文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 高瑞東

　　本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮周期中，經(jīng)常項(xiàng)下資金流出壓力可能依舊弱于資本項(xiàng)下，考慮到中美實(shí)際利差仍處于較高水平，并且國(guó)內(nèi)股市已經(jīng)進(jìn)行了深度調(diào)整，資本項(xiàng)下資金流出壓力也會(huì)明顯小于2015年-2016年。因而，年內(nèi)人民幣匯率大概率仍會(huì)維持雙向波動(dòng)，但波動(dòng)性將會(huì)有所增強(qiáng)，美元兌人民幣中間價(jià)將在6.3—6.8之間震蕩。

　　回溯來(lái)看，在內(nèi)外平衡壓力增大期間，央行基本未曾動(dòng)用過(guò)政策利率工具，更多是通過(guò)數(shù)量型工具對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。另外，人民幣匯率貶值與資本項(xiàng)下資金流出，往往會(huì)呈現(xiàn)螺旋加強(qiáng)的關(guān)系，進(jìn)而對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性帶來(lái)負(fù)面沖擊。

　　一、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期下人民幣匯率承壓

　　2015年至2018年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮周期中，以CFETS人民幣匯率指數(shù)和美元兌人民幣中間價(jià)為代表的人民幣匯率，均呈現(xiàn)出明顯的貶值態(tài)勢(shì)。節(jié)奏上來(lái)看，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮預(yù)期發(fā)酵和緊縮初期，人民幣匯率的貶值壓力相對(duì)更加明顯；在緊縮中后期，隨著貨幣緊縮對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的負(fù)面效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，美元指數(shù)的回落減弱了人民幣的貶值預(yù)期，并且人民幣貶值與外匯儲(chǔ)備的減少呈現(xiàn)出相伴而生的特征。

　　上一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮周期主要集中在2015年至2018年。如果我們將美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的正?；?，分為寬松收斂和緊縮周期兩個(gè)階段。那么，上一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；膶捤墒諗侩A段，起始于2013年5月22日，美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)任主席伯南克當(dāng)天在國(guó)會(huì)證詞中表示，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在后續(xù)幾次會(huì)議的某一次逐步放慢購(gòu)買資產(chǎn)的步伐，隨后12月FOMC會(huì)議宣布開(kāi)始實(shí)施Taper，直至2014年10月FOMC會(huì)議宣布第三輪QE正式結(jié)束。當(dāng)時(shí)我國(guó)施行的還是更傾向于政策調(diào)控的“有管理的浮動(dòng)匯率制”，匯率市場(chǎng)化程度較低，因而，當(dāng)時(shí)美元兌人民幣中間價(jià)基本在6.1-6.2的區(qū)間內(nèi)維持震蕩。

　　在2014年10月結(jié)束第三輪QE后，12月FOMC會(huì)議便開(kāi)始釋放2015年加息100BP的預(yù)期指引，最終于2015年12月FOMC會(huì)議宣布加息25BP，直至2018年12月結(jié)束加息。期間，美聯(lián)儲(chǔ)還于2017年10月至2019年9月進(jìn)行了持續(xù)兩年的資產(chǎn)負(fù)債表縮減。在這個(gè)過(guò)程中，由于人民銀行在“811匯改”中引入做市商報(bào)價(jià)，人民幣匯率市場(chǎng)化程度明顯提高，因而，人民幣匯率對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮的反應(yīng)更加充分，美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表周期前期人民幣匯率明顯承壓，人民銀行曾于《2015年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的專欄部分指出：

　　“但前一段時(shí)間，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2015年年內(nèi)加息，導(dǎo)致美元總體走強(qiáng)，人民幣實(shí)際有效匯率相對(duì)于全球多種貨幣表現(xiàn)較強(qiáng)。根據(jù)國(guó)際清算銀行的測(cè)算，2014年以來(lái)至2015年7月人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率分別升值11.6%和11.3%，與此同時(shí)我國(guó)貨物貿(mào)易則保持較大順差，市場(chǎng)主體對(duì)人民幣匯率的趨勢(shì)認(rèn)識(shí)不同，導(dǎo)致人民幣匯率中間價(jià)偏離市場(chǎng)匯率幅度較大，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，影響了中間價(jià)的市場(chǎng)基準(zhǔn)地位和權(quán)威性。為避免失衡過(guò)度累積，需要通過(guò)增強(qiáng)中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性加以調(diào)整?！?/p>

