意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　我想從三個方面給大家做一個分享。首先回顧一下2021年人民幣匯率走勢，第二部分展望一下2022年的人民幣匯率，最后有幾點結論。

　　首先講2021年的人民幣匯率走勢。大家都知道2021年人民幣匯率升值進入了第二年，這一波人民幣的升值是從2021年的6月份開始。關于匯率我一直強調，邏輯比結論重要，任何時候影響匯率升貶值的因素都是同時存在的。

　　2020年3月，人民幣匯率還面臨貶值的壓力，但是我們當時就指出，哪些因素會支持人民幣匯率升值，哪些因素會令人民幣匯率承壓。在當年的5月底，人民幣匯率受到各方面因素的影響，創了12年來的新低，但是我們那時候就講，從基本面來看，看不到人民幣有貶值的理由，但是由于消息面的影響，造成人民幣匯率承壓。所以我們在2020年6月初的時候公開發表評論說，下半年有利于人民幣升值的一些基本面利好會逐步發揮作用，所以我們當時是猜到了這一輪升值的開頭。但還是邏輯比結論重要，沒有只漲不跌，也沒有只跌不漲的貨幣。

　　2020年下半年人民幣匯率震蕩升值，到年底升了將近10%，在這種情況下2020年底、2021年初的時候，大家對人民幣匯率是極度的看多。當時比較激進的觀點認為，人民幣匯率有可能會升破6。我們在2020年底和2021年年初的時候曾經對此發表評論。

　　在2020年底，我們發了一篇研報，當時強調邏輯比結論重要，關于2022年貨幣政策和人民幣匯率的猜想，當時里面做了兩個重要的判斷，一個判斷是貨幣政策沒有那么緊，第二個判斷人民幣匯率沒有那么強。現在回過頭來看，當時我們都猜對了，去年的貨幣政策不但沒有進一步收緊，反而在下半年采取了兩次降準的措施，人民幣匯率確確實實沒有大家想象的那么強。

　　當時有很多激進的觀點認為，人民幣匯率會破6。在2021年年初的時候我參加一個論壇，當時有人問我，“管老師，你不要跟我說邏輯，你跟我說說人民幣到底會不會升破6？”我當時說，“萬事皆有可能，我們也不能說人民幣一定不能破6，但是人民幣破6是一個小概率事件。”

　　去年全年人民幣對美元的雙邊匯率只漲了2.3%，但是由于去年美元指數反彈了6.7%，所以人民幣對其他大部分的非美貨幣都有所升值，人民幣的多邊匯率，中國外匯交易中心口徑的人民幣匯率指數漲了8%，不論從升值的幅度還是絕對的水平來看，都是2016年以來的新高。

　　為什么人民在去年會升值？大家都知道人民幣匯率有一個定價公式，就是由上一日的收盤價和籃子貨幣匯率走勢共同決定。上一日的收盤價反映境內的外匯市場供求，籃子貨幣匯率走勢就隱含著一個邏輯，就是美元升值人民幣貶值，美元貶值人民幣升值。去年美元指數不但沒有貶值反而升值了6.7%，在這種情況下本來人民幣應該對美元貶值的，但實際上人民幣對美元反而升了2.3%，雖然漲幅不大，但是由于美元指數上漲了，人民幣對美元也升了，所以人民幣去年成為一個比美元更強的強勢貨幣。

　　為什么去年人民幣升值？很重要的一個原因就是由于市場供求的關系，境內外匯市場供大于求。我們看到人民幣匯率中間價去年的升值，其中上日收盤價相對于當日中間價偏強，累計貢獻了人民幣升值的177%，所以去年的人民幣升值主要就是因為收盤價相對中間價強貢獻的。

　　為什么收盤價相對中間價偏強？因為去年的前11個月，境內外匯市場的銀行近期遠期還有含期權的結匯順差2307億美元，同比翻了一番。2021年的人民幣升值，不同于2017年，也不同于2020年的情形。2017年是什么情況？大家都知道2015年811匯改以后，人民幣曾有一段時間貶值，在2016年年底的時候，人民幣跌到了7附近，當時大家在討論是保匯率還是保儲備。結果2017年人民幣不但沒有貶值，反而升了將近7%，外匯儲備也沒有破3萬億，還漲了1000多億美元。

