意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　最近，筆者又被問及，過去兩年，中國每年進出口順差五六千億、經常賬戶盈余兩三千億美元，外資也大量流入，央行外匯儲備卻沒有增加，這些順差去哪兒了？其實，去年初筆者早在《銀行結售匯、外匯占款與流動性》一文中解釋了這件事情。今天，筆者再次重復當時的結論，即不必諱莫如深，市場上賣超的外匯，若不是央行買入變成外匯儲備，就一定是銀行增持外匯資產。任何國家都概莫能外。

• 研判外匯供求狀況宜用銀行結售匯而非國際收支數據

　　實際上，開篇所提問題本身就不太準確。國際收支統計是基于權責發生制，而非現金收付制，貨物貿易、經常賬戶差額，不等于外匯供求差額。

　　所謂“權責發生制”是以本期會計期間發生的費用和收入是否應計入本期損益為標準，處理有關經濟業務的一種制度。與之對應的是“現金收付制”，是以款項是否在本期內實際收到或付出，作為確定本期收益和費用的標準。

　　海關進出口順差不論當期有沒有涉外收付款，按照權責發生制，都應記到經常賬戶順差中。但同期外匯供求關系則首先受貨物貿易涉外收付的影響，接著還要看這部分收付差額有沒有在外匯市場買賣。后二者均屬于現金收付制的概念。

　　如2020年，中國海關進出口順差5240億美元，海關可比口徑的銀行代客貨物貿易涉外收付順差2245億美元，結售匯順差2396億美元；2021年，海關進出口順差6767億美元，海關可比口徑的銀行代客貨物貿易涉外收付順差3395億美元，結售匯順差3365億美元（見圖1）。按照權責發生制，貨物貿易涉外收付順差少于海關進出口順差的部分，就要記為國際收支平衡表中的金融賬戶“其他投資”凈流出或“凈誤差與遺漏”負值。

　　另一種常見的誤讀是，市場一般只關注外資流入而忽視內資流出，有悖于中國金融雙向開放的現狀。如2020年，陸股通項下累計凈買入2089億元，與港股通累計凈買入軋差后，股票通項下累計凈流出3877億元，同期國際收支口徑跨境股票投資逆差510億美元，較多對沖了跨境債券投資順差1466億美元；2021年，陸股通項下累計凈買入4322億元，與港股通累計凈買入軋差后，股票通項下累計凈流入531億元，同期國際收支口徑跨境股票投資逆差25億美元，部分對沖了跨境債券投資順差534億美元（見圖2）。

　　筆者推薦用銀行結售匯數據分析境內外匯供求狀況，盡管其不包含銀行間市場的交易，卻仍反映了大部分的外匯供求關系。經常賬戶與資本賬戶差額合計的國際收支差額不能真實反映外匯供求狀況，因為每年一兩千億美元的凈誤差與遺漏負值，影響其準確性。國際收支平衡表中的外匯儲備資產變動也不能反映外匯供求狀況，因為它一方面包含了外匯儲備經營收益引起的儲備資產增加，并非央行干預市場所得，另一方面不能涵蓋市場賣超外匯為銀行持有的情況（見圖3）。

　　從銀行即遠期（含期權）結售匯數據看，2020和2021年，分別為順差2152億和2742億美元。同期，央行外匯占款分別減少1009億和增加1559億元（見圖4）。這證實了央行基本退出外匯常態干預的立場。過去兩年外匯儲備資產合計增加1729億美元（見圖3），也佐證了今年央行上繳結存利潤主要來自儲備經營收益的說法。

• 當前境內銀行增持外匯資產有其合理性

　　銀行增持外匯資產被質疑的理由是，近年來人民幣匯率持續升值，中美利差又比較大，銀行此舉不經濟。這種質疑貌似合理，其實違背了銀行業務常識。因為銀行本身有經營國際化、資產多元化的需求，并不完全是基于匯差利差的考慮。

　　從銀行資產負債表數據看，中國銀行業近年來國外資產有所增加，但占比并不高。到2021年底，銀行持有國外資產余額較2019年底增加1.03萬億元，占銀行總資產之比為2.15%，較2019年底回落了0.05個百分點，且占比遠低于2005~2008年平均4.2%的水平（見圖5）。日本、韓國、泰國同行的國外資產占比都不低于中國，2015~2021年平均分別為4.6%、15.9%和9.4%，中國同期僅為2.2%（見圖6）。

