文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家 高瑞東

　　回顧歷次豬周期表現(xiàn)，我們預計今年二季度豬價大概率筑底，確認新一輪豬周期的起點。但由于產(chǎn)能去化程度弱于往年，預計下半年豬價上漲更偏溫和，中性情景下，預計較年內(nèi)低點反彈30%，對年內(nèi)通脹影響可控。

　　一、新一輪豬周期開啟需要具備哪些條件？

　　2021年以來，由于生豬供應大幅增長，帶動豬肉價格持續(xù)回落，2021年10月，豬價出現(xiàn)第一次探底，12月以來，豬價持續(xù)下行，進入二次探底階段，豬價接近去年10月的低點。從歷史經(jīng)驗看，豬價二次探底后，一般會開啟新一輪豬周期，這一規(guī)律在今年是否會再次重演？首先，我們根據(jù)過去幾次周期的規(guī)律，總結(jié)出新一輪豬周期開啟大致具備以下三個條件。

　　一是，前期產(chǎn)能去化明顯，最近兩輪豬周期開啟前，產(chǎn)能去化幅度基本在15%以上。一般在養(yǎng)殖利潤連續(xù)虧損的12個月-14個月后，豬價開始持續(xù)反彈。

　　在2015年4月豬周期開啟前，由于養(yǎng)殖利潤持續(xù)虧損，帶動生豬產(chǎn)能持續(xù)去化，能繁母豬存欄從2013年9月的5007萬頭持續(xù)壓降至2015年3月的4040萬頭，降幅達到19%。根據(jù)生豬養(yǎng)殖的周期性規(guī)律，我們根據(jù)能繁母豬存欄數(shù)，推測10個月之后的生豬供給（圖示見后文圖8），對應2014、2015年生豬供給分別減少3.7%、15.6%。

　　此后由于環(huán)保禁養(yǎng)政策，生豬產(chǎn)能進一步去化，小規(guī)模養(yǎng)殖戶不斷退出，同時，2018 年 8 月以來非洲豬瘟蔓延，撲殺和禁止調(diào)運使得產(chǎn)能快速去化，推升新一輪豬周期的誕生，2019年3月起豬價開啟一路上行。2018-2020年生豬供給均處在收縮狀態(tài)，根據(jù)能繁母豬存欄數(shù)推算，2018、2019、2020年生豬供給分別減少6%、19.8%、23.1%。

　　二是，前期經(jīng)歷過“W”型的二次探底，價格調(diào)整到位。

　　以22個省市生豬均價作為參照價位，在2010、2015、2019年開啟的新一輪豬周期前，豬價均經(jīng)歷兩次探底，最終豬價見底回升的價位分別為9.7元/公斤（2010年4月）、11.8元/公斤（2015年3月）、12.1元/公斤（2019年2月），均低于成本價，基本都回到豬周期開啟前的價格水平。

　　三是，具備催化劑，包括季節(jié)性需求回升，以及豬瘟疫情、環(huán)保政策等引發(fā)市場對未來供給的悲觀預期。

　　從歷次豬周期開啟的時點來看，2010、2015、2019年豬價開啟上漲都出現(xiàn)在一/二季度。其背后反映的是豬肉需求季節(jié)性回升的規(guī)律，也為豬周期開啟提供規(guī)律性時點。從2007年至今，觀察豬價的季節(jié)性波動情況看，每年2、3月份都是豬價跌幅最大的時期，二季度起豬價跌幅收斂或開始上漲。

　　同時2010、2015、2019年豬周期順利開啟，均伴隨著豬瘟、環(huán)保政策等事件，引發(fā)市場對未來豬肉供給的擔憂，催化看多豬價的市場情緒。例如，2010年夏季，豬瘟、豬藍耳病多發(fā)，于當年8月達到發(fā)病高峰期；2015 年 1 月 1 日新《環(huán)境保護法》實施，明確技術和環(huán)保措施，罰款拆遷，2015年4月明確禁養(yǎng)區(qū)域；2018 年 8 月，非洲豬瘟開始蔓延。