　　那一次的人民幣升值跟供求沒有關系，那時候我們結售匯仍然是逆差，雖然逆差比2015、2016年有所下降，但是還有將近1000億美元的逆差，而且基本上除了2017年8月份以外，其他的月份都是逆差。為什么人民幣升值？就是因為在2017年5月底的時候，我們在中間價的定價公式里頭引入了一個逆周期因子。當時我們借著2017年美元指數回調（跌了9.9%），我們用逆周期因子調控，對沖外匯市場的順周期，造成了人民幣升值，這完全就是因為中間價定價定出來的人民幣升值。

　　2020年人民幣也升了，這一波升值是從2020年下半年開始。有一個很重要的原因就是美元貶值，2020年美元先強后弱，先漲后跌，全年美元跌了6.7%。在這種情況下我們收盤價相對中間價總體是偏弱的，它對人民幣升值是負貢獻30%。盡管2020年我們也有2000多億的結售匯的順差，但是沒有在收盤價相對中間價的偏離方向有所表現，所以2020年的人民幣升值，主要是因為美元貶值帶來的人民幣升值。但是2021年情況不一樣，2021年的人民幣升值是美元升值，人民幣繼續升值，反映了供求的影響。

　　2020年我們討論人民幣匯率可能沒有大家想的那么強，當時我們有一個非常重要的邏輯，就是匯率是兩種貨幣的比價關系，所以研判人民幣匯率走勢，不僅要看中國會發生什么，還要看境外，特別是美國會發生什么。因為在2020年下半年，人民幣匯率為什么會升值，很重要的原因就是因為，下半年的時候，疫情防控好，經濟復蘇快，美元走勢弱、中美利差大，這些因素對人民幣匯率形成了利好共振，造成人民幣升值。    當時有很多人認為，這些利好在2021年會繼續利多人民幣。我們說在2021年這些情況及境內、境外情況都會發生一些動態的發展演變，對人民幣匯率會產生不同方向的影響。當時我們提出2021年人民幣匯率可能面臨七個方面的不確定性：疫情控制、經濟復蘇、出口前景、中美利差、美元指數、金融風險、大國關系等等。這些東西在2021年有可能會影響人民幣匯率走勢。

　　研判人民幣匯率邏輯比結論更重要，所以，盡管我們猜對了人民幣沒有像大家想象的漲得那么多，但是為什么猜對了，我們得知其然知其所以然。我們來復盤剛才講的七個方面的不確定性，在2021年是怎樣的發展演變。

　　首先看疫情防控。我們在2020年底的時候就講，疫情防控的領先優勢是支持2020年下半年人民幣升值的一個重要利好，但是到2021年，其他國家可能會逐漸通過接種疫苗達到群體免疫效果，中國的疫情防控的領先優勢可能會消失，甚至由于我們人口基數大，疫苗接種的供給比較有限，有可能會出現免疫落差。

　　現在看到的實際情況是什么樣的？到2021年年底，中國接種的疫苗總數名列世界前茅，而且中國完全接種疫苗的人口比例達到了80%以上，已經達到了理論上群體免疫的水平，而且在2021年，中國推行的疫苗接種和疫情防控并舉的政策，事后動態清零，中國的疫情防控繼續保持了全球領先的優勢。這是人民幣的利好。

　　但是另外一方面，任何政策都是有利有弊的，疫情防控的高標準嚴要求，也抑制了國內經濟社會活動的正常化，所以從這個意義上來講，去年疫情防控的因素，對人民幣匯率不能說利多，也不能說利空，應該是影響偏中性，既有利也有弊。從疫情防控的效果來講，確確實實支持了經濟社會活動的正常運轉，但是也付出了一定的代價，這是疫情防控。

