意見領袖丨靳毅

　　截止3月25日，10年期美債利率已上行至2.48% ，同期中美10年期國債利差壓縮至32BP，為2011年以來的最低值。當前如此低的中美利差，會對中國央行的貨幣決策、乃至債市帶來什么影響？

　　從（1）貨物貿易（2）服務貿易（3）跨境資本流動三個角度分析出發，當前中美利差壓縮至歷史低值，顯然推升了人民幣匯率貶值預期。出于防范匯率與跨境資金流動風險的角度，我們認為：中期內央行很難再進行降息，但可能會降準。這也是央行在美聯儲加息周期中，托底經濟的慣性操作。

　　對于債市而言，即使有降準，當前短端流動性繼續寬松的空間不足、壓縮期限利差的空間不足。在此背景下，長債的配置價值一般，不太可能重新走出2018年9至11月的“債牛”行情，下階段長債的風險將大于機會。

　　1、中美利差降至歷史低位

　　自3月15日美聯儲公開市場委員會（FOMC）議息會議以來，受美聯儲委員“2023年加息至2.75%”的鷹派表態影響，最近兩周美債利率大幅上升。截止3月25日，10年期美債利率已上行至2.48% ，同期中美10年期國債利差壓縮至32BP，為2011年以來的最低值（與2018年11月最低點基本持平）。

　　在近期報告《海外通脹，漲到何時？》中，我們曾對中期內美國通脹形勢做出預測，發現四季度前美國CPI增速將較為頑固地保持在6%附近位置，遠高于美聯儲的通脹目標增速。

　　在此情況下，未來半年美聯儲官員很難軟化當前鷹派的加息預期，同時推動美債利率進一步上行。在歷史上，10年期美債利率水平通常提前半年左右，上行至每輪美聯儲加息頂部位置，意味著今年四季度10年期美債利率有可能上行至2.7%以上，并由此帶來中美利差進一步壓縮、乃至倒掛的可能性。

　　那么當前如此低的中美利差，會對中國央行的貨幣決策、乃至債市帶來什么影響？有一種觀點認為：盡管當前中美名義利差較低，但考慮通脹因素之后，中美實際利差仍高，因此無需擔憂利差壓縮導致匯率貶值及跨境資金外流風險，中國央行仍有進一步降息的空間。

　　但我們認為此種觀點值得商榷——中美利差大幅壓縮，帶來匯率貶值及資本外流的風險是不容忽視的。為管控金融風險，中國央行大幅的降息空間不大，中期內長債的風險大于機會。

　　2、中美利差壓縮，是否會影響人民幣匯率？

　　從兩國貨幣供需的角度，影響人民幣匯率的因素主要有三個：（1）貨物貿易；（2）服務貿易；（3）跨境資本流動；我們將逐一分析下階段三個因素對于人民幣匯率的影響。

　　2.1

　　貨物貿易

　　從歷史數據來看，中美利差壓縮與中國貨物貿易順差的收斂是基本同步的。

　　其根源在于，中美利差變動的背后，是兩國基本面的相對變化。美聯儲加息、美債利率上行時，海外需求會受到抑制，拖累中國出口。而在中國降息、中債利率下行時，中國需求會得到提振，導致中國進口擴大。由此一來，中美利差在趨勢上與中國“出口-進口”增速差變得一致。

　　本輪中美利差大幅壓縮的背景也是類似。在美國一邊，疫情以來美國政府通過慷慨的財政補貼，過度刺激居民消費，部分導致當前美國通脹形勢嚴峻。因此，美聯儲試圖通過快速加息抑制需求，近期美國居民消費、房地產建筑開支增速均顯現出下行勢頭。

　　而在中國一邊，今年政府“穩增長”目標明確，并通過鼓勵制造業/基建投資，托底房地產投資等諸多方式提振內需。當前全國疫情消退后，若“寬信用”真正開始起步，對進口將產生邊際提振。

　　因此從貨物進出口的角度，當前中美利差收斂背后的基本面變化，將給人民幣帶來一定的貶值壓力。

　　2.2

　　服務貿易

　　中國服務貿易常年維持逆差，其中“旅行”是逆差項目的最大來源。但自2020年新冠疫情全球爆發以來，受海外疫情影響，中國出境旅行人數大幅下降，導致服務貿易逆差明顯收窄，部分推動人民幣升值。