　　在人民幣匯率明顯承壓的同時(shí)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備也呈現(xiàn)出明顯的下行態(tài)勢(shì)，2014年12月末，我國(guó)官方外匯儲(chǔ)備為3.84萬(wàn)億美元，但到了2016年12月末，官方外匯儲(chǔ)備便已下行至3.01萬(wàn)億美元，減少凈額達(dá)到0.83萬(wàn)億美元。人民幣匯率貶值與外匯儲(chǔ)備流失形成螺旋演進(jìn)的趨勢(shì)，一方面，外儲(chǔ)儲(chǔ)備流失會(huì)加大人民幣匯率貶值壓力，另一方面，人民幣匯率貶值反過(guò)來(lái)又會(huì)助推外匯儲(chǔ)備流失。

　　那我們不禁要問(wèn)，本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮周期已于2022年3月份開(kāi)啟，人民幣匯率會(huì)面臨較強(qiáng)的貶值壓力嗎？這種壓力又會(huì)如何影響國(guó)內(nèi)貨幣政策空間，以及國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)？

　　二、人民幣供需的緊平衡格局趨于弱化

　　人民幣匯率的形成主要取決于市場(chǎng)供求關(guān)系。需求層面，經(jīng)常項(xiàng)下資金流出壓力可能較弱，資本項(xiàng)下資金流出壓力更為值得關(guān)注；供給層面，中美貨幣擴(kuò)張速度相對(duì)態(tài)勢(shì)的逆轉(zhuǎn)，也將給人民幣匯率帶來(lái)貶值壓力；政策層面，匯率在合意區(qū)間內(nèi)的雙向波動(dòng)符合政策意圖，若貶值壓力超出合意區(qū)間，不排除再次引入逆周期因子等政策調(diào)節(jié)工具。因而，年內(nèi)人民幣匯率大概率仍會(huì)維持雙向波動(dòng)，但波動(dòng)性將會(huì)有所增強(qiáng)，預(yù)計(jì)美元兌人民幣中間價(jià)將在6.3—6.8之間震蕩。

　　人民幣匯率的形成主要取決于市場(chǎng)供求關(guān)系，市場(chǎng)情緒波動(dòng)也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生擾動(dòng)。在經(jīng)歷三次大型匯率制度改革之后，我國(guó)形成了“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”，具體到中間價(jià)的形成機(jī)制，便是外匯市場(chǎng)做市商報(bào)價(jià)的加權(quán)平均值。因而，人民幣匯率的形成主要取決于兩個(gè)因素，一個(gè)是起到?jīng)Q定性作用的市場(chǎng)供求關(guān)系，另一個(gè)是外匯做市商的情緒擾動(dòng)。

　　“人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的形成方式為：交易中心于每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤前向外匯市場(chǎng)做市商詢價(jià)。外匯市場(chǎng)做市商參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化進(jìn)行報(bào)價(jià)。交易中心將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本，去掉最高和最低報(bào)價(jià)后，將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)，權(quán)重由交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場(chǎng)的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。”（《中國(guó)人民銀行關(guān)于銀行間外匯市場(chǎng)交易匯價(jià)和銀行掛牌匯價(jià)管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀發(fā)[2014]188號(hào)））

　　人民幣供需主要受到國(guó)際收支和貨幣供給兩方面因素的影響。首先，從人民幣的市場(chǎng)需求來(lái)看，主要有兩個(gè)來(lái)源，一個(gè)是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求，可以通過(guò)國(guó)內(nèi)通貨膨脹情況予以反映；另一個(gè)是海外市場(chǎng)需求，可以通過(guò)國(guó)際收支差額帶來(lái)的結(jié)售匯需求予以反映。其中，依據(jù)國(guó)際收支平衡表，國(guó)際收支總差額可以進(jìn)一步拆解為經(jīng)常賬戶差額、資本賬戶差額以及非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶差額，它們分別對(duì)應(yīng)著對(duì)外貿(mào)易和跨境投資的強(qiáng)弱程度。其次，從人民幣供給來(lái)看，則主要取決于央行的基礎(chǔ)貨幣供給，以及商業(yè)銀行的信用貨幣創(chuàng)造情況。