　　第二個因素是經濟復蘇。2020年全球經濟衰退，中國實現了2.3%的增長，是主要經濟體中少數正增長的經濟體。很多人講，2021年中國經濟復蘇會到7%、8%的水平，我們仍然會有經濟復蘇的領先優勢。按照現在已經公布的數據，中國經濟2021年達到了8.1%的增長，但是我們當時就講，美國經濟也開始反彈，也能達到5%、6%，所以我們這種復蘇的領先優勢，可能對人民幣的利好就不是那么明顯了。

　　這個時候我們可以看到一個很有意思的現象，從去年下半年以來，中國經濟增速回落，市場關注點從經濟復蘇轉向經濟增速回落，這種回落的態勢是否還是維持在合理的運行區間以內。實際上，去年7月份以來，政府就多次強調要做好宏觀政策的跨周期調節，保持經濟運行在合理區間。所以，下半年開始，穩增長的任務開始逐步顯現。

　　市場開始預期中國穩增長的政策會進一步發力，財政貨幣政策會更加偏向寬松，從這個意義上來講，應該是利空人民幣。但是有一個很有意思的現象就是，2021年10月18號，當中國公布了三季度報，我們當季的經濟同比增速4.9%，跌破了5%到6%的區間，市場對這個結果是有預期的。但沒想到這個數據公布以后，從12月19號開始，人民幣又止跌回升。有點像我們在股票市場上經常遇到的，利空出盡便是利好。

　　而且我們還注意到，去年三季度中國經濟回落，在全球范圍內來看，并不是一個孤立的現象，很多經濟體包括美國，比如美國二季度的經濟環比折年率是6.7%，但是到了三季度環比折年率只有2.3%，也是回落了。在這種情況下，雖然總體上中國經濟復蘇的領先優勢收斂了，對人民幣是偏空的，但是從具體的時點來看，當利空兌現以后，對人民幣匯率的壓力反而減小了。

　　第三個因素出口前景。當時我們采信了市場的主流觀點，認為隨著疫苗的接種，全球的經濟逐步開放，中國有可能會面臨出口訂單流失的風險。一旦出口市場份額出現下降，就有可能導致市場重新看空做空人民幣。前一陣人民幣漲了很多，現在出口市場回落，份額回落，那意味著人民幣匯率高估了，可能會重新成為一個做空的理由。

　　然而，不僅僅是我們看錯了，應該說市場大部分的人都低估了2021年中國出口的韌性。根據世界貿易組織的數據顯示，2021年的前三季度，中國商品出口全球市場份額平均是15.0%，比2020年同期還略有上升。而且我們可以看到，分季度來看，中國出口市場份額很大程度上與疫情的形勢有比較大的關系，二季度中國出口市場份額的漲幅是低于2015年到2019年同期的長期均值的，但是三季度的時候一些新興市場發展中國家，特別是中國的鄰國，東南亞或者南亞一些國家，疫情出現反復，訂單又重新回流，所以三季度中國出口市場份額上升超過了2015年到2019年同期的長期均值水平。由于中國疫情防控基本有效，所以中國基本享受了率先復工復產的優勢，支持了出口增長的高景氣。

　　在2020年、2021年研判中國出口形勢的時候，不但研判了出口的前景，還做了一個重要的判斷，就是隨著疫情持續的蔓延，境外的進口企業可能會出現償付困難。中國會面臨出口收匯的難度加大，就是人家進口以后沒有支付能力。2021年確實發生了這種情況，中國前11個月，海關的進出口順差5817億美元（全年是6764億）。

　　外匯局統計的貿易項下的外匯收支順差，比海關的進出口順差少了3000億美元，中國有一半多一點的順差沒有收回來，將近6000億的順差，有3000億沒有收回來，其中出口少收匯貢獻了80%。我們當時預判的情況確實發生了，就是中國出口以后收不回來外匯。

　　但是由于中國貿易順差足夠大，去年全年貿易順差6764億，全年的貿易順差同比增長將近30%，創了歷史新高，所以貿易項下的結售匯順差，前11個月仍然達到了2912億美元，同比增長了63%，它貢獻了同期銀行結售匯總順差的126%，也就是說中國的銀行結售匯出現順差，境內外匯供大于求，主要的貢獻來自于貿易結售匯的順差。這也導致去年9月開始，美元受到通脹上行，貨幣緊縮預期的影響，不斷創年內新高。    本來按理說，人民幣匯率指數應該出現回調，但是由于在9月份公布了前8個月的貿易數據以后，大家看到了全年中國貿易順差創歷史紀錄已經基本成定局，所以9月份開始，美元強，人民幣更強，人民幣匯率跌不動，就是因為貿易順差驅動，這是一個很重要的原因。