　　二、二季度豬價大概率筑底，為新一輪豬周期開啟蓄力

　　根據(jù)上述三個開啟新一輪豬周期的條件，我們認為二季度豬價見底是大概率事件，可以看作是新一輪豬周期的起點。一是，2021年以來，豬價已經(jīng)歷連續(xù)一年的快速下行周期，在短時間內(nèi)出現(xiàn)豬價的兩次探底，目前價格基本調(diào)整到位。二是，2021年6月生豬養(yǎng)殖利潤開始虧損，2021年7月，生豬產(chǎn)能開啟去化周期，目前已維持9個月。并且由于今年飼料成本較高，推升養(yǎng)殖成本，導致養(yǎng)殖利潤處在深度虧損狀態(tài)，虧損程度高于往年，將進一步削弱今年上半年養(yǎng)殖戶補欄的積極性。

　　短期來看，市場仍處在供過于求的階段，豬價繼續(xù)承壓。一是，國內(nèi)疫情反復，導致餐飲需求減弱，將壓低豬肉需求；二是，從屠宰量、生豬出欄量等同步指標來看，豬肉實際供給并未減少，生豬出欄體重也在下降，說明在當前深度虧損的情況下，養(yǎng)殖戶出欄意愿相對較強；三是，從生豬存欄領先生豬供給6個月的規(guī)律性看，二季度豬肉供應仍會增加，預計同比增長11%，但考慮到今年生豬出欄體重較上年同期下降5%，將部分緩解豬肉供給增加帶來的豬價下降壓力。

　　隨著豬糧比價跌破5：1，豬肉收儲工作陸續(xù)開啟，豬價跌幅有望收斂，進入筑底階段。2月8日，國家發(fā)展改革委稱，將視情啟動豬肉儲備收儲工作。此后，四川、湖北、江西等地陸續(xù)啟動收儲工作，3月以來，中央已經(jīng)進行年內(nèi)第三批凍豬肉收儲，其中，3月3日、3月10日已啟動收儲7.8萬噸。

　　從歷史經(jīng)驗看，收儲后一般出現(xiàn)豬價降幅收窄或觸底回升，對應階段性價格底部。2010、2019年新一輪豬周期開啟前均有中央啟動連續(xù)收儲。2010 年4月起，國家連續(xù)啟動5次凍豬肉收儲29萬噸，推動6月豬價反彈。2019年3月起，中央收儲3批凍豬肉，合計11萬噸，當月豬肉便開啟反彈。可見，雖然豬肉收儲占市場體量較小，但對于提振市場信心，穩(wěn)定預期至關重要。

　　二季度豬價筑底后，能否順利進入快速上行周期？我們認為還要打個問號。核心原因是，年內(nèi)生豬產(chǎn)能去化程度或不及過去兩輪豬周期。根據(jù)能繁母豬存欄對應10個月后的生豬供應的規(guī)律性，我們預計從5月起生豬供應將逐步減少，價格前低后高是大概率事件。但年內(nèi)反彈空間難以與過去幾輪豬周期媲美，更大幅度的價格反彈，仍需要產(chǎn)能進一步去化。

　　從過去兩輪豬周期經(jīng)驗看，2015、2019年生豬供給分別減少15.6%、19.8%（根據(jù)能繁母豬存欄數(shù)推算），對應當年豬價自低位反彈41%、182%。而今年預計到年末較4月高點僅減少6.5%，產(chǎn)能去化程度遠低于過去兩輪，價格反彈幅度預計也弱于2015年。2021年6月能繁母豬存欄見頂，達到4564萬頭，此后逐步回落，至今年2月降至4268萬頭，按照能繁母豬存欄領先出欄10個月的規(guī)律，今年5月起生豬供應開始減少，持續(xù)到12月。

　　類似的經(jīng)驗，可以參考2018年，當年生豬供應減少6%，同時8月發(fā)生非洲豬瘟，但當年并未出現(xiàn)豬價的持續(xù)性上漲，更像是新一輪豬周期的提前預演。2018年4月豬價底部出現(xiàn)，為10.2元/公斤，此后持續(xù)上漲，9月出現(xiàn)價格高點，為14.1元/公斤，之后再度回落，直至2019年2月才步入快速上行周期。

