意見領袖丨靳毅　

　　對利率債市場而言，本輪疫情推遲了“寬信用”的到來，卻屬于階段性利好。其中，債市投資者可能最關心的問題是，當前疫情帶來的交易窗口，能持續多長時間？對此，我們將從失業率與央行行為的角度出發，進行分析。

　　對比月度城鎮調查失業率數據，與銀行間資金利率中樞，我們可以發現：央行短期貨幣操作，與失業情況變動高度一致，從而導致債市利率的短期波動，也與失業率情況基本一致。因此判斷本輪債市的交易窗口有多長，關鍵在于判斷本輪失業率上行頂點的出現時間。

　　從全國新冠肺炎疫情每日新增病例數據（確診+無癥狀）來看，目前確診數字的頂峰還未出現，但在嚴格的防控措施下，增長速度已經開始放緩，4月份看到本輪疫情確診數字的頂點，將會是大概率的事情。

　　但是，疫情的頂點并非失業率的頂點。從縱向對比歷史與橫向對比其他地區對比來看，就業數據的好轉，要等到疫情防控措施全面取消之后。因此即使本輪疫情頂部在4月中旬出現，防控措施的取消與失業數據的見頂，最快也要到5月份。

　　因此對于債市而言，5月底前短期資金面的寬松，無疑為債市打開了階段性交易窗口，利率中樞下探并維持在低位。在就業情況未得到好轉之前，這一交易窗口不會關閉。但需要注意的是，近兩周以來“貨幣政策進一步寬松”的預期，已經在債市中部分演繹，當前利率僅較1月低點高出8BP左右，意味著盡管后續仍有博弈空間，但賠率已經不大。

　　同時這也提醒債市投資者，相比于關注疫情數字的頂點，關注就業數據以及各地防控措施的進展節奏，對于債市投資而言可能更為重要。

　　1、疫情之下，債市的窗口期有多長？

　　2022年春季“新冠”疫情的突然爆發，無疑打亂了今年“穩增長”的節奏。根據我們在4月5日報告《疫情對經濟的影響有多久？》中的分析，本輪疫情對居民消費的沖擊大概持續4-5個月，對基建投資的制約持續2個季度左右，從而帶來相對應的經濟下行壓力。

　　但對利率債市場而言，本輪疫情推遲了“寬信用”的到來，卻屬于階段性利好。其中，債市投資者可能最關心的問題是，當前疫情帶來的交易窗口，能持續多長時間？

　　對此，我們將從失業率與央行行為的角度出發，進行分析。

　　1.1

　　保障就業，央行的優先目標

　　央行的貨幣政策目標是多樣的，例如穩定物價、保障就業、經濟增長、平衡國際收支與防范匯率風險等。其中，保障就業并維護社會穩定，可能是優先級相當高的目標。

　　關于這一點，我們可以從月度城鎮調查失業率數據，與銀行間資金利率中樞的對比中，發現端倪。

　　可以發現，當失業率水平快速上行時，央行通常會通過一系列操作，壓低資金利率中樞，從而托底經濟、保障就業。

　　2018年以來，比較著名的例子有4個：

　　（1）2018年7月，受貿易沖突、民企違約潮及大學生畢業季三重因素影響，城鎮調查失業率從上月的4.8%快速上行至當月的5.1%，央行于當月施行定向降準，帶來了資金面的階段性寬松。

　　（2）2019年1至2月，受出口轉移及春節因素共同影響，城鎮調查失業率從2018年12月的4.8%快速上行至2019年2月的5.3%，央行則于2019年1月實施全面降準，使得2019年春節前后資金面相對寬松。

　　（3）2020年4月，受海外疫情蔓延、外需下降及國內防控措施的影響，失業率再度邊際惡化，央行加大寬松力度實施定向降準。

　　（4）2021年春節后央行停止回籠流動性，扭轉了節前債市過度悲觀的預期，從而開啟了2021年二季度后的“債牛”行情，或許與2021年2月失業率的快速上行，也不無關系。

　　正因為央行在短期內的貨幣操作，與失業率情況高度相關，所以我們可以看到債市利率的短期波動，也與失業率情況基本一致。

　　因此判斷本輪債市的交易窗口有多長，關鍵在于判斷本輪失業率上行頂點的出現時間。

　　1.2

　　本輪失業率上行至何時？

　　從全國新冠肺炎疫情每日新增病例數據（確診+無癥狀）來看，目前確診數字的頂峰還未出現，但在嚴格的防控措施下，增長速度已經開始放緩，4月份看到本輪疫情確診數字的頂點，將會是大概率的事情。

　　但是，疫情的頂點并非失業率的頂點。由于在疫情逐步緩解的過程當中，相關防控措施仍將維持，使得防控措施對經濟及就業的負面影響，仍將繼續加深。

　　例如在2020年武漢疫情中，3月中旬湖北全省新增病例已經“清零”。但直到4月初，疫情中心武漢才逐步解封，使得2020年4月份失業數據又邊際惡化。

　　橫行對比2020年以來，中國周邊地區的疫情與失業情況，也可以發現失業率滯后于疫情數字的現象。例如2020年12月韓國爆發新一輪疫情，2021年1月失業率登頂；2021年5月中國臺灣地區爆發疫情，2021年6月臺灣地區失業率登頂。

　　但在相關地區于2021年下半年選擇“共存路線”，逐步撤銷防控措施后，就業情況便對新一輪疫情數字不再敏感。

　　同時，考慮到中國大陸的疫情防控措施相較于周邊地區更加嚴格，疫情緩解后防控措施取消的速度更慢，因此失業數據頂部可能滯后于疫情頂部更長時間。

　　所以綜合來看，即使當前防控措施得力，使得疫情頂部在4月中旬出現，防控措施的取消與失業數據的見頂，最快也要到5月份。

　　2、總結

　　對于央行而言，5月底前就業形勢的逐步惡化，將促使央行短期內更多地投放流動性，呵護資金面以托底經濟。

　　而對于債市而言，短期資金面的寬松，無疑為債市打開了階段性交易窗口，利率中樞進一步下探并維持在低位。在就業情況未得到好轉之前，這一交易窗口不會關閉。但需要注意的是，近兩周以來“貨幣政策進一步寬松”的預期，已經在債市中部分演繹，當前利率僅較1月低點高出8BP左右，意味著盡管后續仍有博弈空間，但賠率已經不大。

　　同時這也提醒債市投資者，相比于關注疫情數字的頂點，關注就業數據以及各地防控措施的進展節奏，對于債市投資而言可能更為重要。

　　風險提示“新冠”疫情超預期、貨幣政策不及預期、疫情防控政策超預期、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)