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　　作者

　　聯(lián)合資信副總裁 艾仁智

　　聯(lián)合資信主權(quán)部總經(jīng)理 李為峰

　　摘要：

　　經(jīng)過百余年的發(fā)展，標(biāo)普、穆迪和惠譽三大評級機構(gòu)從美國本土市場逐步拓展至歐洲、亞洲、拉美和非洲市場，并在全球評級市場中占有絕對壟斷優(yōu)勢。本文研究了三大評級機構(gòu)的國際化發(fā)展歷程，總結(jié)了其發(fā)展成果，并進(jìn)一步分析了其國際化發(fā)展的主要驅(qū)動因素，以從中汲取經(jīng)驗，總結(jié)對中國本土評級機構(gòu)國際化發(fā)展的借鑒意義。

　　關(guān)鍵詞：

　　信用評級 國際化 三大評級機構(gòu)

　　信用評級起源于美國，在南北戰(zhàn)爭之后大規(guī)模的鐵路建設(shè)推動了債券市場的蓬勃發(fā)展，標(biāo)普、穆迪和惠譽這三大評級機構(gòu)正是在此背景下成立，并在美國評級市場建立起壟斷地位。20世紀(jì)60年代之后，三大評級機構(gòu)先后布局歐洲市場，并進(jìn)入亞洲、拉美和非洲等地區(qū)。2008年以來，各國對信用評級的監(jiān)管政策趨嚴(yán)，但三大評級機構(gòu)的全球壟斷地位并未受到挑戰(zhàn)，國際化發(fā)展趨于成熟和穩(wěn)定，業(yè)務(wù)趨向多元化。三大評級機構(gòu)的國際化發(fā)展經(jīng)驗可以為中資評級機構(gòu)走出去帶來相關(guān)啟示。

　　一、三大評級機構(gòu)國際化發(fā)展歷程

　　（一）20世紀(jì)60—90年代積極布局歐洲市場

　　三大評級機構(gòu)的國際化進(jìn)程開始于20世紀(jì)60年代，經(jīng)濟全球化和跨國公司的快速發(fā)展推動了資本的跨境流動，跨境融資成為國際資本市場的一項重要業(yè)務(wù)，隨之而來的是信用評級業(yè)務(wù)需求激增，在此背景下三大評級機構(gòu)在鞏固美國本土市場的同時開始著力向全球擴張。

　　20世紀(jì)80年代，在經(jīng)濟全球化和自由貿(mào)易理念下，歐洲各國監(jiān)管當(dāng)局并未對評級行業(yè)準(zhǔn)入機制進(jìn)行約束和限制，三大評級機構(gòu)借此機會迅速利用自身技術(shù)和聲譽優(yōu)勢在歐洲建立分支機構(gòu)。不同于美國債券市場上多元化的發(fā)債主體，歐洲債券市場主要由銀行主導(dǎo)，債券發(fā)行遵循嚴(yán)格的政府審批制度，因此在債券市場發(fā)展初期對信用評級的需求并不大。三大評級機構(gòu)在進(jìn)入歐洲市場初期主要以提供金融信息服務(wù)為主，以投資人為主要服務(wù)對象，為當(dāng)?shù)赝顿Y者提供準(zhǔn)確可靠的評級參考。

　　在歐元區(qū)成立之后，歐洲債券市場迅速擴張，投資人對風(fēng)險信息的需求逐步增加。歐洲央行依據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》將信用評級引入銀行的資本要求，歐洲債券市場信用評級需求逐步釋放，三大評級機構(gòu)開始在歐洲密集設(shè)立分支機構(gòu)，并在歐洲評級市場上占據(jù)了絕對壟斷地位。

　　（二）自20世紀(jì)90年代起逐步滲透進(jìn)入亞洲、拉美和非洲等地區(qū)

　　在大力發(fā)展歐美市場的同時，三大評級機構(gòu)自20世紀(jì)90年代起開始逐步拓展亞洲、拉美和非洲等市場。由于開放程度的不同以及部分國家在監(jiān)管和法律等方面存在約束等原因，三大評級機構(gòu)在當(dāng)?shù)赝鶡o法或不愿直接設(shè)立分支機構(gòu)，而是首選與本土評級機構(gòu)達(dá)成合作伙伴關(guān)系，以自身的技術(shù)和聲譽優(yōu)勢參與到新興國家的資本市場活動中，借此實現(xiàn)國際化業(yè)務(wù)布局。

　　亞洲方面，三大評級機構(gòu)主要以設(shè)立分支機構(gòu)的方式進(jìn)入經(jīng)濟開放程度較高的日本、中國香港和新加坡等市場，以技術(shù)合作或參股的方式進(jìn)入韓國、印度等市場。

