文/意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 廖群

　　過(guò)去10余年來(lái)國(guó)、內(nèi)外的分析家們采用債務(wù)總額/GDP比率來(lái)衡量我國(guó)的國(guó)家債務(wù)水平，即國(guó)家債務(wù)負(fù)擔(dān)的大小，并將此與其他國(guó)家的這一比率進(jìn)行比較，從而得出我國(guó)的國(guó)家債務(wù)水平，特別是企業(yè)部門(mén)的債務(wù)水平過(guò)高的結(jié)論。但我國(guó)的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)編制完成并公布，國(guó)家的負(fù)債總額/資產(chǎn)總額比率數(shù)據(jù)已經(jīng)可獲，此比率也理應(yīng)成為衡量我國(guó)國(guó)家債務(wù)水平的有效和重要指標(biāo)。

　　這就產(chǎn)生了我國(guó)的上述兩種債務(wù)杠桿率水平的國(guó)際比較，即與他國(guó)比較的結(jié)果分別如何，兩種比較結(jié)果的差異對(duì)評(píng)價(jià)我國(guó)國(guó)家債務(wù)水平有何啟發(fā)的問(wèn)題。

　　1．衡量國(guó)家債務(wù)水平的兩種杠桿率

　　在衡量一個(gè)國(guó)家的總體債務(wù)水平時(shí)，國(guó)家債務(wù)總額/GDP比率通常被稱(chēng)為宏觀杠桿率，但鑒于GDP是國(guó)民收入，為表示收入與債務(wù)為杠桿的兩頭之意，本文稱(chēng)之收入杠桿率；國(guó)家的負(fù)債總額/資產(chǎn)總額比率不時(shí)被稱(chēng)為微觀杠桿率，但微觀之詞用于表述國(guó)家債務(wù)問(wèn)題顯然不當(dāng)，又為表示資產(chǎn)與負(fù)債為杠桿的兩頭之意，本文稱(chēng)之為資產(chǎn)杠桿率。

　　兩種杠桿率都可分解為國(guó)家各宏觀經(jīng)濟(jì)部門(mén)的相應(yīng)杠桿率，如企業(yè)部門(mén)的收入杠桿率（企業(yè)部門(mén)債務(wù)總額/GDP比率）與資產(chǎn)杠桿率（企業(yè)部門(mén)的負(fù)債總額/資產(chǎn)總額比率）、政府部門(mén)的收入杠桿率（政府部門(mén)債務(wù)總額/GDP比率）與資產(chǎn)杠桿率（政府部門(mén)的負(fù)債總額/資產(chǎn)總額比率）、和居民部門(mén)的收入杠桿率（居民部門(mén)債務(wù)總額/GDP比率）與資產(chǎn)杠桿率（居民部門(mén)的負(fù)債總額/資產(chǎn)總額比率），用于衡量相應(yīng)部門(mén)的債務(wù)水平。

　　關(guān)于數(shù)據(jù)，收入杠桿率方面，GDP即為我國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)與定期公布的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)，其統(tǒng)計(jì)已很成熟并為國(guó)內(nèi)外各機(jī)構(gòu)普遍采用；債務(wù)總額，包括國(guó)家總體和各宏觀經(jīng)濟(jì)部門(mén)的，采用中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（以下簡(jiǎn)稱(chēng)CNBS）的測(cè)算數(shù)據(jù)。

　　資產(chǎn)杠桿率方面，負(fù)債總額和資產(chǎn)總額均直接取自于CNBS公布的2000-2019年共20年的《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表》；此表為應(yīng)用資產(chǎn)杠桿率研究我國(guó)的國(guó)家債務(wù)水平提供了直接數(shù)據(jù)。

　　受新冠肺炎疫情的影響，2020和2021年我國(guó)GDP、債務(wù)總額、負(fù)債總額及資產(chǎn)總額等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)大幅的非正常波動(dòng)，目前來(lái)看2019年的數(shù)據(jù)更能反映真實(shí)的現(xiàn)狀，因而本文采用2019年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。而且，在進(jìn)行國(guó)際比較時(shí)，很多其他國(guó)家2020與2021年的數(shù)據(jù)尚欠，為進(jìn)行同時(shí)期比較，也以2019年數(shù)據(jù)更為合適。