　　第四個因素中美利差。在2020年的時候，由于中國疫情的先進先出，從2020年的5月份開始，央行的貨幣政策就開始到期自然退出，再加上財政貨幣政策錯位，中國的財政貨幣政策發力主要是在2020年5月底開完“兩會”以后才對預算通過，赤字率不低于3.6%，然后開始大規模發力。但是央行的貨幣政策是從5月底開始，一些特殊的金融支持政策到期自然退出，這種錯位造成了2020年下半年，中國市場利率普遍走高。在這種情況下，中美利差擴大，到年底的時候10年期中美國債的收益利差達到了200多個基點，吸引了外資流入。所以在2020年，境外機構凈增持境內人民幣債券破了1萬億人民幣。

　　但是，在2020年底、2021年初的時候我們就講，中美利差這種歷史新高的情況是不可持續的，在基準的情形下，即便是美聯儲在2021年不會加息，但是由于經濟企穩、通脹上行，美債收益率仍然有可能會走高，中美利差收斂，這一點我們猜對了。即便去年大部分的時間，美聯儲的貨幣政策沒有什么動作，但是受到預期的影響，市場利率是走高的，美聯儲的縮減購債是從11月開始的。

　　在這樣的情況下，中國央行保持市場流動性合理充裕，而且財政貨幣政策的錯位，在2021年得到了很大的改善，因為 “兩會”如期召開，沒有出現2020年的情況，在這種情況下，中國的市場利率是往下走的。在內外部因素的共同作用下，去年中美國債收益利差全年收斂了將近100個基點。在這種情況下，境外雖然仍然在凈增持境內人民幣債券，但是增持的量只有7500億元，比上一年減少了30%。即便加上陸股通項下的北上資金凈流入比上一年增加了一倍，但是二者合計，債券通+股票通的北上資金的凈流入仍然比上一年減少了8%。

　　從二階導數來看，這在邊際上對人民幣是偏空的。當然這仍然沒有改變外資大量流入中國這樣一個基本的態勢，所以對人民幣匯率也可以說是利多，但是邊際上是減輕了人民幣升值的壓力。而且在去年下半年，市場普遍的預期，由于穩增長的壓力加大，所以貨幣政策會進一步寬松，中美貨幣政策會重新錯位，這在一定意義上對人民幣匯率是偏空的。

　　第五個因素美元指數。前面我們也提到了，2020年人民幣升值，主要不是因為市場供求，主要是因為美元先漲后跌，從3月底破了100以后，然后開始逐步回落，到年底全年跌了6.7%，在這樣的背景下人民幣對美元升值。當時有很多人也是線性外推，說美聯儲為了應對疫情的沖擊，采取了零利率加無限量寬的政策，所以美元可能進入了中長期貶值的通道。激進的觀點認為，美元指數在2021年會從90附近跌到80，由此倒推說人民幣對美元會升破6。

　　實際上我當時就講，這個觀點不對。為什么不對？隨著疫情得到控制，避險情緒對美元的支持作用會減弱，但是在后疫情時代，美元的強弱是取決于主要經濟體經濟復蘇的速度。去年明顯的有一個很重要的特點，就是全球經濟復蘇，但是復蘇分化，這個分化體現在發達國家恢復比發展中國家新興市場快，在發達國家內部，美國的經濟復蘇比其他的發達國家快。

