意見領袖丨管濤

　　中銀證券全球首席經濟學家管濤在中國財富管理50人論壇“當前形勢下如何提高財政貨幣政策效能”專題研討會上，從外匯市場形勢、貨幣政策、貨幣政策信用傳導的有效性三個方面分享觀點。

　　管濤認為，3月中旬以來的人民幣回調，是各種利空因素的集中宣泄。但是中國現在有五重保護，對于抵御資本流出，匯率貶值是有信心也有條件的。去年下半年以來，貨幣政策主動作為，不論是杠桿率，還是寬貨幣的發力點都有明顯的改善。

　　為了應對國內外超預期的挑戰，財政政策主要是保持支出的強度，加快支出的進度，貨幣政策應該主動發力，適時加力。由于疫情帶來的沖擊是非對稱的，所以除了總量層面的管控之外，也應該聚焦結構性貨幣政策工具的使用。

　　讓貨幣政策有所為，有所不為，面對疫情對經濟疫情活動停擺及現金流沖擊，市場主體的加杠桿意愿偏弱，應該加強與其他政策的協調聯動。比方說可以讓財政政策、貨幣政策加強配合，加大對銀行結構性貸款損失的吸收力度，幫助市場主體降杠桿，改善現金流。

　　以下是發言實錄整理。

　　對近期人民幣匯率和貨幣政策談幾點思考：

　　外匯市場形勢方面

　　在去年11月份，央行通過外匯市場自律機制工作會議上對外首次提出“偏離程度與糾偏力量成正比”，提示了未來人民幣匯率可能存在市場或者政策力量糾偏的風險。因此，最近人民幣匯率回調是預期之中的。從2020年下半年以來，支持人民幣強勢的多重利好在過去的兩年中逐漸消退，甚至逆轉。2020年人民幣的升值主要是國內疫情防控好，經濟復蘇快，而外部美元走勢弱，中美利差大導致的。但是2021年很多因素發生變化，到今年，特別進入4月份，日元對美元創20年新低，中美利差甚至倒掛。

　　我們可以發現，雖然3月初人民幣創了近四年新高，但是從中旬開始，由于俄烏沖突風險外溢疊加中概股監管加強和國內疫情大幅反彈，人民幣匯率出現一波回調。近段時間，因為中國國內個別城市的疫情未得到有效控制，經濟循環的暢通性問題更加突出，加重了市場對國內經濟復蘇和出口前景的擔憂。一個重要的觸發點就是美國時間4月19日國際貨幣基金組織下調中國經濟增長預測值0.4個百分點，只有4.4%。北京時間4月20日，人民幣的匯率就跌破了6.40。到4月22日，人民幣匯率的中間價、收盤價都較上個月底分別下跌1%、2%。

　　有人認為這一波調整是央行通過中間價報價機制有意引導，顯然此觀點是有悖事實的。這波人民幣的貶值是由離岸市場驅動，因為3月中旬以來，離岸市場相對于在岸市場的匯率呈現持續偏貶值的態勢。在3月中下旬的時候，日均差價是1分5厘錢，最近更是達到了2分多。這表示外資在減持境內人民幣資產后，在離岸市場購匯，導致離岸市場的匯率走弱。

　　此外，還有技術上的原因，即日元兌美元匯率創20年新低，導致大家會聯合干預日元貶值的猜測，加上中國經濟前景不明，觸發了日元息差交易的平倉。過去大家以低利率的日元購買高息人民幣資產，而這個前提是人民幣兌日元升值而非貶值，現在大家認為未來干預后，日元可能升值，人民幣兌日元可能重新貶值。由此引起的購匯行為加速了人民幣的下行，進一步推低了人民幣匯率。