　　人民幣匯率走勢(shì)與國(guó)際收支差額具有明顯的正相關(guān)性，上一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮期間，人民幣匯率的貶值壓力，主要源于非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶項(xiàng)下資金的外流。如果我們將通貨膨脹理解為一種貨幣現(xiàn)象，則較為穩(wěn)定的國(guó)內(nèi)通脹水平，意味著貨幣供給的增長(zhǎng)率基本符合經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出量的增長(zhǎng)率，也就是人民幣的國(guó)內(nèi)供需是基本均衡的。因而，人民幣匯率的波動(dòng)更多取決于國(guó)際收支差額反映的海外需求變化。從國(guó)際收支總差額和人民幣匯率走勢(shì)變化來(lái)看，兩者具有明顯的正相關(guān)性，在國(guó)際收支差額上行時(shí)，人民幣匯率也傾向于上行，反之亦然。

　　另外，國(guó)際收支差額主要由經(jīng)常賬戶和非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶主導(dǎo)，資本賬戶差額常年維持在正負(fù)10億美元以內(nèi)，基本可以忽略不計(jì)。因而，我們可以通過(guò)，分別判斷經(jīng)常賬戶和非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶差額的變動(dòng)，來(lái)對(duì)未來(lái)國(guó)際收支差額的變動(dòng)趨勢(shì)做出預(yù)判，進(jìn)而借以衡量未來(lái)人民幣匯率的走勢(shì)和節(jié)奏。同時(shí)，我們還能看到，在上一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮初期，經(jīng)常賬戶差額并沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯的下行趨勢(shì)，國(guó)際收支差額的收縮主要源于非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶項(xiàng)下資金的流出，也就是說(shuō)，人民幣匯率貶值壓力主要源于外資投資性資金的流出。

　　出口增速放緩并不一定會(huì)明顯拖累結(jié)售匯需求，同時(shí)，前期積累的外匯存款也能起到一定程度的緩沖作用。

　　2020年新冠肺炎疫情初期，受益于國(guó)內(nèi)和海外防疫政策及經(jīng)濟(jì)刺激政策的差異，海外供給缺口擴(kuò)大與國(guó)內(nèi)需求擴(kuò)大呈現(xiàn)互為鏡像的關(guān)系，在這個(gè)過(guò)程中我國(guó)充當(dāng)了全球主要物資供給者的角色，出口增速大幅上行。但隨著疫情對(duì)海外生產(chǎn)和供給沖擊的減弱，疊加美國(guó)補(bǔ)庫(kù)周期臨近尾聲，以及東歐地緣沖突加劇對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的拖累，歐美總需求擴(kuò)張放緩將對(duì)我國(guó)出口增速形成明顯拖累，可以看到，在以上多方面因素和高基數(shù)的共同作用下，我國(guó)出口景氣度和出口增速自2021年以來(lái)持續(xù)下行。

　　但貿(mào)易差額的變動(dòng)不僅取決于出口增速，而是取決于出口增速和進(jìn)口增速軋差的變動(dòng)，這也是為什么2021年出口增速趨勢(shì)性下行，而貿(mào)易順差卻一路上行的原因。從海內(nèi)外環(huán)境對(duì)比來(lái)看，今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力可能明顯高于歐美等經(jīng)濟(jì)體，并且，回溯歷史來(lái)看，在出口增速下行期間，國(guó)內(nèi)原材料進(jìn)口收縮等原因會(huì)使得進(jìn)口增速下行更快，從而導(dǎo)致貿(mào)易順差逆勢(shì)上行。因而，今年出口增速回落，可能難以明顯拖累經(jīng)常項(xiàng)下的國(guó)際收支收縮。

　　同時(shí)，我們可以看到，無(wú)論是貿(mào)易差額與國(guó)際收支經(jīng)常賬戶差額的軋差，還是貿(mào)易差額與經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)售匯差額的軋差，多數(shù)時(shí)期是明顯偏離零軸的，并且貿(mào)易差額與經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)售匯差額的軋差，通常要高于貿(mào)易差額與國(guó)際收支經(jīng)常賬戶差額的軋差。

