意見領袖丨伍戈（長江證券首席經濟學家）

　　當前，我國宏觀經濟形勢主要受內外兩條主線影響：一是穩增長，二是加息潮。在海外抗通脹流動性趨緊，國內穩增長政策偏松的“強對流”背景下，我國宏觀政策的制定需要在內外矛盾中找到利于自身發展的均衡點。

　　中國財富管理50人青年學術論壇近日召開“穩增長下的債市展望與投資策略”專題研討會，探討利率走勢、債券市場演繹、投資策略等問題。在主題發言環節，長江證券首席經濟學家伍戈圍繞國內穩增長和美聯儲加息潮背景下的經濟表現、政策預期及利率傳導作了系統性梳理。

　　以下是發言摘編。

　　穩增長：已知答案，求解過程？

　　就經濟增長目標而言，一旦中央在年初設立目標，從歷史來看，實際經濟增長大能達到政策預期。此外，對于歷次重要會議之年，基建投資和GDP環比折年率均有較為明顯的“前低后穩”規律。當然，去年下半年房地產市場面臨供給與需求的雙向收縮，作為貢獻中國GDP增長的重要板塊，如果繼續保持縮減的態勢，會加大完成經濟增長目標的難度。

　　“穩增長”目標的實現取決于房地產的企穩和基建投資的支持。從需求供給兩端而言，房地產業主要問題出在對開發商供給側的過快“擠壓”。本輪房地產的收縮是中國經濟短期增速下降的主要矛盾，為了緩解這一現象，應對措施是加大地產的糾偏力度。

　　中央經濟工作會議中提出“要促進房地產業良性循環和健康發展”，高層在去年10月份的時候就表現出對房地產市場的高度關注。但從數據上來看，地產行業的糾偏程度還遠遠沒有達到預期。在去年9、10月份出現地產危機后曾短暫的出現地產行業的擴張，但到去年12月份一直到現在，可以看到數據再次出現顯著收縮。

　　房貸利率作為直觀的數據指標，能夠很好的展現需求端的動態變化。從歷史數據來看，房貸利率與商品房銷售數據呈現明顯的負相關性，如果錨定二季度末的銷售數據同比恢復到0%的增速，房貸利率或將有40-50bp的下降區間。

　　在銷售回款作為開發商最重要的融資渠道沒有出現變化的情況下，保持現有“房住不炒”的政策引導，應該推出更多除限購、限貸、首付比例外的政策工具。前段時間菏澤房產首付比例率先下降，隨后廣州和鄭州等城市也出現了政策調整，標志著中國一二和三四線城市開始交替糾偏，這預示地產逐步修復并可能進入可持續的發展過程。

　　最近基建板塊展現出的高頻數據不盡人意，表明資本市場關于基建板塊的追逐并不是基于實務工作量的增加，而是基于一種預期。但在財政前置的年份，基建等高頻數據邊際上的好轉或將體現在春節之后的一段時間，高頻數據的一些積極的變化在3月初前后才會表現出來。

　　當然，單純依賴基建投資增長拉動效應實現“穩增長”的難度較大。在全年房地產投資零增速的情況下，基建投資的增速需要達到6%左右才可以實現全年5%的經濟增速，10%以上的基建投資增速可以實現5.5%的全年經濟增速。

　　在當前商品房庫存處于低位的情況下，以房貸利率為代表的一系列政策出臺還是會帶來房屋銷售的變化。雖然民眾對開發商的風險還有所擔心，并且疫情帶來的預期可支配收入下降等因素會擾動商品房銷售數據的具體反彈時點，但整體趨勢還是會在二季度末達到一個企穩的階段。而房屋銷售數據作為領先房地產投資的指標，也會預示整體房地產投資迎來筑底企穩。

　　加息潮：已知過程，求解答案？

　　外部環境方面，需要關注美聯儲加息的“確定性”。從歷史數據來看，美聯儲加息并不意味美元一定升值。通過梳理從80年代以來美聯儲的21次加息，美元僅僅實現了8次升值。這說明匯率并不單純由美聯儲的利率決定。同時，通過觀察新興國家貨幣，一般經常賬戶順差較大的國家貨幣貶值的幅度較小。中國作為貿易順差大國，人民幣的貶值壓力并不顯著。從資本流出數據看，新興市場的資本流出只有當美元顯著升值時才會有較明顯的變化。

　　在當前國際經濟形勢和烏克蘭事件的影響下，人民幣價值主要參考中國的經濟基本面，與美聯儲加息與否關系不明顯。從歷史上的美聯儲加息周期回溯來看，人民銀行的利率政策似乎十分關注海外流動性的影響，哪怕人民幣沒有貶值壓力。

　　在政策利率變化不顯著的環境下，信貸擴張的幅度受到一定約束。從過去幾輪穩增長的經驗來看，如果政策利率沒有發生明顯變化，商業銀行資產負債表的負債端成本無法有效的下降，資產擴張幅度將受到一些制約。

　　在當前美聯儲即將展開新一輪加息周期的情況下，如果加息預期和加息幅度有較高確定性，中國資本市場會更加貼合“穩增長”的趨勢。若不確定性較高，則美聯儲的加息動作將成為引導資本市場變化的主要矛盾。

　　（本文系根據嘉賓發言實錄進行的主要觀點摘編，僅代表嘉賓研究觀點，不代表中國財富管理50人論壇立場。）

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)