文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　核心觀點：

　　3月以來，助推10年美債收益率強勁上行的力量主要來源于三個方面，一是，3月美聯儲議息會議釋放鷹派加息和縮表信號，疊加會后美聯儲官員和鮑威爾對貨幣政策可能加速收緊的言論，使得市場逐漸price in美聯儲可能比預期更鷹派；二是，近期俄烏沖突發酵導致油價持續走高，帶動通脹預期顯著抬升；三是，市場開始計入節奏更快、開始更早的縮表預期，推升期限溢價。

　　向前看，以上推動美債收益率上行的三重因素，在短期內仍有可能持續，但中長期看，美債收益率持續上行的概率不高。短期內，美聯儲貨幣政策收緊強度不減、原油價格高企、縮表計劃未完全被市場消化，因此美債收益率仍有向上空間。但中長期看，美國經濟基本面走弱，加息后進一步影響消費和投資意愿，疊加2022年美國財政部預算縮減，減少美債發行，預計10年期美債收益率年末會回落至2%左右水平。

　　驅動因素一：貨幣政策將在短期內加速收緊，助推美債收益率上行

　　短期內，美聯儲的重心仍是控制通脹，貨幣政策收緊強度不減，仍會支撐美債收益率上行。然而，美國經濟復蘇前景較差，美聯儲加息后，金融環境趨緊，將進一步影響投資和消費意愿。另外，加息抬高企業融資成本，對公司股權回購形成壓制，從而導致美股面臨調整壓力，影響居民財富效應，反噬居民消費意愿和能力。加息后，美國經濟衰退風險加劇，無法可持續地支撐美債收益率上行。

　　驅動因素二：俄烏沖突持續推升原油價格，對通脹預期形成支撐

　　俄烏沖突發酵導致的原油價格攀升，是近期通脹預期顯著走高的主要原因。在俄烏談判并沒取得實質性進展、俄烏沖突短期內無法化解的背景下，預計原油價格在近期將維持高位，推升通脹預期上行壓力。但中期來看，美國CPI同比增速將大概率在下半年回落，通脹預期持續上行的風險較低。一方面，核心商品價格環比增速已經回落，核心服務價格通脹上行幅度有限。另一方面，根據我們的測算，原油價格在不同情景假設下，能決定通脹增速觸頂的時點，但較難擾動接下來通脹回落的趨勢，因此，中期看，通脹預期對美債收益率的支撐較弱。

　　驅動因素三：市場逐漸計入縮表預期，但2022年，美國財政部發債縮減與美聯儲縮表規模大致匹配，期限溢價上行不可持續

　　4月6日將公布3月美聯儲議息會議紀要，屆時對縮表的細節將被市場進一步消化，或將進一步抬升期限溢價，對美債收益率形成支撐。但中長期看，2022年聯邦政府進行了大幅的財政支出削減，我們預計，2022年的美債凈發行量大致為1萬億美元，相較于2021年減少6000億美元，而在中性假設下，美聯儲2022年縮表規模大約在5100億美元。因此，美債發行量縮減的額度與美聯儲縮表額度大致匹配，不對期限溢價構成持續性地上行壓力。

　　風險提示：俄烏沖突持續發酵；國際油價超預期上行。

　　三重因素助推美債收益率陡升

　　2022年3月以來，10年美債收益率快速上行，自3月初的1.72%上行至3月25日的2.48%，美聯儲貨幣政策收緊、通脹預期上行、縮表將近是主要原因。

　　第一，3月16日的議息會議給市場傳達了較鷹派信號，疊加會后美聯儲官員和鮑威爾關于一次性加息50bp的發言，使得市場逐漸price in美聯儲可能比預期更加鷹派。3月16日的議息會議傳達了三重信息，第一，FOMC決定將聯邦基金利率的目標區間上調25基點，升至0.25%到0.50%；第二，持續加息是可能的；第三，縮表將在接下來的（某一次）會議中開始。

　　另外，此次會議中，美聯儲官員對2022年總體加息次數的預測提升為7次，2023年加息次數為3次，2024年為0次，對應聯邦基金利率在2024年升至2.8%。

　　總體來說，從2021年11月鮑威爾對通脹的“暫時性”評論，到3月會議中，鮑威爾表明3月啟動加息，可能連續加息，并且最快于5月啟動縮表，短短4個月中，貨幣政策收緊速度加快，引發十年期美債收益率迅速跳升。

　　第二，近期俄烏沖突導致油價持續走高，帶動通脹預期（以10年盈虧平衡通脹率計算）顯著抬升。自2月24日俄烏沖突開始到3月25日，WTI原油期貨結算價已上行22.7%，在這期間，10年期美債收益率上行52bp， 其中，10年盈虧平衡通脹率上行40bp，。也就是說，10年期美債收益率的上行，主要源于通脹預期的上行，即市場對通脹預期的走強，導致投資者要求更高的通脹風險溢價來補償對通脹的擔憂。