　　首先，貿(mào)易差額與國(guó)際收支經(jīng)常賬戶差額的軋差，在一定程度上可能是源于近年人民幣在跨境貿(mào)易中使用率的提升，根據(jù)SWIFT的數(shù)據(jù)，人民幣國(guó)際支付在全球的市場(chǎng)份額，已經(jīng)由2016年1.89%的份額占比提升至2021年2.22%的份額占比，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額，已經(jīng)由2016年5.23萬(wàn)億元提升至2021年7.94萬(wàn)億元。

　　其次，國(guó)際收支經(jīng)常賬戶差額與經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)售匯差額的軋差，則會(huì)跟隨結(jié)售匯意愿而變動(dòng)?？梢钥吹?，在貿(mào)易順差明顯擴(kuò)張初期的2020年，新增外匯存款呈現(xiàn)明顯上行，而在2021年三、四季度新增外匯存款則明顯收縮，雖然當(dāng)時(shí)貿(mào)易順差再創(chuàng)新高。因而，由貿(mào)易帶來(lái)的外幣凈流入，并不一定會(huì)立時(shí)通過(guò)結(jié)匯轉(zhuǎn)換為人民幣，這種從貿(mào)易流入到結(jié)匯的時(shí)滯，便可能會(huì)對(duì)結(jié)售匯差額起到一定調(diào)節(jié)作用。可以看到，前期貿(mào)易順差帶來(lái)了較多的外匯存款累積，即便后續(xù)出口增速回落速度快于進(jìn)口增速的回落，外匯存款的結(jié)匯需求釋放也會(huì)對(duì)結(jié)售匯形成一定支撐。

　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮初期，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶項(xiàng)下資金面臨較強(qiáng)的流出壓力。在本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期開(kāi)啟之前，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶中其他投資項(xiàng)下資金，已經(jīng)呈現(xiàn)出加速流出態(tài)勢(shì)，后續(xù)隨著直接投資和證券投資項(xiàng)下資金凈流入減弱或者轉(zhuǎn)為凈流出，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶項(xiàng)下資金外流壓力將會(huì)進(jìn)一步加大。

　　非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶主要由直接投資、證券投資、金融衍生工具和其他投資構(gòu)成。在上一輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮周期中，可以看到，在緊縮周期開(kāi)啟前的Taper以及Taper預(yù)期指引期間，其他投資項(xiàng)下資金便已經(jīng)開(kāi)始加速流出，在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期指引釋放后，其他投資項(xiàng)下資金進(jìn)一步加速流出，證券投資項(xiàng)下資金也由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，進(jìn)入2015年三季度后，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)大幅調(diào)整進(jìn)一步加劇了證券投資項(xiàng)下資金的流出速度，并且直接投資項(xiàng)下資金也由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。

　　在本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮周期中，也是在Taper以及Taper預(yù)期指引期間，其他投資項(xiàng)下資金便已經(jīng)呈現(xiàn)出加速外流態(tài)勢(shì)，但截至2021年末（加息開(kāi)始前），直接投資和證券投資項(xiàng)下資金仍保持在較高的凈流入水平。

　　從證券交易數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年一季度陸股通凈流出243億元，港股通凈流出792億元，持有中債凈減少1150億元，股債投資合計(jì)流出資金約2185億元。從其他投資項(xiàng)下資金來(lái)看，貨幣和存款、貸款和貿(mào)易信貸是其他投資項(xiàng)下資金波動(dòng)的主要來(lái)源。其中，貨幣和存款項(xiàng)下資金主要依賴于境內(nèi)銀行的對(duì)外負(fù)債情況，貸款項(xiàng)下資金主要依賴于境內(nèi)企業(yè)對(duì)外負(fù)債情況，這兩者在海外美元流動(dòng)性收緊時(shí)均傾向于凈流出；貿(mào)易信貸項(xiàng)下資金主要依賴于進(jìn)出口相對(duì)增速和匯率預(yù)期，與人民幣匯率容易形成螺旋演化關(guān)系。