　　2．收入杠桿率水平的國(guó)際比較結(jié)果

　　數(shù)據(jù)顯示，2019年我國(guó)的收入杠桿率水平，國(guó)際比較，即與世界其他主要經(jīng)濟(jì)體比較，總體較高、政府部門(mén)明顯低企、居民部門(mén)大致居中、企業(yè)部門(mén)顯著高企。

　　總體較高

　　如下圖所示，2019年我國(guó)的總體收入杠桿率為246.5%，稍低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平，低于日本、英國(guó)和美國(guó)，與歐元區(qū)，但明顯高于新興經(jīng)濟(jì)體的平均水平，且高于所有的其他主要新興經(jīng)濟(jì)體。

　　關(guān)于總體收入杠桿率的合理水平，國(guó)際上并無(wú)一定的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該因國(guó)而異。此概念首先是針對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而提出，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體總體收入杠桿率的平均水平在250%左右。

　　我國(guó)盡管已是全球第二大經(jīng)濟(jì)體和世界工廠，但我國(guó)仍是一個(gè)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，人均GDP僅為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平的1/4左右，因而我國(guó)總體收入杠桿率持平于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而明顯高于其他新興經(jīng)濟(jì)體，國(guó)際比較的話(huà)應(yīng)該說(shuō)處于較高水平。

　　下圖顯示我國(guó)收入杠桿率分部門(mén)的國(guó)際比較狀況。

　　政府部門(mén)明顯低企

　　2019年我國(guó)的政府部門(mén)收入杠桿率為38.5%，低于所有的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和大多數(shù)的主要新興經(jīng)濟(jì)體，比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平低很多，比新興經(jīng)濟(jì)體平均水平也低不少，國(guó)際比較為明顯低企。

　　居民部門(mén)大致居中

　　2019年我國(guó)的居民部門(mén)收入杠桿率56.1%，明顯低于大部分的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均值，但比大部分的新興經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體平均值高，國(guó)際比較為大致居中。

　　企業(yè)部門(mén)顯著高企

　　2019年我國(guó)的企業(yè)部門(mén)收入杠桿率高達(dá)151.9%，遠(yuǎn)高于其他經(jīng)濟(jì)體，無(wú)論是發(fā)達(dá)的還是新興的，國(guó)際比較顯著高企。這正是市場(chǎng)關(guān)注與擔(dān)憂(yōu)的焦點(diǎn)。

　　3．資產(chǎn)杠桿率水平的國(guó)際比較結(jié)果

　　與收入杠桿率明顯不同，2019年，與世界其他主要經(jīng)濟(jì)體比較，我國(guó)的資產(chǎn)杠桿率總體略低；政府部門(mén)顯著低企；居民部門(mén)較低；企業(yè)部門(mén)偏低。

　　總體略低

　　2019年我國(guó)的總體資產(chǎn)杠桿率為59.2%，國(guó)際比較的話(huà)，低于大部分的其他主要經(jīng)濟(jì)體，無(wú)論是發(fā)達(dá)的還是新興的，僅高于德國(guó)、韓國(guó)和印度尼西亞，處于略低的水平，如下圖所示，與前節(jié)所述的總體收入杠桿率水平較高形成明顯對(duì)比。

　　關(guān)于國(guó)家資產(chǎn)杠桿率的合理水平，國(guó)際上并沒(méi)有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。就單個(gè)企業(yè)或行業(yè)而言，一般認(rèn)為，資產(chǎn)杠桿率，即資產(chǎn)負(fù)債率的適宜范圍是40-60%；若20%或以下說(shuō)明企業(yè)凈資產(chǎn)很多或資產(chǎn)超過(guò)負(fù)債很多，安全系數(shù)很高但資金利用不夠，應(yīng)考慮融資；若100%或以上表明企業(yè)已無(wú)凈資產(chǎn)或資不抵債，無(wú)論是經(jīng)營(yíng)者，還是債權(quán)人、投資人，都將承擔(dān)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；若70%或以上則普遍認(rèn)為達(dá)警戒線，財(cái)務(wù)將可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。可見(jiàn)，70%是警戒上線和20%是警戒下線。

　　評(píng)價(jià)國(guó)家債務(wù)水平時(shí)可參考此標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)然只是參考。如參考，我國(guó)的59.2%遠(yuǎn)在70%的警戒上線之下，位于40–60%適宜范圍的邊緣，應(yīng)在安全范圍。