　　從銀行對外金融資產負債數據看，中國銀行業確實增加了對外外幣金融資產。到2021年底，銀行對外金融資產余額較2019年底增加3601億美元，其中對外外幣金融資產增加2389億美元；對外金融負債增加2388億美元，其中對外外幣金融負債減少205億美元；銀行對外凈負債較2019年底減少1212億美元，其中對外外幣凈資產增加2594億美元（見圖7）。

　　部分市場賣超外匯為銀行持有，屬于“藏匯于民”，是過去二十多年來孜孜以求的目標。1994年匯率并軌后，中國外匯儲備持續較快增長。當時，大家糾結一方面官方外匯儲備投資低收益美債，另一方面境內企業高成本對外融資，才有了“以儲頂貸”（即用外匯儲備頂替國際商業貸款）的做法。之后發展為用外匯儲備委托貸款的形式，支持國內企業“走出去”。過去兩年，中國境內外匯供求形勢良好，銀行適當增持外匯資產，減少對外外幣融資，本身是理性的選擇。2009~2019年，中國銀行業外匯存貸差一直為負值。直到最近兩年，才轉為外匯存貸差正值，日均1年期人民幣美元遠掉期報價溢價上千點，明顯高于2018和2019年日均只有幾百點的水平，顯示境內外匯流動性極大改善（見圖8）。銀行用增持的外匯頭寸開展企業外匯貸款業務，落實了金融服務實體經濟，降低融資成本的要求。

　　其實，美國銀行業出于國際化經營需要也持有對外債權。2015~2021年，其自身對外債權與總資產之比平均為16.4%，遠高于中國同期的水平。對美國銀行業對外債權規模與年均廣義名義美元指數取自然對數，同期二者具有較強的正相關性，達到0.696，表明美元指數越強，美國銀行業對外債權越多（見圖9和圖5）。我們是不是也有理由懷疑，當美元強勢時，美國銀行業在美國財政部授意下增持了對外資產呢？

　　外匯供求平衡是相對的，不平衡是絕對的。讓銀行發揮調節外匯供求失衡的蓄水池作用，是國際通行的做法。對此不能執行“雙標”。如果市場存在外匯供求缺口，既不讓央行入市干預，又不讓銀行吞吐外匯，那就真是“逼啞巴說話”了。

• 匯率靈活性要做好迎接金融開放大考的準備

　　近年來中國加快金融市場開放，吸引了大量外資流入。到2021年底，境外持有境內人民幣金融資產10.83萬億元（折合1.70萬億美元），其中分別持有股票、債券3.94萬億和4.09萬億元（見圖10）。

　　有觀點認為，機構投資者是價值投資，主權財富基金是長期持有，這類投資是長期資本流入。然而，最近受貨幣緊縮、地緣政治、疫情反復等因素影響，境內金融市場震蕩加劇的事實表明，并非跨境證券投資是典型國際游資的理論有誤，而是前述認知出現了偏差。

　　今年2月份，境外凈減持境內人民幣債券803億元，其中凈減持人民幣國債354億元。當月，銀行代客跨境證券投資涉外收付、涉外人民幣收付，以及銀行結售匯均由上月順差轉為逆差（見圖11）。3月份，外資減持擴大到了股票資產。到25日，陸股通項下累計凈賣出636億元。這導致CNH相對CNY持續偏弱，帶動3月中旬以來在岸人民幣匯率中間價和收盤價一舉抹去年內所有漲幅（見圖12）。

　　任何資本流動沖擊都是從流入開始的，沒有前期的大規模流入就不會有后期的集中流出。如果因為某種原因，外資集中拋售人民幣金融資產，勢必會引起境內股債匯市的連鎖反應。最近的金融市場波動只是一次預演。

　　有人建議，外資減持時要保持匯率穩定，避免出現“外資減持—匯率貶值”的螺旋。然而，如果放棄發揮匯率浮動吸收內外部沖擊的減震器作用，就要消耗外匯儲備支持外資高位套現離場。鑒于人民幣貶值是外資減持的結果而非原因，若不能立即解決外資所擔心或關心的問題，估計即便匯率穩住了，短期內外資也不會回來。同樣的，若股市下跌是外資減持造成的，靠穩匯率也不能解決股市的問題。更關鍵的問題是，僵化的匯率安排與擴大的金融開放是危險的政策組合。1992年歐洲貨幣危機都未能逃出這個魔咒。中國能夠成為例外嗎？

　　當然，沒有無痛的選擇，政策選擇就是利弊權衡與取舍。預案比預測重要。近期境內金融市場動蕩提醒我們，對任何情形尤其是壞的情形，要提前有思想和措施上的準備。

　　注：本文發表于《第一財經日報》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)