　　向前看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表節(jié)奏的進(jìn)一步加快，中美名義利差大概率將會(huì)長(zhǎng)時(shí)間倒掛，境外機(jī)構(gòu)的資金成本上升，而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投資回報(bào)預(yù)期并沒(méi)有明顯改善，兩者軋差的結(jié)果就是風(fēng)險(xiǎn)收益比的下行。但考慮到中美實(shí)際利差仍處于較高水平，并且在本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期開(kāi)啟之前，國(guó)內(nèi)股市已經(jīng)進(jìn)行了深度調(diào)整。因而，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶項(xiàng)下資金面臨的流出壓力將會(huì)明顯增大，但可能明顯小于2015年-2016年的流出壓力。

　　中美貨幣擴(kuò)展速度差自2021年以來(lái)持續(xù)收縮，向前看，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)高通脹持續(xù)收緊貨幣供給，國(guó)內(nèi)在穩(wěn)增長(zhǎng)的政策訴求下貨幣供給將保持穩(wěn)中偏松，中美貨幣擴(kuò)展速度差將延續(xù)收斂態(tài)勢(shì)，甚至將由負(fù)缺口轉(zhuǎn)為正缺口，中美貨幣擴(kuò)張速度相對(duì)態(tài)勢(shì)的逆轉(zhuǎn)也將給人民幣匯率帶來(lái)貶值壓力。

　　新冠疫情期間，美國(guó)M2同比增速最高達(dá)到27.0%，國(guó)內(nèi)M2同比增速最高僅為11.1%，期間中美M2同比增速差一度觸及-16.9個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，美國(guó)貨幣擴(kuò)張速度快于國(guó)內(nèi)，使得全球美元與人民幣流動(dòng)性的充裕程度出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而造成美元兌人民幣大幅貶值。但自2021年以來(lái)，隨著新冠肺炎疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)沖擊的減弱，美國(guó)貨幣擴(kuò)張速率明顯放緩，進(jìn)而帶動(dòng)中美貨幣擴(kuò)張速度差明顯收斂，可以看到，伴隨著中美貨幣擴(kuò)張速度差的收斂，美元兌人民幣貶值速率也出現(xiàn)明顯放緩。

　　向前看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)首次加息的落地，美國(guó)貨幣環(huán)境正從弱寬松轉(zhuǎn)向緊縮周期，而后續(xù)伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表等貨幣緊縮節(jié)奏的加快，美元流動(dòng)性收緊力度將會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。與此同時(shí)，由于疫情擾動(dòng)錯(cuò)位導(dǎo)致的中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，使得我國(guó)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先美國(guó)的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速的邊際走弱也領(lǐng)先于美國(guó)，這使得美國(guó)貨幣環(huán)境在從弱寬松轉(zhuǎn)向緊縮的過(guò)程中，我國(guó)貨幣環(huán)境大概率仍會(huì)維持寬松態(tài)勢(shì)。兩者合力，便使得前期處于收縮態(tài)勢(shì)的中美貨幣擴(kuò)張速度差進(jìn)一步收縮，甚至將由負(fù)缺口轉(zhuǎn)為正缺口，這將給人民幣匯率帶來(lái)一定程度的貶值壓力。

　　人民幣匯率在合意區(qū)間內(nèi)的雙向波動(dòng)符合政策意圖，若貶值壓力超出政策合意區(qū)間，不排除再次引入逆周期因子等政策調(diào)節(jié)工具。

　　通過(guò)上面的分析，我們主要在人民幣市場(chǎng)供需的層面，對(duì)未來(lái)人民幣匯率的走勢(shì)進(jìn)行了分析，主要結(jié)論有兩個(gè)：一是，國(guó)際收支視角下，經(jīng)常項(xiàng)下資金流出壓力可能會(huì)明顯小于市場(chǎng)預(yù)期，比較值得關(guān)注的是，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶項(xiàng)下資金外流的壓力；二是，中美貨幣擴(kuò)張速度相對(duì)態(tài)勢(shì)的逆轉(zhuǎn)，也將給人民幣匯率帶來(lái)貶值壓力?；谝陨吓袛?，年內(nèi)人民幣匯率大概率仍會(huì)維持雙向波動(dòng)，但波動(dòng)區(qū)間會(huì)有所擴(kuò)大，預(yù)計(jì)美元兌人民幣中間價(jià)將在6.3—6.8之間雙向波動(dòng)。

