文/意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 洪灝

　　各種資產(chǎn)類別回報(bào)的分布形態(tài)，不是中值左偏，就是中值右偏。極少有資產(chǎn)的回報(bào)率呈標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。塔勒布在他的著作《黑天鵝》里，詳細(xì)地論述了為什么資產(chǎn)回報(bào)率的分布形態(tài)并非正態(tài)分布，同時(shí)小概率事件實(shí)際發(fā)生的概率比正態(tài)分布所意味著的、統(tǒng)計(jì)意義上的概率要大得多。塔勒布重點(diǎn)討論了回報(bào)率分布形態(tài)中值左偏肥尾的現(xiàn)象。

　　簡(jiǎn)而言之，左偏形態(tài)即跑輸?shù)母怕蚀?，但是也有機(jī)會(huì)獲得極高的回報(bào)；而右偏形態(tài)則是跑贏的概率大，但也會(huì)有機(jī)會(huì)遭遇極低的回報(bào)。我們把具有左偏形態(tài)的股票稱為“韭菜股“。投資這類股票類似于買彩票 --- 交易員虧錢是常態(tài)，但也有一戰(zhàn)成名的機(jī)會(huì)；也類似于買保險(xiǎn)，買了保險(xiǎn)付了保費(fèi)，但并不意味著意外就會(huì)如期而至。

　　整體而言，“韭菜股”具有低估值、高個(gè)股特有波動(dòng)率和單日漲幅、細(xì)價(jià)、低盈利質(zhì)量和少分析師覆蓋等特征。這些特征其實(shí)很好理解：低盈利質(zhì)量說(shuō)明“韭菜股”估值的高低并沒(méi)有很好的置信度；高單日波動(dòng)率造就了這些股票的回報(bào)類似于彩票的特質(zhì)；細(xì)價(jià)則讓散戶更容易買入；而少分析師覆蓋說(shuō)明機(jī)構(gòu)參與度低，韭菜股盈利只是一場(chǎng)純交易的零和游戲。

　　然而，韭菜股也并非一無(wú)是處。我們的量化分析發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績(jī)期前，這些股票一鳴驚人的可能性卻大幅增加，但要取得這樣的超額收益則不得不買入并交易一籃子“韭菜股”。韭菜股的個(gè)股特有波動(dòng)性并不能用常見(jiàn)的市場(chǎng)貝塔來(lái)解釋。換言之，韭菜股的風(fēng)險(xiǎn)幾乎是“看不見(jiàn)、摸不著”的，不同于投資學(xué)里通常的“風(fēng)險(xiǎn)”定義，而更類似于“不確定性”---即不能用簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)數(shù)字表達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，承擔(dān)這種不確定性所能夠獲得的回報(bào)雖類似于彩票的巨額兌現(xiàn)，但也難用量化模型預(yù)測(cè)。或者說(shuō)，承擔(dān)了不確定性，卻不一定能獲取回報(bào)。從這個(gè)角度看，買“韭菜股”不是投資，而是賭博。

　　然而，是否就可以這般簡(jiǎn)單粗暴地對(duì)“韭菜股”蓋棺定論？如果韭菜股是一場(chǎng)賭博，那么為何這類股票在海內(nèi)外市場(chǎng)存在已久占據(jù)一席之地？如果散戶如共識(shí)認(rèn)為的那樣前赴后繼投身于“非韭菜股”，那么也就意味著散戶將下場(chǎng)參與和機(jī)構(gòu)的博弈。眾所周知，在這個(gè)領(lǐng)域里散戶并不具備什么同臺(tái)競(jìng)技的優(yōu)勢(shì)。邏輯上，散戶要參與“非韭菜股”唯有通過(guò)買基金，并將投資決定權(quán)拱手讓予作為受托方的基金經(jīng)理。在這樣的市場(chǎng)里，則必須要完善周密地、制度性地保護(hù)個(gè)人投資者的權(quán)利。

　　如果市場(chǎng)在投資者保護(hù)方面依然任重道遠(yuǎn)，那么散戶投資者如何在這樣的環(huán)境里投資？在巴菲特成為首富之前曾討論過(guò)作為一個(gè)散戶的優(yōu)勢(shì)，那就是可以通過(guò)自己的分析和盡職調(diào)查去投資那些尚未有完善的分析師覆蓋的、機(jī)構(gòu)參與度低的公司---類似于我們定義的“韭菜股”。這些公司的不確定性雖然不能用量化模型預(yù)測(cè)，但可以通過(guò)對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)歷史和現(xiàn)狀、以及對(duì)于管理層的了解來(lái)有效地控制。這些公司才是超額收益的沃土，也正是巴菲特長(zhǎng)期成功的秘訣所在 --- 誰(shuí)會(huì)想到買個(gè)糖果店能有如此高的回報(bào)？而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于A股優(yōu)質(zhì)小盤股的效應(yīng)并不陌生，我們之前的量化系列已有詳盡討論，這里便不再贅述。

　　圖表1： “韭菜股”具有低估值、高個(gè)股特有波動(dòng)率和單日漲幅、細(xì)價(jià)、低盈利質(zhì)量和少分析師覆蓋等特征

　　資料來(lái)源：FactSet，萬(wàn)得，交銀國(guó)際

　　圖表2： 股票回報(bào)的中值偏離程度與其未來(lái)收益負(fù)相關(guān)

　　資料來(lái)源：FactSet，萬(wàn)得，交銀國(guó)際（這里我們將全體A股按中值偏離程度分為100個(gè)等分組合，以點(diǎn)狀圖進(jìn)行標(biāo)注）

　　圖表3： 長(zhǎng)期來(lái)看，右偏組合大幅跑贏左偏組合

　　資料來(lái)源：FactSet，萬(wàn)得，交銀國(guó)際

　　(本文作者介紹：交銀國(guó)際董事總經(jīng)理兼首席策略師。CFA，畢業(yè)于北京對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)和澳大利亞新南威爾士大學(xué)。)