　　下圖所示為我國(guó)資產(chǎn)杠桿率的國(guó)際比較結(jié)果。

　　政府部門(mén)顯著低企

　　2019年我國(guó)政府部門(mén)的資產(chǎn)杠桿率僅18.9%%，顯著低于其他經(jīng)濟(jì)體，無(wú)論是發(fā)達(dá)的還是新興的，如下圖所示。值得注意的是，與前節(jié)所述的政府部門(mén)收入杠桿率明顯低于其他經(jīng)濟(jì)體相比，資產(chǎn)杠桿率低企的程度更甚。

　　居民部門(mén)較低

　　主要經(jīng)濟(jì)體的居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債率大都位于10-20%之間，我國(guó)的10.8%也在此區(qū)間，但在低端，僅高于印度尼西亞，國(guó)際比較的結(jié)果為較低。

　　企業(yè)部門(mén)偏低

　　與收入杠桿率顯著高企截然相反，國(guó)際比較，我國(guó)企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)杠桿率處于偏低水平，為60.2%，低于大部分其他主要經(jīng)濟(jì)體，

　　鑒于這一結(jié)果的超預(yù)期性和重要性，下面從我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)和非金融上市公司資產(chǎn)杠桿率的國(guó)際比較來(lái)對(duì)其進(jìn)行佐證。

　　2019年我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的平均資產(chǎn)杠桿率為55.6%，比全球工業(yè)企業(yè)的平均資產(chǎn)杠桿率中值僅高2個(gè)百分點(diǎn)左右，說(shuō)明國(guó)際比較不高。同時(shí)，2019年底我國(guó)非金融上市公司整體的資產(chǎn)杠桿率為60.8%，與上述的60.2%企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)杠桿率水平相差無(wú)幾。

　　更值得注意的是下表我國(guó)和部分其他主要經(jīng)濟(jì)體上市公司的資產(chǎn)杠桿率百分位點(diǎn)分布。可以看出，2019和2020年上市公司資產(chǎn)杠桿率的中位數(shù)，我國(guó)分別為41.0%和41.3%，比美國(guó)的58.0%和57.6%、德國(guó)的56.3%和55.1%和日本的45.9%和45.8%均低，僅高于英國(guó)的36.7%和36.4%，說(shuō)明我國(guó)上市公司的債務(wù)水平非但不高于反而低于大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

　　4．兩種杠桿率的國(guó)際比較結(jié)果明顯不同的原因

　　總體明顯不同

　　如前所述，我國(guó)總體收入杠桿率的國(guó)際比較結(jié)果是較高，而資產(chǎn)杠桿率的國(guó)際比較結(jié)果是偏低。為何會(huì)出現(xiàn)如此的明顯不同 ？

　　差異在企業(yè)部門(mén)

　　分經(jīng)濟(jì)部門(mén)來(lái)看，我國(guó)政府部門(mén)收入杠桿率和資產(chǎn)杠桿率的國(guó)際比較結(jié)果分別為明顯低企和顯著低企，無(wú)大分別；居民部門(mén)的收入杠桿率和資產(chǎn)杠桿率的比較結(jié)果分別是大致居中和較低，差別也不大。真正的差異在于企業(yè)部門(mén)的比較結(jié)果，收入杠桿率的結(jié)果是顯著高企，而資產(chǎn)杠桿率的結(jié)果是偏低，差異之大令人不得不深思； 由此也造成了總體比較結(jié)果的明顯不同。

　　問(wèn)題在于不同的視角-收入償債視角和資產(chǎn)償債視角

　　收入杠桿率高，即債務(wù)總額相對(duì)于GDP高，但資產(chǎn)杠桿率不高，即負(fù)債總額相對(duì)于資產(chǎn)總額不高，意味著高額負(fù)債沒(méi)有得到收入的足夠支持，但卻由高額資產(chǎn)所支撐。所以，收入杠桿率和資產(chǎn)杠桿率的國(guó)際比較結(jié)果之所以產(chǎn)生明顯的不同，問(wèn)題在于前者僅從收入償債的視角，即只考慮收入水平是否足以?xún)攤雎粤速Y產(chǎn)的作用，而后者僅從資產(chǎn)償債的視角，即只考慮資產(chǎn)規(guī)模是否足以?xún)攤雎粤耸杖氲淖饔谩?/p>