　　在拉美和非洲地區(qū)，巴西本土評級機構(gòu)起步較早，但隨后三大評級機構(gòu)的滲入對其本國評級機構(gòu)的發(fā)展形成一定程度的抑制；墨西哥、阿根廷、南非三國基本以三大評級機構(gòu)進(jìn)駐作為信用評級行業(yè)發(fā)展的始端，本國評級機構(gòu)發(fā)展較為有限。

　　（三）2008年以來國際化發(fā)展趨于成熟和穩(wěn)定

　　在2008年全球金融危機和2012年歐洲債務(wù)危機期間，三大評級機構(gòu)因是否保持中立以及是否真正揭示信用風(fēng)險而廣受質(zhì)疑，評級行業(yè)集中度過高等問題也引起監(jiān)管機構(gòu)的高度重視。

　　2008年，歐盟宣布要建立本土化的信用評級機構(gòu)，從而擺脫長期以來在歐洲評級市場上三大評級機構(gòu)占絕對優(yōu)勢的局面，力圖通過提倡發(fā)債人輪換評級機構(gòu)的制度來增加評級行業(yè)的內(nèi)部競爭。此外，歐盟還擴大獲得認(rèn)可評級資質(zhì)的信用評級機構(gòu)數(shù)量，試圖削弱國際三大評級機構(gòu)的壟斷地位。此外，新興市場國家也紛紛通過立法對評級行業(yè)與評級機構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，監(jiān)管內(nèi)容涵蓋市場準(zhǔn)入、信息披露、利益沖突等各個方面。但得益于長期以來積累的聲譽和公信力，這些措施并未對三大評級機構(gòu)的全球市場壟斷地位產(chǎn)生太大影響。

　　在兩次危機后，三大評級機構(gòu)繼續(xù)推進(jìn)國際化步伐，2013年惠譽以參股的方式進(jìn)入印度市場，2015年穆迪通過技術(shù)合作與參股的方式進(jìn)入秘魯市場，2016年標(biāo)普以技術(shù)合作的方式進(jìn)入泰國市場，2019年和2020年標(biāo)普和惠譽相繼在中國設(shè)立獨資公司并獲準(zhǔn)進(jìn)入中國評級市場。至此，三大評級機構(gòu)業(yè)務(wù)范圍已經(jīng)覆蓋了全球絕大部分市場，國際化進(jìn)程也趨于成熟和穩(wěn)定。

　　二、三大評級機構(gòu)國際化發(fā)展的成果

　　（一）業(yè)務(wù)趨向多元化，外部并購和重組成為重要手段

　　在國際化發(fā)展過程中，三大評級機構(gòu)利用自身長期積累的海量數(shù)據(jù)和資料開發(fā)、延伸和挖掘了廣泛的業(yè)務(wù)模塊。標(biāo)普除了為全球資本市場提供獨立的信用評級服務(wù)，還提供指數(shù)服務(wù)、普氏能源資訊、市場分析服務(wù)等非評級服務(wù)。2020年，標(biāo)普非評級業(yè)務(wù)收入占比已超過52%，成為公司收入的主要來源。穆迪將全球業(yè)務(wù)分拆為穆迪投資者服務(wù)和穆迪分析兩大板塊，分別負(fù)責(zé)核心評級服務(wù)和投資咨詢服務(wù)。2020年，穆迪分析的收入占比已達(dá)到43%，成為評級收入以外的重要補充。惠譽除核心的信用評級業(yè)務(wù)外，還成立了惠譽解決方案和惠譽培訓(xùn)兩個分公司，分別負(fù)責(zé)投資咨詢和教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)趨向多元化是三大評級機構(gòu)國際化發(fā)展的必然過程，也是其國際化發(fā)展的重要成果。

　　在三大評級機構(gòu)業(yè)務(wù)擴張過程中，除了內(nèi)部整合，外部并購和重組也是重要組成部分。通過對從事相近或相似業(yè)務(wù)企業(yè)或業(yè)務(wù)板塊上下游企業(yè)的收購和參股，三大評級機構(gòu)實現(xiàn)對自身業(yè)務(wù)條線的升級、改造，業(yè)務(wù)版圖愈發(fā)全面、完整，國際競爭力也進(jìn)一步提高。例如，2017年穆迪以32.7億美元收購畢威迪（Bureau van Dijk），而后者與超過160個獨立信息提供者建立了合作伙伴關(guān)系，其解決方案能夠滿足信貸分析、投資研究、稅務(wù)風(fēng)險預(yù)警、轉(zhuǎn)讓定價、合規(guī)性和第三方盡職調(diào)查等多方面需求。在收購時穆迪預(yù)測，基于此次收購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)能夠帶來超過1億美元的收入，穆迪在信息服務(wù)方面的競爭力也得到進(jìn)一步提升。

