文/意見領袖專欄作家 薛洪言

　　作為近年來行業零售轉型、數字轉型和財富轉型的標桿，招商銀行和平安銀行一直備受投資者青睞。從發展歷程來看，招行是老牌零售銀行，底蘊豐厚，不斷創新突圍；平安銀行則是零售轉型新秀，借力集團資源，短短數年快速追趕。

　　近日，兩家銀行陸續披露2021年報，同是行業優等生，二者在發展轉型中取得了怎樣的新突破？在你追我趕中有沒有繼續縮小差距呢？本文試圖回答兩個問題。

　　財務維度：過程追趕有力，結果仍有差距

　　作為穩定經營的行業，我們可以用凈資產收益率ROE來衡量一家銀行的經營結果。從業務層面來拆解銀行ROE，可主要關注四個指標：凈息差、非利息收入占比、成本收入比和信用成本（又稱信貸成本，貸款減值損失/平均發放貸款和墊款余額）。前兩個指標用于衡量銀行的收入能力，越高越好；后兩個指標用于衡量收入對應的成本，越低越好。

　　從經營結果ROE上看，招商銀行明顯占優，近年來一直維持在16%-17%之間的高位，而平安銀行則基本處于11%左右，平均落后5-6個百分點。需要注意的是，招行的ROE水平在全行業也是第一梯隊，并長期位居全國性銀行榜首。

　　從兩個收入指標來看，平安銀行的凈息差占優，招商銀行的非息收入比占優（因信用卡分期收入從非息收入調整為利息收入，平安銀行2017-2019年數據不具可比性，故不再展示）。

　　進一步細化來看，平安銀行的息差優勢主要受益于更高的個人貸款利率及個人貸款占比，貸款綜合收益率更高。以2021年為例，平安銀行貸款平均收益率為6.23%，而招行僅為4.67%。

　　招行的非息收入優勢，則與其強大的財富資管條線息息相關。2021年，招行財富資管條線手續費及傭金收入467億元，既是非息收入中占比最高（占比為45.6%）的細項，也是增速最快（同比增長34.7%）的細項。相比之下，平安銀行2021年的非息收入增長主要靠投資收益驅動，具有較高的周期性和波動性。

　　從兩個成本指標來看，平安銀行的成本收入比占優，招商銀行的信用成本占優。就成本收入比而言，招行一直處于業內較高水平。如2021年招行為33.12%，高于全行業平均值32.08%。較高的成本收入比，意味著單位營收對應的成本更高，這也是招行保持零售特色所需付出的代價。在這個意義上，平安銀行在零售凸顯的同時保持了較低的成本收入比，便顯得難能可貴。

　　就信用成本來看，平安銀行與招行的差距較大，這也是平安銀行在凈息差、成本收入比領先的情況下ROE更低的主要原因。這也表明，平安銀行當前較高的營收能力，一定程度上是在更高的風險成本的前提下實現的，所以，盡管平安銀行的凈息差占優，但風險成本調整后的收入能力弱于招商銀行。

　　結合撥備覆蓋率來看，平安銀行較高的信用成本，某種意義上也是在補歷史欠賬。2017年-2021年，平安銀行的撥備覆蓋率從151.1%增厚至288.42%，撥備安全墊越來越高，必然對應著期間更高的信用成本。反過來看，隨著撥備覆蓋率已達到較高水平，后續計提壓力減弱，平安銀行的信用成本有望保持下降趨勢。

　　當前，招行的信用成本已處于降無可降的低水平，而平安銀行還有較大的下降空間。信用成本的下降能夠快速釋放利潤，在這個意義上，平安銀行與招商銀行的ROE水平差距有望快速收窄。

　　業務維度：聚焦財富條線，高凈值客戶是勝負手

　　2021年，招行和平安銀行的零售條線利潤貢獻分別為52.4%和59.2%，均已轉型為零售銀行。考慮到未來幾年零售業務的增長以財富管理為主線，下面著重就兩家銀行的財富條線進行對比。

　　從絕對量來看，招行憑借深厚的零售底蘊，在主要的財富線指標上全面領先。從增速來看，依托平安集團的生態優勢，平安銀行的零售客戶數量增速更快，不斷縮小與招行的差距，但在客戶資產規模、存款、存款成本等績效層面看，招行增速更優，不斷拉開差距。

　　具體來看，2021年末，平安銀行零售客戶（去重后的借記卡和信用卡總持卡用戶，下同）數1.18億，與招行的1.73億仍有差距，但平安銀行增速略高。同時考慮到平安集團2.27億個人客戶和6.47億互聯網用戶的資源基礎，平安銀行的零售客戶數還有較大的增長空間，預計與招行的差距將不斷縮小，甚至不排除反超的可能性。