　　許多人擔心資本外流和匯率貶值有可能會形成惡性循環。2、3月份債券市場的確出現了大規模的拋售，但股票市場3月份陸股通項下也凈賣出451億元。但在進入4月份以后，從高頻的陸股通數據來看，這個擔憂并不成立。在4月20日人民幣跌破6.40以后，21、22日在陸股通項下是連續凈買入，扭轉了前期累計凈賣出的情況。我個人認為對外資來講，匯率有漲有跌是非常自然的，而外資擔心的是匯率僵化以后，不可交易的風險。所以保持匯率的靈活性，不但有助于增強貨幣政策的自主性，也有助于增強外國投資者的信心。

　　我們認為對中國來講，應對資本外流沖擊有“五重保護”：第一是貿易順差大；第二是民間銀行和企業持有大量的外匯頭寸，形成了二級外匯儲備；第三是一系列的宏觀審慎措施；第四是官方外匯儲備較大；第五是資本外匯管理。這五重保護應該是讓我們有條件也有信心相信人民幣匯率可以保持基本穩定的條件。

　　我們現在的實際情況已經觸及了第一重保護，由于外資減持人民幣資產，出現了資本階段性的外流，但由于貿易順差足夠大，所以在3月份仍然是結售匯順差，貨幣順差比2月份有所增加，從逆差65億變成了順差252億。但是4月25日，央行開啟了第三重保護。宣布5月15日起對金融機構下調外匯存款準備金率1個百分點，這個主要是信號作用，通過釋放外匯流動性，影響本外幣利差，釋放匯率維穩的信號，防止市場出現順周期的羊群效應。同時也震懾做空人民幣的勢力，激發企業逢高結匯的熱情。在這個消息出來之后，市場的貶值預期迅速的回落，境內外的差價也有所收斂。

　　貨幣政策方面

　　我們觀察從去年下半年以來，貨幣政策已經是在靠前發力、主動作為，三次降準，一次降息。市場的流動性總體上是比較充裕的。從高頻的數據看，中國一季度的宏觀杠桿率有所上升，無論是M2與年化GDP之比，還是社融調整（用社融存量減去非金融企業的境內募股，還有減去貸款核銷）和年化名義GDP之比，一季度都有所上升，扭轉了2020年四季度以來連續五個季度環比回落的態勢。所以即使M2和社融的增速不如2020年全年增速，但是由于名義經濟增速也在回落，所以整個杠桿是在往上走，體現貨幣是靠前發力的。

　　而且從M2的增長構成來看，到今年3月底，貨幣乘數和基礎貨幣投放都對M2的增長形成正貢獻，去年主要是靠降準帶來貨幣乘數的提高，拉動M2的增加。現在基礎貨幣投放也有所增長，對M2的增長貢獻轉為正貢獻，所以寬貨幣的發力點在明顯的增多。

　　應對目前經濟下行的壓力，需要貨幣政策配合財政政策靠前發力，同時適時加力，發揮貨幣政策工具總量和結構的雙重功能。所以，央行配合財政加快了上繳結存利率的進度。在4月份的時候只有25個基點的降準，弱于市場預期。但考慮到央行在上半個月有6000億的結存利潤上繳，即相當于全面降準25個BP，實際上當月的實質性降準仍達到了常規的50個BP。這是貨幣配合財政政策協調聯動，靠前發力的一個典范。

　　另外就是疫情。最近影響金融市場運行最主要的困擾因素就是疫情的多點散發。由于疫情帶來的影響是非對稱的，對不同的地區、行業還有企業影響是不一樣的。所以貨幣政策最近重點是發揮結構性政策工具的定向支持功能。我特別要強調的是，不論是財政政策還是貨幣政策，最大問題不是宏觀政策支持的問題，而在于由于疫情防控的影響，部分地區經濟停擺，造成了市場流動性的過剩。即便現在財政貨幣政策，特別是貨幣政策發力，資金可能也進入不到實體經濟。考慮到將來經濟活動恢復，市場流動性趨緊，宏觀政策消耗過多，特別是貨幣政策工具消耗過多，有可能會造成非意想的后果。就像2020年，由于財政貨幣政策錯位，造成5月份以后財政政策才發力，但是5月份前，貨幣政策已經發完力了，雖然下半年貨幣政策既沒有提高準備金率，也沒有加息，但是市場利率振蕩走高。因此我們要避免2020年的這種情況再次出現，要等到經濟確實有需求以后再進一步的適時發力。