　　（二）美國本土市場以外收入占40%以上，歐洲地區(qū)是主要國際收入來源

　　隨著國際化發(fā)展的推進(jìn)，國際收入逐步成為三大評級機構(gòu)收入的重要組成部分。財報數(shù)據(jù)顯示，2020年標(biāo)普的美國本土市場收入約占全部收入的60%，其他區(qū)域的國際收入約占40%，近5年來國際收入基本穩(wěn)定在該水平附近；2020年穆迪的美國本土市場收入約占全部收入的55%，其他區(qū)域的國際收入約占45%，國際收入占比近3年盡管略有下降，但仍處于相對較高水平（見圖1）。

　　具體來看，歐洲市場是三大評級機構(gòu)的重要收入來源區(qū)域。2020年標(biāo)普的歐洲市場約占全部收入的24%，穆迪的歐洲市場收入在國際區(qū)域中也是最高的，約占全部收入的29%。同時，隨著新興市場國家的持續(xù)開放，一些新興市場國家也進(jìn)入三大評級機構(gòu)的視野，亞太區(qū)域逐步成為其創(chuàng)收的主要市場。2020年標(biāo)普和穆迪的亞洲區(qū)域收入占比均達(dá)到10%以上（見圖2）。

　　（三）重視招聘和培養(yǎng)國際化人才，國際員工占比顯著超過美國本土員工

　　信用評級是人力資本密集型行業(yè)，分析師的專業(yè)水平?jīng)Q定了信用評級公司的業(yè)務(wù)能力。具備職業(yè)經(jīng)驗的專業(yè)分析師是評級機構(gòu)邁上國際化道路、贏得國際競爭力的重要因素，人才建設(shè)和儲備也是評級機構(gòu)國際化戰(zhàn)略的重要組成部分。三大評級機構(gòu)在國際化進(jìn)程中均將自身吸引、激勵和留住關(guān)鍵人才作為公司價值增長的重要內(nèi)容。

　　三大評級機構(gòu)不僅在美國本土擁有數(shù)量龐大且專業(yè)的分析師隊伍，也在本土之外招收和培養(yǎng)國際化人才。以穆迪為例，2020年穆迪員工總數(shù)增長到11490人，其中美國員工和國際員工占比分別為37%和63%，國際員工占比顯著高于美國員工占比（見圖3）。

　　三、三大評級機構(gòu)國際化發(fā)展的驅(qū)動因素

　　（一）監(jiān)管機構(gòu)的認(rèn)可是國際化發(fā)展的必要條件

　　美國是第一個設(shè)立信用評級市場準(zhǔn)入制度的國家，1975年美國證監(jiān)會首次提出全國統(tǒng)計信用評級機構(gòu)（NRSROs）資質(zhì)的概念，通過向特定評級機構(gòu)發(fā)送“無異議函”，確認(rèn)該評級機構(gòu)發(fā)布的評級結(jié)果被美國大部分重要使用者認(rèn)可，同時指定部分監(jiān)管領(lǐng)域只承認(rèn)具備NRSROs資質(zhì)的評級機構(gòu)所給出的評級結(jié)果。由于首批獲得NRSROs資質(zhì)的評級機構(gòu)只有三大評級機構(gòu)，其他中小評級機構(gòu)的評級結(jié)果無法用于監(jiān)管目的，也無法獲得大部分使用者的認(rèn)可，其業(yè)務(wù)發(fā)展受到極大的限制。雖然這一制度已在2006年被取消，NRSROs資格改為自行申請后經(jīng)監(jiān)管審查批準(zhǔn)，但三大評級機構(gòu)的壟斷局面已經(jīng)形成，加之三大評級機構(gòu)的自身實力優(yōu)勢明顯且業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，中小評級機構(gòu)已經(jīng)無法與三大評級機構(gòu)相抗衡。