　　因此，結(jié)合生豬供應和季節(jié)性需求來看，預計二季度豬價筑底，之后開啟一輪相對溫和的上行周期。考慮到市場普遍預計下半年豬價反彈，不排除養(yǎng)殖戶存在壓欄惜售的情況，可能會延后二季度產(chǎn)能的釋放，從而推動豬價提前反彈?？紤]到當前養(yǎng)殖戶處在深度虧損狀態(tài)，今年上半年生豬產(chǎn)能大概率將進一步加快去化，這將為明年豬價進一步上漲夯實基礎。

　　三、年內(nèi)豬價溫和反彈，對通脹影響可控

　　對于今年豬價的判斷， 2018年是很好的參考年份。一方面，根據(jù)前述推測，我們根據(jù)能繁母豬存欄去化程度，推算出因存欄數(shù)下降， 導致年末生豬供給較4月高點減少6.5%，與2018年情況基本一致。另一方面，2018年處在豬周期下行后的第二年，同今年所處階段也一致。

　　同時，我們也注意到去年下半年以來生豬出欄體重持續(xù)減少，根據(jù)多省份宰后均重判斷，去年5月以來，生豬體重大約減少7%，這將導致生豬實際供給進一步減少，加大豬價反彈幅度。因此，我們還需要結(jié)合2015年豬價走勢進一步判斷（當年生豬供給減少15.6%）。

　　我們參考2015、2018年豬價反彈高度和節(jié)奏，擬合出2022年豬價走勢，作為中性情景下的預測值。預計2022年，豬價將在二季度出現(xiàn)企穩(wěn)回升，三季度反彈幅度較大，年末豬價較3月低點上漲30%，全年上漲22%，反彈幅度相對溫和。

　　年內(nèi)豬價反彈對CPI影響可控。隨著二季度后豬價開啟上漲，對CPI的拖累將轉(zhuǎn)為拉動，最大可拉動CPI單月同比上漲0.5-0.6個百分點（8-10月），或?qū)е?月CPI同比接近3%，但全年來看，下半年豬價反彈或僅拉動CPI中樞上升0.2個百分點，對通脹影響相對溫和。

　　四、生豬養(yǎng)殖板塊已先行反彈，持續(xù)性如何？

　　通過復盤2007年以來生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)，我們看到豬價與生豬養(yǎng)殖板塊表現(xiàn)并非完全同步，生豬養(yǎng)殖板塊整體領先于豬價。一般而言，在每輪豬周期內(nèi)，生豬養(yǎng)殖板塊會經(jīng)歷兩輪典型的上漲階段，分別出現(xiàn)在豬周期尾部和新一輪豬周期開啟之后。

　　生豬養(yǎng)殖板塊第一輪上漲，一般發(fā)生在豬價跌破成本線之后，能繁母豬存欄開始回落，此時市場會提前反映未來豬價上漲的預期，而此時豬價仍處在探底過程中。這是由于能繁母豬的存欄數(shù)直接取決于養(yǎng)殖利潤的大小，當養(yǎng)殖利潤跌入0以下時，即豬價跌破成本線時，養(yǎng)殖戶無利可圖，才會開始減少存欄數(shù)。但由于生豬養(yǎng)殖周期的存在，此時生豬供給仍在高位，推動價格進一步回落，因此出現(xiàn)豬價下跌與生豬養(yǎng)殖板塊上漲階段性并存的情況。

　　生豬養(yǎng)殖板塊第二輪上漲，一般對應豬周期確認開啟之后，伴隨著生豬價格持續(xù)上漲，生豬養(yǎng)殖板塊股價也將會出現(xiàn)明顯的拉升。但一般而言，第二輪上漲持續(xù)時間短，漲幅更大，并且先于豬價回落。當能繁母豬存欄數(shù)開始回升之后，生豬養(yǎng)殖板塊的上漲行情也基本見頂。

　　從目前情況來看，2021年10月到今年2月，生豬養(yǎng)殖板塊的持續(xù)上漲，反映的正是第一階段上漲行情。我們認為未來隨著二季度豬價結(jié)束磨底，開啟上漲后，生豬養(yǎng)殖板塊股價將會再次出現(xiàn)上漲行情。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經(jīng)理，首席宏觀經(jīng)濟學家，研究所副所長，早稻田大學經(jīng)濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)