　　真正值得關注的是資產類指標，招行絕對量更優、增速更快、攬儲成本也更低，進一步拉開與平安銀行的差距。究其原因，個人財富呈現金字塔型分布，塔尖的少數人掌握多數財富，且富者愈富，結果就是財富條線容易實現“規模與增速”的并重，即高規模對應高增速。

　　在這個意義上，雖然平安銀行在客戶數量上加速追趕，但招行憑借高凈值用戶的資源優勢，仍能在資產規模上繼續拉大與平安銀行的差距。

　　以招行數據來看，2021年月日均資產不低于1000萬的私行客戶共計12.21萬人，以0.07%的人數貢獻了31.5%的資產；月日均資產不低于50萬的金葵花客戶（不含私行客戶）共計355萬人，以2.05%的人數貢獻了50.6%的資產；其他97.88%的零售客戶僅貢獻了17.9%的資產。

　　考慮到財富分布的金字塔效應和強者恒強的馬太效應，對平安銀行來說，要想在大財富條線實現有效追趕，就必須發力財富私行業務。平安銀行也是這么做的。

　　以打造“有溫度的、全球領先的財富管理主辦銀行”為目標，借助平安集團綜合金融平臺優勢，平安銀行持續強化服務、豐富產品貨架，推動了財富業務的快速增長。2021年末，平安銀行財富客戶數突破百萬戶，是2016年末的3倍；私行客戶（口徑與招行不同，以近三月任意一月的日均資產超過600萬元為門檻）近7萬戶，是2016年末的4倍；AUM規模突破3萬億，是2016年末的4倍。

　　當前，平安銀行已建立150人的投顧專家隊伍和超千人的私人銀行家隊伍，在全國主要城市建立了53家私行中心。對于超高凈值客群，平安銀行整合總分行、內外部專家顧問資源推出了“1+1+N”服務，為其提供覆蓋“個人+家族+企業”的長周期、綜合性解決方案。

　　需要注意的是，財富私行條線的競爭是混合戰，在這個意義上，不是平安銀行與招商銀行在競爭，而是中國平安與招商銀行在競爭。拉升到集團層面，二者實力相近且各有優勢，放眼五到十年，誰能問鼎國內大財富條線的龍頭猶未可知。

　　投資視角：需關注零售銀行的估值下移風險

　　回歸投資者視角，平安銀行與招商銀行的對比不過是尋找α（相對于板塊的超額收益），與之相比更重要的是檢驗板塊的β，即考察零售銀行發展所處的階段與未來前景。

　　2016年以來，零售轉型成為銀行業的共識，零售型銀行也順勢取得了高速增長，獲得了資本市場的高度認可。但萬物皆有周期，零售銀行的發展也是如此，高速發展不可能成為常態。

　　回到2016年前后，當時零售轉型之所以能成氣候，離不開兩大前提：一是基礎薄弱，發展潛力巨大，二是金融科技異軍突起，助力銀行零售轉型成為可能。現在來看，經過幾年的高速發展，金融科技普及度大大提升，邊際效果減弱；而零售業務尤其是消費貸款已臨近居民負債的天花板，向上暫無空間。

　　以居民負債為例，2015年末以來，我國居民杠桿率快速攀升，從39.2%最高增至62.2%，帶來了過度借貸等一系列問題，引發了監管的出手整治。據社科院統計，2020年末，我國居民的債務還本付息額/可支配收入高達15%，高于韓國12.4%、英國9%、美國7.8%、日本7.6%、法國6.5%、德國6.1%等。某種意義上，負債已成為束縛消費增長和內需釋放的限制性因素。

　　在此背景下，居民杠桿率短期內已無繼續攀升空間，穩杠桿甚至適度降杠桿成為未來幾年的主旋律，結果就是銀行零售貸款業務的β由正變負。

　　當然，零售板塊的大財富管理條線正成為新風口，但考慮到貸款業務仍是利潤貢獻的主力，在未來3-5年時間內，財富業務的崛起并不足以彌補貸款放緩產生的增長缺口。在這個意義上，零售型銀行的整體估值必然受到壓制。

　　正如萬科之于地產板塊、中國平安之于保險板塊、恒瑞醫藥之于醫藥板塊、騰訊之于互聯網板塊等，從經驗上看，單個企業的優秀并不足以對抗板塊趨勢的邊際惡化。在這個意義上，雖然招商銀行與平安銀行這對零售雙子星依舊優秀，但投資者對其未來三五年的股價行情已不宜太過樂觀。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院副院長，碩士生導師。)