　　在這樣一個背景的支持下，由于美國經濟率先復蘇，通脹上行，貨幣緊縮預期，吸引了國際資本回流美國，所以美元指數去年不但沒有下跌，反而從3月份開始震蕩升值，全年累計漲了6.7%。在8月份以前，人民幣匯率和美元指數的走勢是蹺蹺板效應，基本上現在人民幣匯率隨著美元的漲跌，呈現W型的走勢。但9月份以后我們講了，由于貿易順差的影響，人民幣匯率走出了獨立行情，美元強人民幣更強，全年人民幣匯率指數漲了8%。前11個月，國際清算銀行編制的人民幣實際有效匯率指數漲了3.9%，其中10月份和11月份兩個月累計漲了2.7%，這兩個月年化人民幣匯率指數漲了將近20%。    這就是為什么在去年的11月18號，央行再度發聲提示，偏離程度和偏離量成正比，12月9號央行再度出手，提高金融機構外匯存款準備金率，對人民幣匯率加速升值進行調控的重要原因。

　　當然可能有人講，人民幣對美元只漲了2.3%，人民幣匯率指數漲了8%，所以人民幣仍然很強。但是我們為什么說我們猜對了？我們說人民幣匯率可能沒有大家想象的那么強，我們講的是人民幣對美元的雙邊匯率，我們說人民幣匯率破6，講的是人民幣對美元破6。所以，我們討論問題一定要統一討論問題的基礎，不要偷換概念。如果我們說討論多邊匯率，那我們肯定錯了，但是通常我們不會去討論多邊匯率，我們討論的是雙邊匯率。

　　第六個因素金融風險。在2020年底，我們就提示，要關注外部和內部的金融風險。確確實實在2021年，金融風險有部分兌現。外部風險主要體現在一季度，由于美債收益率飆升，引發全球股市巨震還有部分新興市場的縮減恐慌，導致3月份的時候境外投資者凈減持境內人民幣債券，陸股通項下的北上資金凈流入也腰斬，這是外部風險。

　　更多的去年金融風險對人民幣匯率的影響體現在內部風險的釋放。受監管政策調整和房地產公司債務違約的影響，7月份以來，外資機構加大了拋售海外中概資產的力度，這個令人民幣匯率承壓。前11個月，銀行代客的涉外人民幣收付順差275億美元，而2020年同期的時候是逆差712億美元。為什么這反映了偏空的壓力呢？如果說人民幣對外凈流出，是因為中國對外的人民幣負債增加，人民幣對外負債增加，從國際收支口徑來講，就是資本流入，是有助于的。    反過來，凈流入的時候意味著什么？我們對外的人民幣凈負債減少。而且，在給定銀行代客涉外收付差額不變的情況下，如果人民幣的順差越大，意味著外匯的順差就越小，這個是比較好理解的。

　　第七個因素大國關系。我們在2020年底的時候，對這個問題也是很重視，說大國博弈有可能會出現一些新的變化，從貿易平衡問題轉向結構問題，從關稅沖突轉向規則之爭，從雙邊轉向多邊，從經貿領域轉向其他領域。這些事情確確實實在2021年發生了。但是有個非常有意思的情況，可能市場已經認識到了大國博弈的長期性和復雜性，對此出現了審美疲勞。至少從國際外匯市場來看，不論中美關系出現改善還是惡化，基本上沒有任何反應。

　　境內的外匯市場，邊際上可能對一些利好，中美對話，可能有一些反應，但對利空，比如說中概股上市門檻收緊、出口實體清單擴大等等，境內外匯市場也沒有反應。當然，股票市場對此有些反應，好像是越進實體清單的上市公司，股價漲得越好。股市還有反應，但是在外匯市場沒有反應。

　　2021年中國人民幣升值進入了第二年，對升值預期的管理和調控，成為了政府部門一個重要的內容。去年多次發聲，也采取了一些措施。為什么會對升值進行管理？很重要的原因，前期的時候人民幣升值主要表現為對美元升值，對企業造成了財務沖擊。我們企業出口以后，等收到外匯，很可能這一個時期人民幣升值，就造成了匯兌損失，侵蝕了它的利潤，這是剛開始。最近一段時間主要表現為人民幣的多邊匯率加快升值，這個引發了出口競爭力的隱憂。

　　當然，即便中國采取了管理，對這個事情也要客觀評估，實際上政策對于人民幣匯率走勢的影響沒有那么大，因為央行盡管對預期進行管理和調控，但是大部分的時間還是尊重匯率由市場決定，而且很多政策措施信號作用大于實質的效果。