　　第三，市場逐漸開始計入節奏更快、開始更早的縮表預期，導致美債供需結構變化，推升期限溢價。鮑威爾在3月新聞發布會中提示，縮表框架將類似于上一縮表周期（2017-2019），但節奏上會比上一輪更快，也就是說，縮減額度遞增的規模可能更大。

　　回顧上一輪縮表，美聯儲在2017年6月公布了縮表計劃：到期國債再投資每月縮減60億美元，縮減額度每三個月增加60億美元，一年后達300億美元；到期MBS再投資每月縮減40億美元，縮減額度每三個月增加40億美元，一年后達到200億美元。

　　中性假設下，我們假定本輪縮表5月開始，縮表速度設定為2017年的2倍，最終推演結果顯示，第一年縮減規模預計達5100億美元，第二年是1.9萬億美元，兩年總計縮表規模2.4萬億美元。

　　因此，在議息會議后，最快可能5月開始的縮表被市場逐步定價，縮表可能帶來的美債需求減弱預期，引發長端美債期限溢價上行。

　　美債收益率，短期仍有支撐，中期或將承壓

　　展望來看，以上推動美債收益率上行的三重因素，在短期內仍然可能持續，但中期看，美債收益率持續上行的概率不高。我們預計美債收益率在短期內仍有向上空間，但中長期走勢仍由經濟基本面和通脹預期決定。

　　第一，短期內，美聯儲的重心仍是控制通脹，FOMC貨幣政策強度不減，仍會支撐美債收益率上行。一方面，無論是圣路易斯聯儲主席Bullard加息50bp的言論，還是鮑威爾所說的，“在一次或多次會議上加息超過25個基點”的言論，都進一步顯示美聯儲徹底轉鷹。

　　另一方面，美聯儲貨幣政策加速轉向，也有其政治方面的考慮?，F階段，拜登正積極備戰11月中期選舉，在支持率不斷下滑的背景下（阿富汗撤軍、疫情防控效果差、BBB財政刺激計劃無果），拜登亟需在打擊通脹方面做出政績。因此，我們認為，美聯儲在5月和6月的會議中均有可能加息，抑制需求并控制通脹。因此，短期內，市場可能進一步交易美聯儲加速轉向的預期，將引導美債收益率上行。

　　第二，短期內，原油價格高企仍將支撐通脹預期?，F階段，俄烏沖突導致的原油價格攀升，是推升通脹預期的主要原因。然而，對俄羅斯原油出口的制裁，以及俄烏之間的矛盾在短期內無法化解，因此，預計原油價格仍然將在近期維持高位，通脹預期上行壓力進一步顯現。

　　第三，4月6日將公布3月美聯儲議息會議紀要，屆時對縮表的細節將被市場進一步消化，抬升期限溢價，對美債收益率形成支撐。

　　然而，中長期看，美國經濟基本面、通脹預期和期限溢價仍是決定美債走勢的關鍵因素。（參見2021年9月2日發布的報告《美債交易邏輯已悄然變化》）

　　第一，回顧2015年的加息周期，經濟基本面正式回暖，是帶動美債收益率最終走強的主要原因。美聯儲自2015年12月開始第一次加息后，10年期美債收益率并沒有因加息而一路向上，相反，收益率自2015年末起進入了長達1年左右的下行期，最低點達2016年7月的1.37%。直到2016年12月第二次加息前，才有所回升。

　　若以密歇根大學消費者信心指數作為衡量美國經濟的代理指標，可以看到，2015年年初到2016年年末，美國經濟疲軟疊加英國脫歐等外部因素干擾，美債收益率在2015年至2016年3季度加息周期期間，一直處于下行軌道。自2016年4季度起，美國經濟基本面趨好疊加特朗普在2017年宣布的減稅政策[1]，提振消費者信心指數，引導美債收益率上行。

　　從OECD經濟領先指標也可以看到，美國經濟在2016年三季度開始，有觸底回升跡象，疊加貨幣政策收緊，導致10年期美債收益率自2016年三季度起穩步上行，在2018年10月達到3.15%。

　　現階段，可以發現，美國經濟復蘇前景較差，無法可持續的支撐美債收益率上行。一則，美國經濟各分項的展望并不理想。因需求趨弱和供應鏈制約，消費和投資對經濟的支撐作用有限，參見2月23日外發報告《美國經濟能承受幾次加息？》，疊加拜登的財政刺激計劃build back better持續受阻，影響2022年美國經濟復蘇進程。

　　二則，加息和縮表導致金融環境趨緊，進一步影響投資和消費意愿。一方面，截至3月25日，10年/2年美債收益率利差已縮窄至18BP，顯示市場預期美聯儲加速貨幣政策收緊將提振短端利率，而經濟前景疲軟拖累長端利率上行幅度。

　　然而，收益率曲線平坦化會進一步引發經濟衰退。銀行擁有資產的平均期限一般長于其負債的平均期限，也就是說，銀行借出資產的久期長于借入負債的久期。在此背景下，若收益率曲線平坦，長久期資產回報率較低，則銀行缺乏動力發行信貸，導致金融條件收緊。