　　但展望中期，隨著歐美國家“奧密克戎”疫情已經明顯緩解、社會活動恢復，以及中國逐步開放跨境旅游管控，中國服務貿易項目逆差有望再度擴大，并對人民幣帶來貶值壓力。

　　2.3

　　跨境資本流動

　　對于多數跨境金融資本來說，由于并不持有實體商品，因此目標國家的通脹水平并不能直接影響跨境金融資本的回報，其回報仍主要來源于“名義利率+匯率波動”。而展望中期，在中國貨物貿易順差收斂、服務貿易逆差擴大的背景下，人民幣顯然存在貶值壓力。

　　歷史上，在人民幣貶值初期，確實伴隨著跨境資金流出速度加快的現象。而從高頻數據來看，3月份北向資金流出規模明顯加大，即反映出當下境外資金對于人民幣貶值的擔憂。

　　下一階段，若中國央行進行大幅度貨幣寬松、壓低名義利率，會進一步削弱跨境金融資本的回報率，加快資本流出、并形成負反饋，加重人民幣匯率的貶值壓力——此種金融風險是需要防范的。

　　所以綜上所述，從防范匯率貶值及跨境金融風險的角度，在中美利差已經壓縮至歷史低值、且人民幣匯率存在貶值預期的當下，中國央行顯然沒有太多的貨幣寬松空間。所以我們依舊堅持一月份降息后的判斷：中期內央行很難再進行連續性降息，但可能會降準。這也是央行在美聯儲加息周期中，托底經濟的慣性操作。

　　3、不降息、只降準，債市還有機會么？

　　當前市場上有另一種觀點認為：即使不降息，僅降準也可能帶來債市利率進一步下行的機會。參考2018年的行情，中美貨幣政策當時也存在錯位，中國央行沒有降息，但通過數次降準帶來了“債牛”行情。

　　特別是2018年9月至11月，中美利差壓縮至低位，但中債長債利率無懼匯率貶值與利差壓縮風險，持續下行。

　　但對比2018年，本輪降準后債市利率下行的空間顯然要小很多，原因有二：

　　一是短端流動性繼續寬松的空間不足。2018年的“債牛”行情，來源于數次降準之后短端資金利率大幅下探。資金利率中樞與逆回購政策利率的利差，從2018年初的近100BP下行至2018年四季度的接近0。資金利率下行，無疑為債牛行情開啟了大門。

　　但反觀本輪，資金利率中樞僅高于逆回購政策利率10BP左右。即使進行降準，資金利率繼續下行的空間也不大，不太可能明顯低于政策利率。并且在2018年11月中美利差壓縮至低值之后，中國央行出于防范風險的考量，并沒有進一步壓低資金利率中樞，同樣的理由也可以應用于本輪。

　　二是壓縮期限利差的空間不足。2018年9月至11月，中國10年期國債利率無懼匯率貶值與中美利差壓縮的風險持續下行，根源在于2018年7月降準過后，資金利率大幅下探，推升債市期限利差，“10年期國債利率-7天逆回購利率”利差高達100BP，使得長債極具配置價值。因此在2018年10月央行再次降準、市場確認貨幣政策不會收緊過后，長債利率繼續下行。

　　但反觀本輪，目前“10年期國債利率-7天逆回購利率”利差僅60BP左右，位于歷史中位數水平。即使在“穩增長”要求下，流動性中期內不會收緊，長債的配置價值也一般，通過壓縮期限利差推動長債利率下行的空間不足。

　　所以綜合考慮，在當前中美利差大幅壓縮，匯率貶值及資本外流風險加劇背景下，中國央行進行連續性降息的概率較小。即使降準，流動性也很難大幅寬松。對于債市而言，當前長債的配置價值一般。在貨幣政策不大幅寬松的前提下，長債的風險將大于機會。

　　風險提示    “新冠”疫情超預期、美聯儲貨幣政策超預期、流動性風險、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)