　　在三大評級機構(gòu)國際化發(fā)展的過程中，如何獲得當(dāng)?shù)厥袌鰷?zhǔn)入資格并滿足監(jiān)管要求是其面臨的首要問題。三大評級機構(gòu)主要通過三種模式獲取境外評級牌照和監(jiān)管機構(gòu)的認(rèn)可：一是在當(dāng)?shù)卦O(shè)立分支機構(gòu)并申請獲得評級牌照，二是通過參股、收購等方式獲得當(dāng)?shù)赜信普赵u級機構(gòu)的股權(quán)，三是直接申請當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機構(gòu)的認(rèn)證（評級結(jié)果可用于監(jiān)管目的，但可能無法在當(dāng)?shù)厥袌鲩_展評級業(yè)務(wù)）。其中，第一種模式主要適合監(jiān)管較為寬松、金融市場開放程度較高的境外市場，如歐盟、新加坡、中國香港等；第二種和第三種模式則主要適合監(jiān)管較為嚴(yán)格、金融市場開放程度較低的境外市場，如馬來西亞、泰國、印度尼西亞等。

　　此外，獲得國際監(jiān)管機構(gòu)和行業(yè)協(xié)會的認(rèn)可，也是助力三大評級機構(gòu)國際化發(fā)展的重要因素。巴塞爾委員會、國際保險監(jiān)督官協(xié)會等將外部信用評級引入各成員國的金融監(jiān)管，使得三大評級機構(gòu)出具的評級結(jié)果廣泛應(yīng)用于各國金融監(jiān)管以及銀行、保險公司等金融機構(gòu)的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)測算，極大提升了三大評級機構(gòu)在全球投資者中的信譽和影響力，反向促使各國發(fā)行人使用其評級服務(wù)。

　　（二）本國貨幣和企業(yè)的走出去推動了三大評級機構(gòu)國際化發(fā)展

　　美國在二戰(zhàn)后通過實施“馬歇爾計劃”為西歐國家提供了多種形式的援助，大量美元的流入為歐洲美元債的誕生創(chuàng)造了條件。20世紀(jì)60年代，美國《利息平衡稅法》的推出促使大量美國公司前往歐洲發(fā)行美元債，美元離岸債券市場初步形成，為三大評級機構(gòu)進(jìn)入歐洲市場提供了堅實的基礎(chǔ)。

　　在20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系終結(jié)后，石油美元體系的確立使得全球各國對美元有著強烈的需求。隨著美元向全球加速流動以及美國企業(yè)向全球布局，美元離岸債券市場得到迅速發(fā)展，三大評級機構(gòu)的國際化腳步逐步擴展至拉美、亞太、中東等地區(qū)。以亞洲地區(qū)為例，隨著亞洲地區(qū)發(fā)行人美元融資需求的持續(xù)增長，再加上當(dāng)?shù)刭Y本市場的逐步開放，三大評級機構(gòu)在亞太大部分地區(qū)的評級市場上建立起領(lǐng)先地位，在新加坡、中國香港等高度開放的金融市場上更是占據(jù)絕對壟斷地位。

　　（三）聲譽和公信力是三大評級機構(gòu)國際化發(fā)展的核心競爭力

　　信用評級起源于美國，三大評級機構(gòu)在百余年的發(fā)展過程中積累了豐富的經(jīng)驗和數(shù)據(jù)，其樹立的評級標(biāo)準(zhǔn)和理念得到了全球絕大多數(shù)投資者的認(rèn)可。聲譽和公信力成為了三大評級機構(gòu)在國際化發(fā)展過程中的核心競爭力，在獲得境外監(jiān)管機構(gòu)和投資者的認(rèn)可、拓展國際化業(yè)務(wù)的過程中發(fā)揮了重要作用，而國際化發(fā)展又成為其傳播自身評級標(biāo)準(zhǔn)和理念的重要途徑，反過來進(jìn)一步鞏固了其在國際投資者中的聲譽和公信力。此外，三大評級機構(gòu)在國際化發(fā)展過程中，會根據(jù)不同市場的發(fā)展情況和投資者需求的變化，將全球評級體系向國別、區(qū)域評級體系拓展，建立了多層次的評級體系，滿足了各國投資者差異化的需求，得到了市場各方的廣泛認(rèn)可。

　　四、三大評級機構(gòu)國際化發(fā)展的啟示

　　（一）中資評級機構(gòu)在進(jìn)入境外評級市場時應(yīng)堅持“因地制宜、循序漸進(jìn)”的原則

　　信用評級行業(yè)是一個受到高度監(jiān)管且具備一定的進(jìn)入壁壘的行業(yè)，全球主要債券市場在發(fā)展過程中形成了不同的信用評級市場準(zhǔn)入機制和監(jiān)管框架，信用評級機構(gòu)在走出去時面臨的首要問題就是如何獲得市場準(zhǔn)入資格并滿足當(dāng)?shù)乇O(jiān)管要求。