　　那這里我們就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)疑問(wèn)，政策監(jiān)管層會(huì)在人民幣匯率承壓時(shí)，對(duì)人民幣匯率進(jìn)行政策層面的調(diào)節(jié)嗎？第一，在2021年5月召開(kāi)的全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制第七次工作會(huì)議上，政策層明確表態(tài)，人民幣既可能升值，也可能貶值，雙向波動(dòng)是常態(tài)。劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)也在隨后的記者會(huì)上表示，“人民幣匯率的走勢(shì)將繼續(xù)取決于市場(chǎng)供求和國(guó)際金融市場(chǎng)變化，雙向波動(dòng)成為常態(tài)……保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。因而，人民幣匯率在合理均衡水平上的雙向波動(dòng)是符合政策意圖的。

　　“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度適合中國(guó)國(guó)情，應(yīng)當(dāng)長(zhǎng)期堅(jiān)持。在這一匯率制度下，匯率不能作為工具，既不能用來(lái)貶值刺激出口，也不能用來(lái)升值抵消大宗商品價(jià)格上漲影響。關(guān)鍵是管理好預(yù)期，堅(jiān)決打擊各種惡意操縱市場(chǎng)、惡意制造單邊預(yù)期的行為?！保ㄖ袊?guó)人民銀行全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制第七次工作會(huì)議，2021年5月）

　　第二，如果人民幣匯率的貶值壓力超出合理均衡水平，人民銀行仍可釋放前期人民幣匯率升值期間的政策儲(chǔ)備，調(diào)降外匯存款準(zhǔn)備金率，通過(guò)向市場(chǎng)釋放外匯存款準(zhǔn)備金以緩和外幣流動(dòng)性收緊。

　　第三，2020年10月，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書(shū)處曾發(fā)布公告表示，“近期部分人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)行基于自身對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)情況的判斷，陸續(xù)主動(dòng)將人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的逆周期因子淡出使用”。但逆周期因子的淡出使用并不表示逆周期因子的徹底剔除。外匯市場(chǎng)自律機(jī)制也曾在人民幣匯率升值壓力較大的2018年1月使逆周期因子回歸中性，但隨后在人民幣匯率貶值壓力較大的重啟了逆周期因子。若此次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮期間，人民幣匯率明顯偏離合理均衡水平，也不排除再次重啟逆周期因子，以使得人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

　　“近期受美元指數(shù)走強(qiáng)和貿(mào)易摩擦等因素影響，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了一些順周期行為?；谧陨韺?duì)市場(chǎng)情況的判斷，8月份以來(lái)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行陸續(xù)主動(dòng)調(diào)整了‘逆周期系數(shù)’，以適度對(duì)沖貶值方向的順周期情緒。截至發(fā)稿時(shí)，絕大多數(shù)中間價(jià)報(bào)價(jià)行已經(jīng)對(duì)‘逆周期系數(shù)’進(jìn)行了調(diào)整，預(yù)計(jì)未來(lái)‘逆周期因子’會(huì)對(duì)人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定發(fā)揮積極作用?！保ㄍ鈪R市場(chǎng)自律機(jī)制秘書(shū)處，2018年8月）

　　三、貨幣政策的內(nèi)外平衡約束將逐漸顯現(xiàn)

　　目前仍處于寬信用的初期階段，扭轉(zhuǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷的融資需求，需要貨幣政策繼續(xù)引導(dǎo)實(shí)際貸款利率下行，但內(nèi)外平衡的約束也已日漸顯現(xiàn)。回溯來(lái)看，在內(nèi)外平衡壓力增大期間，央行基本未曾動(dòng)用過(guò)政策利率工具，更多是通過(guò)數(shù)量型工具對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，疊加對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮節(jié)奏的考量，4月或是降準(zhǔn)等貨幣寬松操作落地的合意窗口期。

