意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

本文系作者參加“全球通脹與應對研討會”暨《全球通脹與衰退》新書發布會上發表的主題演講。

　　非榮幸參加今天下午的這場討論，祝賀滕泰兄大作出版，我先睹為快，提前看了這本書，我們很多觀點是相似的，包括今天演講，你從六個因素推演全球通脹的走勢，我用另外一套分析框架得出類似的結論，主要是從流動性的去向看此輪全球通脹的演進。

　　首先，通貨膨脹跟貨幣超發沒有關系嗎？有關系的。央行貨幣投放以后三個去向，一個去實體經濟，反映為通貨膨脹；一個金融市場，反映為資產價格上漲；還有一個很重要的去向，流向信貸市場變成僵尸企業貸款，這也是吸收流動性很重要的內容。

　　從歷史來看，很多國家出現通脹，他們跟貨幣超發很大的關系，像土耳其、阿根廷1991至2021年間動輒兩三位數的通脹。其間，土耳其的CPI與M2同比增速的正相關性為0.785，阿根廷更高，為0.929。去年12月份，土耳其通脹是36%，M2增長50%多，阿根廷的通脹51%，M2增長53%。這個是對應的。

　　去年以來的這一波全球通脹也是一樣的。對美國、德國等17個主要經濟體CPI指數和M2做相關性分析發現，從2020年年初到去年年底，除了中國、日本異常之外，其他15個經濟體都是比較強的正相關性，其中韓國、印尼、土耳其、阿根廷都是高度相關。

　　2021年以后，中國和日本弱正相關，其他五個經濟體都是正相關，其他幾個經濟體的正相關系數都是0.9，通貨膨脹跟貨幣超發沒有關系嗎？有關系的。

　　其次，金融市場也是吸收流動性的一個主要場所。這是很大程度上解釋上一次美聯儲放水沒有引發通脹的一個很重要的原因。首先就是美聯儲印鈔不等于M2高增長，大量的國債購買變成存款準備金，所以基礎貨幣增長很快，美聯儲資產負債表增長很多，但是M2起不來。

　　還有一塊很重要的原因，資產價格上漲，沒有直接反映在通脹里。房價通過房租間接反映在通脹里，股票上漲沒有反映。而無論從股指漲幅還是從股票市值和GDP的比值變動來看，都是在這個期間變化很大?？吹揭粋€很有意思的情況，由于這次流動性沒有進入實體經濟，美國貨幣流動速度從2017年底的1.98次降到2014年底的1.54次，下降了22%，貨幣流動速度也下來了。

　　最后，僵尸企業貸款也是吸收流動性的重要場所。這種情況下，央行怎么發貨幣，也沒有通貨膨脹。因為流動性都沉淀下來了，貨幣流動速度極低。日本的資產負債表衰退，經濟停滯、通貨緊縮就是非常典型的例子。

　　用類似的分析框架也可以分析這一次美國通脹的演變，而且能夠解釋為什么2020年貨幣超發第一年沒有通脹，第二年通脹才起來。

　　首先，看到這一次美聯儲放水放得更猛。美聯儲把一天當做一個星期用，一年干了六七年的活。這一次美聯儲擴表轉化M2增長的效率遠高于上一次。確實我們看到，從M2的增長和CPI月均環比增長相關性看，比上次差，上次0.9以上，這次只有0.8多一些。但這次M2月均環比增長速度足夠快，相當于上一次的2.69倍，所以CPI更高也在情理之中。上一次2008年到2014年，按月環比的話，M2增長0.5%，這一次是1.4%，對應不一樣。而且，考慮到上次的貨幣政策正常化2019年半途而廢，這一次美聯儲的放水還要加上上次沒有回收的流動性，未來收水難度更高。