　　兩種視角均有合理性，但程度視經(jīng)濟(jì)部門(mén)而不同

　　有收入，在本文就是有GDP，自然可以?xún)斶€國(guó)家債務(wù)，因而收入償債視角有明顯的合理性。在很多情況下，償債的來(lái)源是現(xiàn)金流，如政府以稅收償還國(guó)債，居民以工資償還房貸，企業(yè)以外匯收入償還外債等；銀行發(fā)放貸款時(shí)也須考慮借款人的現(xiàn)金流。這應(yīng)該是目前國(guó)內(nèi)外多從收入償債視角以收入杠桿率來(lái)衡量國(guó)家債務(wù)水平的主要原因。

　　但資產(chǎn)償債視角的合理性也很顯然。國(guó)家有資產(chǎn)，當(dāng)然也可以或更可以?xún)斶€國(guó)家債務(wù)。首先，資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生收入，因而可間接地以收入償債；第二，在很多情況下可以說(shuō)沒(méi)有資產(chǎn)就沒(méi)有收入，資產(chǎn)償債是收入償債的根本；第三，資產(chǎn)還可以通過(guò)變現(xiàn)來(lái)償債；第四，資產(chǎn)比收入規(guī)模大得多，償債更具靈活性和持續(xù)性。

　　那么哪種視角的合理性更高呢？應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，不能一概而論；視經(jīng)濟(jì)部門(mén)的不同而有所差別，一是取決于該部門(mén)收入和資產(chǎn)的相關(guān)程度，二要看該部門(mén)資產(chǎn)的可變現(xiàn)程度。如果資產(chǎn)與收入高度相關(guān)，且變現(xiàn)程度也高，則資產(chǎn)償債視角就兼顧了收入還債和變現(xiàn)資產(chǎn)還債的兩種可能性，因而合理性更高；否則收入償債視角的合理性更高。

　　對(duì)政府部門(mén)收入償債視角更為合理；對(duì)居民部門(mén)兩種視角的合理性相當(dāng)；對(duì)企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)償債視角合理性更高

　　循此思路，就政府部門(mén)而言，收入主要來(lái)自于稅收，與政府資產(chǎn)的相關(guān)度不高，且政府資產(chǎn)市場(chǎng)化程度低從而變現(xiàn)程度也低，因而收入償債視角更為合理；對(duì)居民部門(mén)來(lái)說(shuō)，一方面，收入主要是工資收入，財(cái)富性收入有限，與資產(chǎn)相關(guān)度不高，另一方面，我國(guó)居民的高額銀行儲(chǔ)蓄意味著使用現(xiàn)金資產(chǎn)償債的可能性很大，綜合來(lái)看兩種視角的合理性大致相當(dāng)。

　　但對(duì)企業(yè)部門(mén)而言，情況將有很大的不同。企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)與收入有高度的相關(guān)性，從資產(chǎn)收益率是考察企業(yè)業(yè)績(jī)的最重要指標(biāo)之一就可見(jiàn)一斑，而且企業(yè)部門(mén)各類(lèi)資產(chǎn)的變現(xiàn)程度在資本市場(chǎng)日益發(fā)展的今天比政府和居民部門(mén)的資產(chǎn)要高得多。這樣，企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)就打通了收入還債和變現(xiàn)資產(chǎn)還債的兩大渠道，因而資產(chǎn)償債視角比收入償債視角更為合理。

　　實(shí)際上，一國(guó)企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)杠桿率就相當(dāng)于單個(gè)企業(yè)或行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，而對(duì)單個(gè)企業(yè)或行業(yè)而言，資產(chǎn)負(fù)債率就是債務(wù)水平的衡量指標(biāo)，且是主要的衡量指標(biāo)。比如當(dāng)前政府為防止房地產(chǎn)市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)房地產(chǎn)公司提出的“三道紅線”要求，都是對(duì)相對(duì)于資產(chǎn)額的債務(wù)額限制。與此相比，鑒于債務(wù)總額與資產(chǎn)總額緊密相關(guān)，企業(yè)部門(mén)的收入杠桿率就相當(dāng)于單個(gè)企業(yè)或行業(yè)的資產(chǎn)產(chǎn)出率或收益率的倒數(shù)，但對(duì)單個(gè)企業(yè)或行業(yè)來(lái)說(shuō)資產(chǎn)產(chǎn)出率或收益率一般只當(dāng)作盈利性指標(biāo)而非債務(wù)水平指標(biāo)；上述房地產(chǎn)公司的“三道紅線”無(wú)一是針對(duì)收入或利潤(rùn)而言的。所以從單個(gè)企業(yè)或行業(yè)的角度來(lái)推論，從資產(chǎn)償債視角以資產(chǎn)杠桿率，而從收入償債視角以非收入杠桿率，作為企業(yè)部門(mén)債務(wù)水平的衡量指標(biāo)更為合適。