　　2021年人民幣匯率走勢要關注七個方面的因素，根據對2021年的回顧，研判2022年人民幣匯率走勢我們把問題簡化了，只要關注五個方面的因素，把疫情防控和大國關系去掉了。為什么？因為疫情防控主要是反映在對經濟復蘇還有出口前景的影響，所以沒必要單獨列出。大國關系主要反映地緣政治風險，它有可能會影響美元走勢，所以我們把它簡化了。為什么我們要回顧，要復盤，就是要不斷地改進自己的研究框架，這是一個基本的邏輯。

　　對于出口來講，現在市場還是2020年底的觀點，就認為隨著疫苗的接種，全球經濟重新開放，中國出口訂單流失的風險增加，出口高增長的態勢難以維持。在這種情況下我們的出口景氣能不能維持，關鍵取決于全球疫情的演變。如果疫情持續的時間長，那么我們的出口景氣可能延續的時間更長一點，如果持續的時間短，那么出口景氣可能會更快的結束，所以這也取決于不同的情形。

　　在這種情況下，出口對經濟增長拉動作用會減弱，但是中國仍然會有一個比較大的貿易順差，這可能會對人民幣匯率有支持作用。但是我們要提醒大家，貿易順差大，并不意味著經濟運行好。因為貿易順差大，反而意味著國內需求不振，整個經濟可能是在一個比較低的水平上實現均衡。盡管貿易順差大，但是如果經濟整體運行或者穩增長的壓力大的話，對市場預期也會有比較大的影響。    比如，2019年貿易順差也擴大了，但是當年人民幣面臨貶值的壓力，因為大家認為那個時候貿易順差擴大是反映了衰退型的順差擴大。所以2022年的出口景氣取決于全球疫情演變，貿易順差對人民幣匯率會不會有支撐作用，也取決于市場的情緒，特別是對經濟復蘇的判斷。商務部已經多次談到了，中國在2022年的穩外貿的難度前所未有，“三多三少”，現在又變成了“三缺四升”等等，總體來講就是2022年的外貿形勢還是比較嚴峻的，這是外貿。

　　中美利差，現在很明顯的，美聯儲會加快貨幣緊縮的進程，在11月份正式啟動縮減購債，12月預期會議上說，1月份可能會加快購債進程，甚至暗示2022年可能會多次加息。在1月6號的時候，發布了12月份的會議紀要，顯示在會議上還討論了大家“談虎色變”的問題，就是考慮縮表。本來大家認為縮表這個事情應該是在加息的后期才會討論，但是沒想到由于通脹的壓力越來越大，持續爆表，在這種情況下，美聯儲貨幣政策可能已經落后于市場曲線，不得不加快緊縮的步伐。

　　中國很明顯，最近一段時間一系列的操作，包括最近LPR的利率如期下調，顯示為了穩增長，中國央行會采取穩健略偏寬松的政策，這會進一步收斂中美利差。實際上新年伊始到今天為止，到1月20號，十年期的中美利差已經收斂了30多個基點，跌到了100以下到90附近，這會減緩外資的流入，甚至不排除階段性可能會引發資本的流出。從積極的方面講，會緩解人民幣的升值壓力，但是也不排除個別時候對人民幣匯率產生貶值的壓力。

　　金融風險仍然表現為內部和外部的金融風險，這對人民幣匯率的影響也存在比較大的不確定性。從外部金融風險來講，2022年可能會存在三個挑戰：貨幣寬松不如預期；經濟復蘇不如預期；疫情防控不如預期。這有可能會打壓市場情緒，引起全球資產價格的調整和部分新興市場的縮減恐慌，這將考驗人民幣是風險資產還是避險資產。    人民幣到底是風險資產還是避險資產？關鍵取決于風險來源是什么。如果這個風險來源對中國來講，那是中國的優勢項，那有可能就體現了人民幣資產的避險資產的特性。如果它也是中國的脆弱項，有可能也會引發中國的聯動調整。另外就是內部風險，在經濟下行、改革攻堅的背景下，國內一些金融市場的風險可能會進一步釋放，這會影響市場的風險偏好，引發投資者的風險重估，這對人民幣匯率可能存在比較大的不確定性。