　　其次，為什么2020年我們沒看到通脹？很重要的原因，就是2020年流動性驅動的股市大漲，吸收了大量的流動性，而且明顯看到，從美國股市市值和GDP的比重來看，大部分比重的上漲都是反映在2020年初到2021年一季度，平均每個季占比上漲17.4個百分點，去年2季度到年底三個季度平均每個季度占比上升5.5個百分點。顯然，通過股市吸收流動性在2020年比較突出，但2021年二季度以后速度明顯減慢。這能夠理解為什么通脹從去年四月份開始持續爆表。這是對應的，我們后面也有一系列數據證明4月份以后有很多比例發生了這種變化。

　　第三，美國金融市場吸收流動性的能力接近臨界點。一個看股指還在漲，但主要靠龍頭股拉動。還有一個很重要的，現在有明顯的泡沫破滅前夕瘋狂投資現象。荷蘭郁金香泡沫的巔峰時期，當時荷蘭人年均收入150荷蘭盾，一支郁金香高達6700荷蘭盾。現在也是一樣，比特幣幾萬美元一枚，元宇宙是很好的技術，有很多應用前景，但現在主要搞成NFT，開始一擲萬金的買虛擬幣，花幾十萬美元、上百萬美元炒虛擬資產。我想這些人肯定不是為了持有，誰也不會傻到在虛擬空間買了豪宅放在那兒，他肯定是想囤在那兒什么時候出售。過去是如果有好的投資機會，這個投資機會資本化，能夠吸收流動性，可能會緩解通脹的壓力。但現在我們看到，只要有一個機會出來以后，馬上各種熱錢一擁而入，把價錢炒的非常高非常離譜。

　　最后，大宗商品的超級周期可能會加大全球通脹的韌性。這次美聯儲控增長力度是空前的，既要控制物價上漲，又要避免扼殺經濟復蘇，還要避免刺破經濟泡沫。這次通脹原因是多方面的，不完全是貨幣原因，所以說，力度小了，效果是沒有的，加息是沒有用的，但是加大了問題又很大，加大以后有可能會刺破資產泡沫，扼殺經濟復蘇。

　　我們假定的情形是，如果美聯儲開始貨幣緊縮，如果把大宗商品和股票都作為資產配置，現在股票炒這么高，大宗商品配置一點，這也是情理之中。我們看到今年以來股市已經出現調整，隨著美債收益率往上走，但是我們可以看到，大宗商品價格還是很堅挺的，未來有這種可能性，大宗商品炒作并不缺概念，如供應鏈中斷，勞動力短缺、地緣政治沖突、能源轉型、極端氣候等等。各種概念完全有可能推動大宗商品價格還往上走，只要流動性還有的話。昨天我參加一個內部會議，會上有人提出，既然美聯儲已經認識到通脹問題很嚴重，為什么不直接停止擴表，而還在擴表？我說，美聯儲現在只能點剎車，剎快了車可能就翻了。但是點剎車的結果就是未來流動性還是很多，由此導致的大宗商品超級周期可能會超過大家想像。

　　大家現在的基本預期都是PPI短期內會回落，前高后低，但最終是不是這種情況？如果美聯儲收水行動猶猶豫豫的話，大宗商品價格還維持長上漲周期，有可能會更多像CPI傳導。

　　主要結論，未來流動性的演進兩種，一種是漸進回收流動性，通脹韌性有可能超乎預期，這與另外一種相比不一定是更壞結果。另一種前景是如果美聯儲緊縮過度，疊加財政刺激，釀成金融危機、經濟衰退。可見，未來通貨膨脹之后會不會就是經濟衰退？現在，我們不知道。但是概率不低。有人做過研究，1960年以來，美聯儲11次加息周期引發了8次經濟衰退，不算這次新冠疫情引發的衰退，也有7次?？梢姡酉⒅芷诘臍v史成績不是很理想。對中國來講，確實同意滕泰先生觀點我們做好應對預案，中國通脹和全球賽跑，用好正常的財政貨幣空間，爭取通脹起來之前能夠把中國經濟提振起來，這是我們的機會，也是我們的挑戰。

　　謝謝大家！

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)