意見領袖丨靳毅

　　1、引言

　　2022年以來，在美聯儲加息預期、俄烏沖突，以及國內經濟增長壓力較大等多重因素的影響下，股、債市場均迎來了劇烈的調整，甚至不少銀行理財產品也紛紛破凈。

　　那么，在這樣的市場環境下，之前備受大家追捧的“固收+”產品表現如何？是否存在一些比較抗跌型的“固收+”產品？這些抗跌型“固收+”產品在持倉表現上又具備哪些特征呢？

　　2、“固收+”基金整體表現

　　股債市場雙殺下，“固收+”基金整體出現回調，但平均回撤幅度相對可控。統計今年年初以來，不同類型基金指數的區間收益率和區間最大回撤，可以看出，不同類型的“固收+”產品均出現了調整。

　　但相較于股票型基金指數的回撤水平（-16%左右），一級債基指數、二級債基指數和偏債混合基金指數的最大回撤幅度有限，均保持在-5%以內。

　　就最大回撤幅度而言，“固收+”基金內部呈明顯分化。若將所有一級債基、二級債基、偏債混合基金，以及部分靈活配置基金（即最近4個季度報告期下，股票持倉均≤40%的靈活配置基金）均劃入“固收+”基金范疇。

　　截至2021年底，“固收+”基金共有1，505只，合計規模將近2.5萬億元。而統計這1500多只“固收+”基金，今年年初以來的最大回撤，可以發現，區間最大回撤保持在-4%以內的“固收+”基金，共有1017只，占比在65%以上。

　　從產品類型來看，二級債基的收益率和最大回撤分布更加離散。由于2022年以來，股債市場整體以下跌為主，所以“固收+”基金的區間回報與區間最大回撤呈明顯正相關。

　　而從產品類型來看，相較于其他類型基金而言，二級債基的區間收益率和區間最大回撤分布均更加離散。這主要是因為在二級債基中，有不少基金會選擇持有轉債，而不同基金在轉債持倉上的分布相差較大。

　　3、剖析抗跌型“固收+”基金

　　考慮到二級債基的區間最大回撤更加離散，所以接下來以二級債基為例，來分析如何尋找抗跌型”固收+“基金。

　　3.1

　　股性資產倉位

　　首先，倉位是首要因素，而倉位并不僅僅指股票倉位，而是股票&轉債的倉位。統計分析可以發現，所有二級債基2022年以來的區間最大回撤，與2021年底二級債基的股票持倉占凈值比重，這兩者之間的相關系數為-0.44；而與2021年底二級債基的股票&轉債持倉占凈值比重，之間的相關系數高達-0.87。

　　所以，如果僅僅是為了降低回撤，那么就可以從低股性資產（股票&轉債）倉位的“固收+”基金中選擇。

　　不過，低股性資產持倉，在一定程度上意味著收益缺乏彈性。那么，除了通過降低倉位這類直接方式來尋找低回撤基金之外，是否能找到那些保持較高股性資產倉位的同時，仍然維持了較低回撤水平的基金呢？

　　我們以圖5右上方的這部分基金（擁有較高股性資產持倉，但回撤表現相對較低的二級債基）為基礎池，同時要求基金滿足：1）非定期開放式基金；2）2021年底基金規模合計>3億元；3）2020年之前成立，由此可以得到一個二級債基列表（較高倉位的抗跌型二級債基）。

　　3.2

　　轉債持倉特征

　　為了統計分析上述列表中二級債基的轉債持倉風格，考慮到二級債基并不會披露所有轉債持倉，但是會定期披露持有處于轉股期轉債的情況，因此用二級債基持有的處于轉股期轉債的價格分布，來替代基金整體的轉債持倉風格。

　　較高倉位的抗跌型二級債基，持有轉債以130元以下的中低價轉債為主，其中大部分基金以110元以下的低價轉債為主。

　　2021年二季度以來，即使轉債市場整體的價格中樞在抬升，130元及以上的轉債數量占比越來越高，但是上述列表中二級債基持有的處于轉股期轉債，在報告期末的價格水平，仍然主要分布在130元區間以下。這也側面反映這些基金主要通過轉債獲取非對稱博弈收益，而非正股驅動收益。

　　3.3

　　股票持倉特征

　　為了進一步剖析上述列表中基金的股票板塊持倉特征，我們將申萬一級行業劃分為金融地產、TMT、消費、中游制造、周期、其他這6大板塊，進而可以得到二級債基在不同板塊上持倉占股票資產凈值的比重，及其標準差情況。

　　較高倉位的抗跌型二級債基，股票持倉分散或集中在金融地產、周期板塊。單獨分析較高倉位的抗跌型二級債基，最近報告期下，在不同板塊上持倉占股票資產凈值比重分布及其標準差情況，可以看出這些基金的標準差整體更低，也就是這些基金股票板塊持倉更為分散。

　　除此之外，也有部分基金的標準差不低（板塊持倉不分散），但持倉相對更主要集中在金融地產和周期板塊上。

　　4、抗跌型“固收+”基金三大流派

　　綜合上述的分析，我們可以將抗跌型“固收+”基金的流派總結為以下三大類，作為我們尋找抗跌型“固收+”基金的初步標準：

　　（1）低倉位選手：這類基金在股性資產（股票&轉債）上有較低的持倉暴露，因此在市場劇烈調整時調整幅度較低，但低倉位也決定了這類基金的收益彈性較低。例如，中銀穩健添利A、鵬華雙債增利、廣發集裕A。

　　（2）均衡型選手：這類基金在股性資產（股票&轉債）上擁有中等倉位，轉債持倉以中低價轉債為主，股性較弱。且在股票持倉上，行業配置均衡，以追求股票市場的β收益為主。

　　而這一類型的基金收益差異，更多取決于基金經理的資產配置能力或股債配比選擇能力。例如，南方寶元債券A、海富通穩固收益、東方紅收益增強A。

　　（3）價值型選手：這類基金在股性資產（股票&轉債）上擁有中等倉位，轉債持倉也是以中低價轉債為主，股性較弱。但在股票持倉上，傾向于金融地產、周期等低估值的價值板塊。

　　不過這些基金在股性資產上的收益，在一定程度上要受到板塊行情的影響。例如，南方安泰A、鵬揚匯利A、永贏雙利A。

　　風險提示：相關結論主要基于過往數據計算所得，不能完全預測未來。報告采用的樣本數據有限，存在樣本不足以代表整體市場的風險，且數據處理統計方式可能存在誤差。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)