意見領袖丨伍戈（長江證券首席經濟學家）

　　本文為作者在全球通脹與應對研討會暨《全球通脹與衰退》新書發布會上的演講

　　首先非常恭喜滕泰博士和張海冰先生出了這么好的一本書。雖然每個人都在聊通脹、衰退的問題，但這個話題是一個非常艱難的話題。

　　全球與中國經濟的兩條反向主線，與“以我為主”的實現途徑

　　今年很多東西還是比較確定的，不管大家對于海外怎么個判斷，聯儲加幾次息，態勢還是非常明顯的。國內態勢也很明顯，國內穩增長不僅僅是經濟問題，也是政治問題，這么高站位下，今年又是換屆大年。海內外的經濟主線都是非常清晰的。

　　穩增長相對而言能夠提升大家對未來經濟的看法，特別是我們大家對風險的偏好；但如果美聯儲收縮的話，在很大程度上可能在傳統的理解，可能會導致新興市場國家資本外流，本幣貶值，國內面臨很多收縮壓力。

　　剛才徐洪才先生也提到了“以我為主”。這句話聽起來很長我們的信心和志氣，我們是大國，當然以我為主，但是另外一個話說回來，我們也是一個開放型的大國，開型的大國意味著什么？很多時候我個人理解未必能夠獨善其身，除非你是封閉，如果開放的話或多或少還是得融入到世界，考慮到世界經濟和金融的形勢發展，特別是像美國作為全球最主要貨幣的發行國的變化。

　　所以在全球加息過程中間，怎么以我為主，或者說，能不能做到以我為主？我們想想看，要做到以我為主有幾個簡單的方式：第一個方式，徹底封閉，資本項下全部封閉，錢不出去，這顯然不行；第二以我為主，匯率足夠靈活，足夠調整，當外部遇到緊縮性或者各方面政策時候通過匯率調整國內靈活，本幣貶值是放松政策；第三，利率調整，以利率為代表的這些政策出現明顯的、以國內為主進行下降的調整，這些途徑都是可以的。

　　美聯儲加息與并不必然導致本地貶值和資本外逃

　　在我們腦海中間，是不是聯儲加息之后一定是這樣一個邏輯呢？美元加息，資本流出，本幣貶值，各國政策受到干擾。常識歸常識，我們看過去好幾年美聯儲加息的情況，我們其實并沒有發現聯儲加息時候新興市場國家一定是貶值的，甚至在更多的時期我們看到新興市場國家的貨幣甚至是升值的，而且升值的概率似乎比貶值的概率還要大，這是反傳統的，反教科書的。

　　這個問題在于哪兒？在于美聯儲加息是不是會引發新興市場國家資本外逃？取決于包括美元貨幣升值。這個問題復雜在哪兒？整個世界經濟運行不是唯利率論，比如說美元，比如說我們之所以認為人民幣會貶值，很大程度認為加息時候美元會升值，但是在美聯儲加息時候美元是不是一定升值呢？其實不是必然，為什么？因為這個問題除開利差之外還有很多重要因素，比如說美元指數中間60%是歐元，所以聯儲加息過程并不是美元一定是升值的，還取決于美歐之間的經濟狀況，所以這個問題變得非常的復雜。

　　當然對于中國或者其他亞洲經濟體而言，還有一個好消息，在2018年是美國急劇加息縮表時期，順差比較大的國家即使出現階段性的本幣貶值，貶值幅度也往往非常小，其實有點類似于我們現在。再看看最近的這段時間，過去兩年中國成為疫情當中的順差者，我們順差明顯增加，最近一段時期，美國升值預期很強，人民幣并沒有貶值，甚至人民幣還升值。

　　中國貨幣政策非常謹慎，也帶來利與弊兩方面影響

　　在貨幣政策方面能不能以我為主，更關鍵的問題是什么？新興市場國家往往非常擔心資本外流，特別是擔心聯儲加息之后本幣貶值、資本外流。大家看歷次美聯儲密集加息，哪怕人民幣那時候沒有貶值壓力，人民幣還處于升值狀況，和其他的新興市場國家經濟體相比，中國的決策者都更為審慎。特別當經濟下行期，人民幣還處于升值狀態，這種情況下我們會不會跟著美國進行變化呢？大概率我們還是顧及美聯儲的變化的。中國政策非常審慎。而且我們的利率政策很審慎，還有一個事實，中國這幾年潛在經濟增速是下降，但是中國動利率手段非常小，在新冠疫情那么嚴重的時候，我們的貸款利率只下降0.54%，1%還不到，某種意義上說，經濟在下行，而且下行幅度不小，但是我們利率手段變化非常非常小，這跟美聯儲加息可能沒有關系。這體現什么思路？這個思路就是也許中國決策者非常在乎不重蹈西方國家零利率陷阱，慎用貨幣政策空間。這種空間如果按照滕博士想法而言肯定是不可取的，我先不做價值判斷，我只是陳述過去在這么多經濟周期的一個事實。

　　這個事實有好處也有壞處，壞處是什么？如果政策利率不調整的話，我們商業銀行貸款利率調整非常溫和，貸款利率如果下降很慢，在很大程度上會掣肘市場化貸款增速提升，這個意義上講不是特別逆周期、穩增長的做法。

　　但是也要看到，中國這樣一個國情中間，在穩增長過程中間，我們不是依賴于利率的敏感性，今年以來我們知道，包括過去大半年社融觸底回升的話，其實社融觸底回升很大一部分動力也不是貸款，很大一部分動力是一些利率不是太敏感的，包括專項債、政府一般債，所以大家可以看到，在專項債和政債大量發行過程中間，利率沒有多少的變化，發債量也上去了，某種意義說具有強烈的政府行為和財政行為。

　　它的好處是什么？好處在于，中國即使受到外圍利率約束，即使哪怕過去幾年我們非常在乎利率下降的空間，但是我們中國經濟往往也能夠逆周期調整，因為對利率不敏感的部門也能逆周期發力，帶動敏感的部門。所以對今年的穩增長，我們對穩增長和方向是不懷疑的。

　　它的壞處是什么？王小魯老師過去一直倡導，不通過利率市場化，不通過價格調整，過多的用行政力量督促國有部門進行逆周期調解，我們經濟結構向并不是我們想看到的部門走，這個過程中對利率敏感的市場部門，可能就會有逐步縮小的可能性。

　　在關注全球通脹過程中，如何實現以我為主呢？或者能不能實現以我為主？基于中國國情我們看大概率做到了，這并不是通過利率靈活調整實現的以我為主，而是利率動的概率非常小，更多的采用寬信用方式。這種方式的特點是短期內能夠動用很多國有資源把經濟搞上去，但是可能也有潛在的壞處，就是對于利率市場化以及更加利率敏感性部門是一種壓制，也就是我們傳統教科書所說的，財政擴張對于非財政部門的擠出效應。我們相信今年穩增長的方向、決心和實現程度，但另一方面也需要采取市場化方式，使經濟結構在這樣一個逆周期過程中不過于僵化，朝著市場的方向發展。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)