　　另一方面，美國經濟的主要貢獻項來自于消費和私人投資，其中，汽車消費和住房需求是主要貢獻項。利率上行抬升借貸成本，也將拖累總需求。

　　三則，美聯儲加息，一方面抬高無風險利率，另一方面，抬高企業融資成本，對公司股權回購形成壓制，從而導致美股面臨調整壓力，進一步影響居民財富效應，進而抑制消費，形成負向反饋，不利于美國經濟。

　　S&P Dow Jones Indices數據顯示，2008年全球次貸危機后，美聯儲實行超寬松貨幣政策，導致利率長期維持在低位，降低美國企業融資成本，導致美股市場開啟了長達近10年的股票回購周期，也助推美國股市一路上行。

　　美聯儲數據顯示，美國居民家庭財富主要聚集于權益、退休基金和房地產[2]。若加息導致融資成本持續上行，壓制股票估值，而經濟復蘇放緩的預期也會導致股票盈利增長承壓，對居民財富形成負面影響，反噬居民消費意愿和能力。

　　四則，美國痛苦指數（Misery Index）顯示，指標已經達到了衰退期間水平。2022年2月，美國痛苦指數為11.67%（為1978年以來的80分位數），顯示現階段高通脹給美國居民帶來經濟上的痛苦。“痛苦指數”基于通脹和失業數據，用來衡量與經濟相關的公眾情緒。

　　現階段，原油價格高企將延遲通脹見頂時點，痛苦指數將進一步上行。雖然失業率現在仍然處于較低位置（2月失業率為3.8%），但由于美聯儲加息緊縮，疊加美國經濟基本面疲軟，可能導致失業率上行，對美國居民生活產生較負面影響。

　　第二，中期來看，通脹同比增速將大概率在下半年回落，通脹預期持續上行的風險較低。一方面，核心商品價格環比增速已經回落，核心服務價格通脹上行幅度有限。另一方面，根據我們的測算，原油價格在不同情景假設下，能決定通脹同比增速的頂點，但較難擾動接下來通脹回落的趨勢。另外，伊朗外長在3月27日表示，伊核協議維也納會談已接近達成協議，伊朗原油供給重回市場也將緩解原油價格壓力。因此，在CPI同比增速在下半年大概率回落的背景下，通脹預期對美債收益率的支撐也較弱。

　　第三，美聯儲縮表減少美債需求，但在美國財政部2022年預算縮減的背景下，美債發行量縮減的額度與美聯儲縮表額度相互匹配，中長期看，不對期限溢價構成上行壓力。

　　2022年聯邦政府進行了大幅的財政支出削減，我們預計2022年的美債凈發行量大致為1萬億美元，相較于2021年減少6000億美元。

　　美債凈發行量是指該年聯邦政府美債存量增長的金額，即：該年美債凈發行量=該年美債總發行金額-該年償還過往美債金額。每年聯邦政府發行新債主要有兩個用途：一是償還過往發行的美債；而是填補財政赤字。同時，在遇到公共危機時，聯邦政府也會提前增加發債為下一年做資金儲備，也就是說，該年美債總發行金額=該年償還過往美債金額+財政赤字金額+聯邦政府資金儲備變化量。綜合來看，該年美債凈發行量=財政赤字金額+聯邦政府資金儲備變化量。

　　由于在非危機時期，聯邦政府資金儲備變化量往往較低，因此，我們可以大致用未來聯邦政府的財政赤字預算，來預測未來的美債凈發行量規模[3]。

　　根據CBO財政預測，2022年后，聯邦政府將進行大規模財政縮減。2022年財政赤字預算10860億美元，2023年財政赤字預算7810億美元。因此，我們預計，22年美債凈發行量在1萬億美元上下，相較于2021年減少6000億美元。

　　如前文所述，中性假設下，美聯儲2022年縮減規模預計達5100億美元，與財政部減少美債發行量規模大致匹配，因此不構成美債供需失衡，而推升期限溢價。

　　總結來看，從美聯儲貨幣政策、通脹、和市場計入縮表預期的角度看，美債收益率短期內向上的概率更大。但中長期看，美國經濟基本面疲軟，美國財政部赤字規模將在2022年顯著降低，減少國債凈發行量，抵消美聯儲縮表的影響，疊加通脹見頂回落，美債收益率或將面臨下行壓力，預計10年期美債收益率年末會回落至2%左右水平。

　　風險提示

　　俄烏沖突持續發酵；國際油價超預期上行。

　　[1] 特朗普政府在2017年12月通過《減稅與就業法案》，通過減稅鼓勵消費、增加投資、發展經濟和就業，實現讓美國再次強大的目標。

　　[2] 美聯儲2021年Q4數據顯示，收入在20%-99%分位數的人群，7.4%-47.5%的資產是權益，16.5%-34.1%的資產是養老基金（養老金的主要投向是權益和固定收益資產）。

　　[3] 2020年之前，財政赤字和美債凈發行量的曲線擬合較好，在2020年疫情期間，聯邦政府提高了美債凈發行量，為2021的財政赤字進行大量資金儲備，因此，兩者在2020年有所差異。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)