　　第四個就是經濟復蘇。2021年中國經濟年8.1%增長，中國增速在2021年進一步回落，美國也是回落，但是美國回落的幅度比中國要小。現在根據世界銀行的最新預測，2022年中國經濟的增長大概是5.1%，美國經濟增長3.7%。中美經濟增速的差異在2022年，應該是1.4個百分點。1.4個百分點是什么概念？這是1990年以來，中美經濟增速差異最小的年份，也就意味著中國經濟復蘇的領先優勢，在2022年可能會進一步消退。

　　給定其他的條件不變，對人民幣匯率是一個偏空的影響。當然它不一定必然導致人民幣貶值，關鍵取決于什么？有時候市場是買消息、賣兌現。如果市場最后認為，中國經濟通過政府采取一系列穩增長措施，復蘇前景改善，那不排除下半年雖然中國經濟可能會是低于6%的經濟增長，但是市場覺得中國經濟企穩了，復蘇前景改善，是可持續的，那說不定對人民幣匯率會重新轉為利多。還有一個中國經濟往下走，海外的經濟特別是美國的經濟也往下走，復蘇也是弱于預期，這對人民幣匯率也會形成利好。

　　所以我們一定要搞清楚，匯率是什么？是兩種貨幣的比價關系，匯率取決于基本面，但是消息面或者市場情緒對匯率也會有影響。

　　最后一個因素就是美元指數。根據人民幣匯率的定價公式，人民幣和美元是一個蹺蹺板的效應，美元強人民幣弱，美元弱人民幣強。2022年影響美元走勢的因素也是多空交織，在2020年年底的時候，市場主流觀點是看空美元，但是經歷了一季度的美元止跌反彈，第一個季度美元就反彈了3%以上，市場對美元在下一階段的走勢極度分化。在這種情況下這種分化會延續到2022年。我們千萬不要用2021年的影響美元走勢的因素，來研判2022年美元的走勢。

　　從利多的因素來看，由于通脹暫時論被證偽，美聯儲有可能會加快貨幣緊縮，這是利多美元的，利差驅動。如果說全球疫情持續發展演變，國際金融市場動蕩，地緣政治沖突加劇，包括大國關系有新的變化，這都有可能會刺激市場避險情緒，有可能會進一步推高美元。避險驅動，這也是利多美元的因素。

　　但是我們也不能忽視可能利空美元的因素。2021年，全球經濟在復蘇，但是復蘇分化，發達國家領先發展中國家，在發達國家中美國又領先于其他的主要經濟體。在2022年，其他主要經濟體的經濟也會恢復到疫情前的水平，也會追趕，美國和其他經濟體的經濟走勢的分化會趨于收斂。

　　如果其他國家的經濟開始復蘇，其他央行也可能會加快貨幣緊縮的進程，貨幣進程的分化也會趨于收斂。其中一個重要的變量就是歐元區的經濟復蘇，和歐央行的貨幣政策的動向。大家可能注意到，新年伊始，美元指數不但沒有走強，反而出現了回落，最近一段時間美債收益率上得很快，貨幣緊縮的預期也比較強，但是為什么美元沒有走強？有一種說法，就是現在市場有可能在搶跑，其他主要經濟體經濟復蘇，貨幣政策也開始緊縮。所以市場有時候是會超調的。

　　預計2022年的外匯政策仍然會是三個方面的組合，一個是增加匯率彈性。為什么要增加匯率彈性？恰恰是因為匯率靈活以后，它有助于釋放升值壓力，避免預期的積累。恰恰是匯率僵化，大家都認為它要升值，你不讓它升值，市場反而會出現壓力。不要看現在人民幣匯率升值已經進入了第三年，但是由于匯率彈性的增加，市場上并沒有很強的升值或者貶值的預期，而且升貶值的預期是交替出現的。在這種情況下我們看到，這兩年當局并沒有出臺新的資本外匯管制的措施，只是對宏觀審慎的政策做了一些微調。

