是企業總數量的萬分之一，即便近兩年實行全面注冊制改革，以及北交所設立，依舊有大量的公司甚至不知道應該如何上市、如何實現股權融資，它們只能承受著債權融資背后的債務壓力。
而一旦這些企業對中國經濟發展預期降低，投資欲望下降，將直接導致中國的貨幣乘數下降，從而面臨著與西方國家同樣的通縮問題。
另一方面，將會加強居民的投資收益預期，做強居民的資產負債表，從而增強全社會投資發展的欲望，以及對經濟發展的信心。
綜上而言，4月經濟數據的底是由政策驅動，并非市場自主發展意愿驅動。經濟數據雖已見底，但仍未見市場主體的信心底，大量市場主體仍處于“信心塌方”的邊緣。
財政與貨幣政策不是萬能的，有其“抗藥性”。倘若實體經濟產生了嚴重的通縮慣性，社會進入低欲望狀態，再大的政策力度刺激也為時已晚。而當下，正是市場主體“信心保衛戰”的最后一戰，也是最關鍵的一戰，我們有條件也有能力打贏。
(本文作者介紹：知名創投專家、財經作家，如是資本董事總經理)
責任編輯：宋源珺
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