　　貨幣政策信用傳導的有效性

　　我們可以看到，疫情帶來的經濟停擺對市場的沖擊主要是現金流的沖擊。最新的調研結果顯示，社會的消費和投資意愿趨于減弱。然而，現在大量的金融政策主要是支持企業加杠桿。盡管我們可以靈活還貸、安排低成本的貸款，但是由于市場主體受疫情防控的影響而沒有現金流，加杠桿的意愿也不高。對未來蘊含的隱患，有可能會陷入資產負債表的衰退。

　　最近，國際貨幣基金組織認為中國無論是貨幣政策、財政政策都有充足的空間，建議應該用這個空間來支持最弱勢的人群，主要是促進消費。與其將資金轉移到公共投資中，不如更多的轉移到人民的口袋里。這樣消費熱潮就會帶來更多活力。這對我們下一步的政策有一定的啟示和借鑒意義。

　　在2020年剛剛爆發公共衛生危機的時候，美聯儲主席鮑威爾就貨幣政策在應對公共衛生危機中的作用談了三層意思：第一，貨幣政策能解決有毒資產，但解決不了病毒；第二，貨幣政策能夠維護資金鏈，但恢復不了供應鏈；第三，貨幣政策能提供流動性，但是解決不了現金流。前兩個實際上都和疫情防控高度相關，后一個講的是財政政策和貨幣政策的配合。我認為，面對疫情防控，不能指望貨幣政策能包打天下，應該加強財政貨幣政策的協調聯動，以及宏觀政策與其他包括公共衛生政策在內的協調聯動，形成政策合力，更好的統籌疫情防控和經濟社會發展。

　　我們可以借鑒其他國家紓困的支持政策的經驗。比如美國在2020年疫情爆發期間，曾推出了兩個計劃，一個是薪資保障計劃，還有一個是主街借貸計劃。前一個計劃是幫助市場主體降杠桿，貸款使用只要滿足一定條件，就可以不用歸還，結果13天就用完了3000多億美元的貸款額度；后一個計劃是支持市場主體低成本融資，結果6000億美元額度到年底僅用了100多億美元。英國也有類似的計劃。因此我們可以借鑒相關國家的做法，來改進一些直達工具的傳導效率。

　　當然，不論從監管上，還是從資金支持上，我們現在都對一些重點領域薄弱環節提供了財政金融政策的支持。但是，盡管對于金融機構采取了一些盡職免責的安排，貸款經辦人卻可能仍要面對終身追責的風險，這影響了支持政策的傳導效率。同時，更為現實的問題是，因為防疫工作造成的停產歇業，市場主體缺乏有效的信貸需求，這影響了民間投資和消費的意愿。長此以往，負面效果會進一步顯現。

　　總  結

　　第一，3月中旬以來這波人民幣回調，實際上是各種利空因素的集中宣泄，但是中國現在有五重保護，對于抵御資本流出，匯率貶值是有信心也有條件的。去年下半年以來，貨幣政策主動作為，不論是杠桿率，還是寬貨幣的發力點都有明顯的改善。

　　第二，為了應對國內外超預期的挑戰，財政政策主要是保持支出的強度，加快支出的進度，貨幣政策應該主動發力，適時加力。由于疫情帶來的沖擊是非對稱的，所以除了總量層面的管控之外，也應該聚焦結構性貨幣政策工具的使用。

　　第三，讓貨幣政策有所為，有所不為，面對疫情對經濟疫情活動停擺及現金流沖擊，市場主體的加杠桿意愿偏弱，應該加強與其他政策的協調聯動。比方說可以讓財政政策、貨幣政策加強配合，加大對銀行結構性貸款損失的吸收力度，幫助市場主體降杠桿，改善現金流。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)