　　目前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍處于“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力之下，疊加年后國(guó)內(nèi)疫情對(duì)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的擾動(dòng)程度明顯增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策訴求日益強(qiáng)烈，在產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策相繼發(fā)力的背景下，貨幣政策承擔(dān)著為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供合意流動(dòng)性環(huán)境，以及促進(jìn)新增貸款處于合意水平的職責(zé)。寬信用的初期階段，在一系列政策措施刺激下，融資供給總體較為充裕，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求仍然較為低迷。在此背景下，3月16日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議上，劉鶴副總理再次重申“貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)，新增貸款要保持適度增長(zhǎng)”。

　　那么貨幣政策如何才能提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求呢？通過(guò)對(duì)2004年以來(lái)貸款需求指數(shù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)，貸款需求指數(shù)由低位向高位修復(fù)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，往往會(huì)伴隨著貸款利率的明顯下調(diào)，也就是說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款對(duì)實(shí)際貸款利率更加敏感。

　　通過(guò)對(duì)實(shí)際貸款利率的分析，我們可以將實(shí)際貸款利率拆分為三個(gè)部分，分別是商業(yè)銀行負(fù)債成本、最優(yōu)客戶貸款利率與負(fù)債成本之間的點(diǎn)差、普通客戶與最優(yōu)客戶貸款利率之間的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。如果想要壓降實(shí)際貸款利率，則只需壓降這三個(gè)部分中的某個(gè)部分或者某幾個(gè)部分便可。

　　首先，如果想要壓降普通客戶與最優(yōu)客戶貸款利率之間的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，則需要普遍改善企業(yè)本身的信用風(fēng)險(xiǎn)資質(zhì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速處于上行周期的宏觀階段來(lái)講，這點(diǎn)相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)，而在經(jīng)濟(jì)增速面臨較強(qiáng)下行壓力的背景下，企業(yè)本身的信用風(fēng)險(xiǎn)資質(zhì)能維持不變便已經(jīng)比較困難，因而，在當(dāng)前宏觀背景下，壓降信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償部分的點(diǎn)差則顯得相對(duì)困難。

　　其次，如果想要壓降最優(yōu)客戶貸款利率與負(fù)債成本之間的點(diǎn)差，則意味著要在保持商業(yè)銀行邊際負(fù)債成本不變的情況下，壓薄商業(yè)銀行的利潤(rùn)空間，而在經(jīng)濟(jì)增速處于下行周期的宏觀階段，商業(yè)銀行理論上應(yīng)該增厚利潤(rùn)空間以對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的惡化，此時(shí)，壓薄商業(yè)銀行的利潤(rùn)空間并不利于商業(yè)銀行體系的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。而且，目前1年期LPR與MLF的報(bào)價(jià)利差已經(jīng)被壓縮至85BP，進(jìn)一步壓降的空間已經(jīng)較為有限。

　　最后，如果以上兩種途徑實(shí)施起來(lái)均有難度，那便只能通過(guò)幫助商業(yè)銀行降低邊際負(fù)債成本，來(lái)引導(dǎo)實(shí)際貸款利率下行。并且，我們觀察到，2月以來(lái)商業(yè)銀行同業(yè)存單發(fā)行量和發(fā)行利率均有明顯上行，側(cè)面反映出目前商業(yè)銀行獲取中長(zhǎng)期負(fù)債的成本在提升。

　　央行如何通過(guò)貨幣政策幫助商業(yè)銀行降低邊際負(fù)債成本呢？我們認(rèn)為主要有以下三條途徑：一是，直接調(diào)整MLF、OMO等政策利率，引導(dǎo)銀行間融資成本下行；二是，調(diào)降存款準(zhǔn)備金率，通過(guò)釋放法定存款準(zhǔn)備金的形式，向商業(yè)銀行注入長(zhǎng)期低成本負(fù)債；三是，增加再貸款、再貼現(xiàn)額度，并可選擇同時(shí)調(diào)降再貸款、再貼現(xiàn)利率。