　　對于中資評級機構(gòu)而言，短期內(nèi)可以考慮以申請當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機構(gòu)認(rèn)證為主，獲得境外監(jiān)管機構(gòu)的認(rèn)可。這種模式的主要優(yōu)勢在于無需在當(dāng)?shù)厥袌鲈O(shè)立運營實體，避免短期內(nèi)出現(xiàn)較大財務(wù)支出壓力和損失風(fēng)險，適合在國際化初期階段使用。得到境外監(jiān)管機構(gòu)的認(rèn)證也有助于推動當(dāng)?shù)匕l(fā)行人對中資評級機構(gòu)的認(rèn)可，提高中資評級機構(gòu)的國際知名度，為后續(xù)國際化發(fā)展打下較好的基礎(chǔ)。從中長期來看，中資評級機構(gòu)應(yīng)根據(jù)目標(biāo)市場的實際情況選擇設(shè)立分支機構(gòu)或通過參股收購的方式獲得境外市場評級業(yè)務(wù)牌照，切實開展境外評級業(yè)務(wù)。

　　另一方面，獲得巴塞爾委員會、國際保險監(jiān)督官協(xié)會等國際機構(gòu)的認(rèn)可也是國際化發(fā)展的重要組成部分。中資信用評級機構(gòu)應(yīng)持續(xù)完善評級方法體系和內(nèi)部控制體系，提高評級質(zhì)量和市場認(rèn)可度，在積累違約率數(shù)據(jù)的同時不斷改善評級效果，以滿足這些機構(gòu)認(rèn)證的相關(guān)要求。

　　（二）中資評級機構(gòu)應(yīng)跟隨人民幣和中資企業(yè)走出去的步伐

　　從三大評級機構(gòu)的國際化發(fā)展歷程來看，美元和美國企業(yè)的國際化是重要的驅(qū)動因素。對于中資信用評級機構(gòu)而言，隨著人民幣國際化不斷取得進(jìn)展，人民幣在國際支付和國際儲備中的份額持續(xù)提升，離岸人民幣債券市場有望在未來迎來蓬勃發(fā)展。同時，中國對外投資持續(xù)增長以及中資企業(yè)走出去步伐加快，中資企業(yè)境外融資需求凸顯，中資美元債市場發(fā)展迅速，已經(jīng)成為中資企業(yè)海外融資的重要渠道。這些都為中資評級機構(gòu)拓展國際化業(yè)務(wù)提供了良機。

　　作為中資企業(yè)境外發(fā)債的集中地，中國香港吸引了多家中資評級機構(gòu)設(shè)立分支機構(gòu)并申請評級牌照，短期內(nèi)其仍將是中資評級機構(gòu)國際業(yè)務(wù)拓展的重點。從中長期來看，中資評級機構(gòu)國際業(yè)務(wù)的進(jìn)一步拓展應(yīng)與中資企業(yè)走出去的步伐保持一致。例如，隨著中資企業(yè)在歐洲地區(qū)投資的增加以及歐元融資需求的顯現(xiàn)，中資評級機構(gòu)可以考慮未來以設(shè)立分公司、參股或收購的方式進(jìn)入歐洲評級市場。

　　（三）中資評級機構(gòu)應(yīng)加強國際評級體系建設(shè)，提升在國際投資者中的知名度和影響力

　　由于國際評級市場與國內(nèi)評級市場存在很大的差異，中資評級機構(gòu)現(xiàn)有的評級體系很難滿足國際化業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，也很難得到國際投資者的認(rèn)可。在此背景下，中資評級機構(gòu)應(yīng)加強國際評級體系建設(shè)，構(gòu)建全球行業(yè)和企業(yè)數(shù)據(jù)庫，按照國際標(biāo)準(zhǔn)完善評級質(zhì)量檢驗體系，最終實現(xiàn)全球不同區(qū)域、不同行業(yè)的發(fā)行人和債券評級具有可比性。

　　此外，中資評級機構(gòu)還應(yīng)持續(xù)加強境外投資者服務(wù)工作，開發(fā)多種類型、多種語言的評級產(chǎn)品和研究產(chǎn)品，向境外投資者宣傳中資評級機構(gòu)的評級理念和方法，提升在國際投資者中的知名度和影響力。為更好地服務(wù)國際投資者，中資信用評級機構(gòu)在業(yè)務(wù)國際化過程中應(yīng)積極培養(yǎng)國際化人才，一方面要加強對評級專業(yè)人才特別是具備國際視野人才的儲備，另一方面要注重挖掘具有國際營銷能力的人才和針對國際業(yè)務(wù)拓展積極引進(jìn)海外人才。

　　(本文作者介紹：聯(lián)合資信是目前中國最專業(yè)、最具規(guī)模的信用評級機構(gòu)之一，股東為聯(lián)合信用管理有限公司和新加坡政府投資公司。)