　　對(duì)我國(guó)而言，還應(yīng)看到企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)對(duì)于國(guó)家長(zhǎng)期收入和經(jīng)濟(jì)的重大貢獻(xiàn)，尤其是長(zhǎng)期可以攤薄的資產(chǎn)。目前我國(guó)總資產(chǎn)已經(jīng)超過(guò)1300萬(wàn)億元，其中包括很多長(zhǎng)期性的資產(chǎn)，如交通、通信、能源、水利資產(chǎn)等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)和制造業(yè)設(shè)備及廠房資產(chǎn)，這些資產(chǎn)短期收入回報(bào)不會(huì)很高但長(zhǎng)期而言會(huì)有持續(xù)的收入回報(bào)。比如高鐵和大興機(jī)場(chǎng)的資產(chǎn)，在幾十年甚至上百年都會(huì)產(chǎn)生投資匯報(bào)，且會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展作出不可估量的無(wú)形貢獻(xiàn)。

　　5．啟發(fā) – 主流觀點(diǎn)高估了我國(guó)的國(guó)家債務(wù)水平

　　以上兩種杠桿率的國(guó)際比較結(jié)果給我們的啟發(fā)是，既然兩種比較結(jié)果不同而又各有合理性，那么不應(yīng)該僅根據(jù)其中的一種結(jié)果，即收入杠桿率的國(guó)際比較結(jié)果，而不理會(huì)另一種結(jié)果，即資產(chǎn)杠桿率的國(guó)際比較結(jié)果，就得出我國(guó)企業(yè)部門(mén)和總體債務(wù)水平過(guò)高的結(jié)論。

　　正確的做法應(yīng)該是綜合考慮兩種杠桿率的國(guó)際比較結(jié)果，取兩種結(jié)果之間的中間點(diǎn)作為綜合評(píng)價(jià)的結(jié)論；這樣才能對(duì)我國(guó)企業(yè)和總體的債務(wù)水平有一個(gè)更為客觀與中肯的評(píng)價(jià)。

　　則我國(guó)的國(guó)家債務(wù)水平，總體而言，收入杠桿率的比較結(jié)果是較高，資產(chǎn)杠桿率的比較結(jié)果是偏低，綜合評(píng)價(jià)的結(jié)論應(yīng)是偏高；對(duì)政府部門(mén)來(lái)說(shuō)，收入杠桿率的比較結(jié)果是明顯低企，資產(chǎn)杠桿率的比較結(jié)果是顯著低企，綜合評(píng)價(jià)的結(jié)論應(yīng)是大幅低企；對(duì)居民部門(mén)來(lái)說(shuō)，收入杠桿率的比較結(jié)果是大致居中，資產(chǎn)杠桿率的比較結(jié)果是較低，綜合評(píng)價(jià)的結(jié)果應(yīng)是偏低；對(duì)企業(yè)部門(mén)來(lái)說(shuō)，收入杠桿率的比較結(jié)果是顯著高企，資產(chǎn)杠桿率的比較結(jié)果是偏低，綜合評(píng)價(jià)的結(jié)論應(yīng)是較高。

　　總之，綜合地進(jìn)行評(píng)價(jià)，我國(guó)的債務(wù)水平，無(wú)論是總體還是各經(jīng)濟(jì)部門(mén)，都應(yīng)低于收入杠桿率的國(guó)際比較所顯示的水平而高于資產(chǎn)杠桿率的國(guó)際比較所顯示的水平。

　　這就是說(shuō)，當(dāng)前市場(chǎng)上僅根據(jù)收入杠桿率的國(guó)際比較結(jié)果導(dǎo)出的我國(guó)企業(yè)與總體債務(wù)水平過(guò)高的主流觀點(diǎn)，高估了我國(guó)企業(yè)部門(mén)與總體債務(wù)的真實(shí)水平。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事)