　　至于具體工具和操作時(shí)點(diǎn)的選擇上，可以看到，在內(nèi)外平衡壓力增大期間，除了宏觀經(jīng)濟(jì)遭遇疫情突然重創(chuàng)的2020年一季度，人民銀行基本未曾動(dòng)用過(guò)政策利率工具，更多是通過(guò)數(shù)量型工具對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。因而，后續(xù)人民銀行繼續(xù)通過(guò)降準(zhǔn)、增加再貸款再貼現(xiàn)額度、加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度等方式補(bǔ)充銀行間流動(dòng)性水平、降低商業(yè)銀行邊際負(fù)債成本的可能性更高，當(dāng)然，也不排除在國(guó)內(nèi)疫情大規(guī)模擴(kuò)散的情況下，央行再次動(dòng)用政策利率工具。

　　同時(shí)，我們認(rèn)為在4月調(diào)降存款準(zhǔn)備金率的概率相對(duì)更高。主要基于兩點(diǎn)考慮：一則，無(wú)論是美國(guó)貨幣市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)，還是美聯(lián)儲(chǔ)FOMC委員最近給出的政策指引，均指向美聯(lián)儲(chǔ)將于5月議息會(huì)議開(kāi)始加快貨幣緊縮節(jié)奏，屆時(shí)人民銀行所面臨的內(nèi)外平衡壓力將會(huì)明顯提升，因而，4月或是實(shí)施總量型貨幣寬松工具的合適窗口期。二則，從銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性缺口測(cè)算來(lái)看，4月和5月是流動(dòng)性缺口相對(duì)較高的階段，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)降準(zhǔn)，不僅可以向市場(chǎng)注入長(zhǎng)期流動(dòng)性，也可以通過(guò)置換部分到期MLF避免流動(dòng)性“大水漫灌”。

　　四、資本項(xiàng)下流出對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊更明顯

　　人民幣匯率變動(dòng)主要是通過(guò)影響跨境資本流動(dòng)，間接作用于境內(nèi)金融市場(chǎng)。在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮周期中，人民幣匯率貶值與資本項(xiàng)下資金外流，往往會(huì)呈現(xiàn)螺旋加強(qiáng)的關(guān)系，進(jìn)而對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性帶來(lái)負(fù)面沖擊。

　　從經(jīng)常項(xiàng)下資金流動(dòng)來(lái)看，離岸美元通過(guò)對(duì)外貿(mào)易途徑進(jìn)入境內(nèi)外幣存款賬戶，隨后通過(guò)企業(yè)與商業(yè)銀行、商業(yè)銀行與央行結(jié)售匯變成本幣超儲(chǔ)，進(jìn)而通過(guò)貨幣市場(chǎng)進(jìn)入金融市場(chǎng)。通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)下流入資金，作用于境內(nèi)金融市場(chǎng)的鏈條相對(duì)較長(zhǎng)，并且對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)的影響相對(duì)較小，在這里，我們主要討論通過(guò)資本項(xiàng)下流入的資金。

　　從資本項(xiàng)下資金流動(dòng)來(lái)看，境外資金流入我國(guó)證券市場(chǎng)主要有三種途徑：一是，境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)（包含“債券通”和銀行間債券市場(chǎng)直接入市）以及我國(guó)機(jī)構(gòu)境外發(fā)行的債券（包括央行在香港發(fā)行的人民幣央行票據(jù)），以境外央行、銀行等投資者為主；二是通過(guò)“滬股通”和“深股通”渠道流入；三是通過(guò)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII及RQFII）渠道流入。

　　在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮周期中，境外投資者通過(guò)資本項(xiàng)下流入境內(nèi)金融市場(chǎng)的資金，一則，要承擔(dān)離岸美元融資成本的上行；二則，要面對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)的下行；三則，還要承擔(dān)人民幣匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)。因而，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮周期中，人民幣匯率貶值與資本項(xiàng)下資金外流，往往會(huì)呈現(xiàn)螺旋加強(qiáng)的關(guān)系，進(jìn)而對(duì)境內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性帶來(lái)負(fù)面沖擊。

　　六、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮節(jié)奏超出預(yù)期；

　　2）出口增速回落速度超出預(yù)期；

　　3）新冠肺炎本土疫情大范圍擴(kuò)散。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經(jīng)理，首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，研究所副所長(zhǎng)，早稻田大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)財(cái)政部金融人才庫(kù)專家，中國(guó)金融四十人青年論壇會(huì)員。)