　　第二方面的措施，會有序擴大金融雙向開放，特別是要拓寬資本流出的渠道。為什么貿易順差對人民幣匯率現在有很大的影響？雖然金融開放在前些年有所擴大，跨境資本流動占銀行代客涉外收付的比重越來越高，但是在銀行代客結售匯里面，貿易結售匯的占比反而在提高。它在代客收付的占比是下降的，從60%多下降到50%多，但是在代客結售匯的占比反而是上升的，已經占到了銀行代客結售匯的將近75%。    在這種情況下客單交易是以貿易為主，自然而然的就是貿易順差，你怎么風險中性結果也是外匯供大于求。所以我們應該要擴大資本流出，特別是購匯性質的資本流出，這樣才能夠起到對沖貿易結售匯順差的效果。如果外匯形勢沒有大的變化，預計在2022年金融雙向開放會有新的進展，特別是控流出方面會有一些新的舉措。

　　第三個就是匯率預期的管理。實際上任何政府都會對非和議的價格波動進行管理。比如去年3月份的時候，美債收益率飆升突破了1.7%，4月份以后美債指數回落，大家都說是美聯儲跟市場溝通，平息了市場的緊縮預期，所以美債收益率回落。當然有這方面的原因，但是更重要的是3月份以前，美聯儲購債不太積極，只買了美國新增國債的30%、40%，但是在4月份以后的一段時間，美聯儲新增國債相當于同期國債新增額的100%以上。    最近一段時間為什么美債收益率走得很快？我看了一下數據，從去年年底到現在為止，美聯儲新增持的國債，僅相當于國債新增的10%、20%，又回到了去年年初的情況。如果美聯儲不買債，市場上的需求有限，供給還在增加，在這種情況下美債收益率自然往上走。

　　中國也是一樣的，中國從1994年開始就實行以市場供求為基礎的有管理的浮動，所以對負和議的人民幣匯率過度的升貶值進行調控，是預期之中的。當然這種調控更多的還是要發揮市場的作用，如果市場出現了匯率的雙向波動，預期的分化，這種調控和管理的力量自然就會減弱。但如果極端的情形出現，央行還是會及時干預，除了發聲以外，可能還會采取一些具體的調控措施。

　　最后有幾點結論：第一，任何時點上，影響匯率升貶值的因素都是同時存在的，我們千萬要避免先有觀點再有論據，打哪兒指哪兒。如果是這樣，一定會選擇性的忽視另外一方面的影響因素，導致出現誤判。而且這種匯率升貶值的影響因素是此消彼長的，就是漲多了會跌、跌多了會漲，沒有只漲不跌，也沒有只跌不漲的。

　　第二，從政策上來講，沒有不痛的選擇。人民幣匯率不論漲跌都是有利有弊的，應對匯率超調的政策選擇也都是有成本的。不論是不讓人民幣升還是讓人民幣升，都是有利有弊的；不論是采取控流入還是控流出的措施，它也是有利有弊；或者用外匯儲備干預，也是有利有弊的，最大的弊就是有可能會重新引發貨幣操縱的指責，會惡化對外經貿關系。

　　第三，2020年下半年以來，我們看到人民幣匯率持續單邊升值，很重要的原因就是反映了多重利好共振的影響，所以方向比較好判斷。2021年人民幣匯率波動加大，出現了W型的折返跑的走勢，很重要的原因就是內外部的不確定、不穩定的因素比較多。預計2022年這種多空因素交織會繼續存在，所以人民幣匯率應該會繼續保持雙向波動的走勢。我們特別要警惕，當人民幣匯率升值進入第三年以后，大家對升值過于偏執，忽視了市場或者政策的力量糾偏可能引發的匯率調整。

　　第四，主要央行貨幣政策開始調整，總體上對中國的影響有限，中國貨幣政策對內優先，也不會受到其他央行貨幣政策的掣肘。但是這并不意味著人民幣匯率或者跨境資本流動不會出現波動，不會出現反向的變化。所以，相關的市場主體應該立足主業、強化風險中性意識，對對外經貿往來和投融資安排要提前有所準備。

　　本文原發于網易研究院

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)