文/新浪財經意見領袖專欄 建信信托

　　觀點摘要：

　　2022年1月，國內股、債兩市走勢分化，形成了債強股弱的格局。一方面，央行加碼量價寬松對債券市場形成支撐；另一方面，節前避險、美聯儲鷹派言論均對權益市場產生負面影響。

　　但是，我們對未來資產配置保持中性偏樂觀的判斷，具體而言：

　　第一、 春節后馬上迎來兩會窗口期，穩增長政策將會更加明確。

　　第二、經過1月份的市場調整，股票估值已經回歸中樞，未來權益市場將有所回升。

　　第三、“以我為主”政策格局將會壓制美聯儲政策的負面影響。固收市場短期內還有機會，目前正處于“寬貨幣-緊信用”階段逐步向“寬貨幣-寬信用”階段過渡的時期，存在時間差，但由于現在十年期國債到期收益率已經位于2.7%附近，距離市場一致預期的2.6%非常近，下行幅度或將有限。

　　一、基本面形勢回顧

　　2021年收官。全年GDP超預期同比增長8.1%，經濟總量達114.4萬億元，約為美國的80%（美國按5.5%增速計算）。其中，在穩增長政策的加持下，4季度GDP同比增長4.0%，經濟逐步恢復，12月工業增加值、基建、進出口表現較為亮眼。從環比上看，4季度GDP環比增長1.6%，較3季度改善明顯，成為2021年環比最高增速。

　　2022年前半程還將以穩增長政策為主，在預計赤字有望擴大、加大力度減稅降費，專項債支持基建投資，寬信用持續發力等一系列政策的作用下，我們認為經濟將呈現較為明顯的修復態勢。

　　需求端：疫情擾動，社會消費品增速下滑

　　2021年，社會消費品零售總額達440823億元，比上年增長12.5%，兩年平均增速則為3.9%。

　　社會消費品增速下滑，不及市場預期，冬季疫情仍將成為左右消費的最主要因素。春節乃至冬奧預計以加強防疫為主，勢必將制約對消費的支持，影響人員流動及收入，消費修復的窗口期將有所后移。

　　生產端：保供穩價促生產修復

　　2021年全年，規模以上工業增加值比上年增長9.6%，兩年平均增長6.1%，符合市場預期，但行業和產品增速呈現出分化跡象。

　　超預期表現主要有兩方面：一方面受“保供穩價”政策的影響，采礦業增速再度上行；一方面出口增速強勁，帶動制造業增速企穩。我們預計，進入2022年后生產端將會保持增速，可持續關注高技術制造業等產業升級領域。

　　投資端：基建發力，地產拖累

　　2021年1—12月份，全國固定資產投資（不含農戶）為544547億元，比上年增長4.9%。2021年，全國房地產開發投資147602億元，比上年增長4.4%；比2019年增長11.7%，兩年平均增長5.7%。

　　2021年12月投資增速好于市場預期，基建投資企穩和制造業投資向好均構成利好因素，其中高技術產業保持景氣。房地產投資數據依舊疲軟，繼續制約投資增長。“房住不炒”依舊是貫穿2022年的基調，因此房地產投資增速放緩是大概率事件，且也在預料之中，但2021年基數較小，后期增速有望逐步恢復。

　　價格端：需求略顯不足，通脹增速回落

　　2021年12月，全國居民消費價格同比上漲1.5%。其中，食品價格同比由11月上漲1.6%轉為下降1.2%，影響CPI下降約0.22個百分點，非食品價格上漲2.1%。12月份，全國居民消費價格環比下降0.3%。12月份，PPI上漲10.3%，漲幅比上月回落2.6個百分點。。

　　CPI同比增速略低于市場預期，豬肉同比降幅略有擴大，拖累食品價格同比增速，保供穩價政策效果持續顯現，疊加原油等部分國際大宗商品價格走低影響，工業品價格有所回落，PPI同比增速低于市場預期。預計近一階段，CPI增速與PPI增速分別呈現低位徘徊和逐步回落的態勢。

　　進出口：以較高增速收官

　　2021年12月，進出口總值為5，865.3億元，同比增長20.3%，出口總值3，405.0億元，同比增長20.9%，進口總值2，460.4億元，同比增長19.5%，凈出口額994.6億元（以上數據均以美元計）。

　　12月出口增速保持較好勢頭，其中，機電產品、高技術產品出口保持高速增長。進口增速不及市場預期（主要原因是鐵礦進口價格和進口數量均回落），凈出口額升至新高。

　　貨幣端：向寬信用出發

　　2021年12月末，廣義貨幣（M2）余額為238.29萬億元，同比增長9%，增速比11月末高0.5個百分點，比上年同期低1.1個百分點；狹義貨幣（M1）余額64.74萬億元，同比增長3.5%，同樣增速比11月末高0.5個百分點，比上年同期低5.1個百分點；流通中貨幣（M0）余額為9.08萬億元，同比增長7.7%。全年凈投放現金6510億元。

　　12月M2同比較11月增長0.5%，原因主要為三方面：一是財政支出加速，財政存款減少；二是資管新規過渡期結束，部分理財產品表外轉表內；三是2020年基數較低，三因素推升M2同比增加。

　　展望2022年，在寬信用政策和財政支出加速雙重加持下，我們認為M2、社融和信貸將持續改善。不過，有待改善的短期信貸結構將成為制約經濟增長的不確定因素。

　　二、市場回顧與投資建議

　　備注：1月數據截至2022年1月26日

　　權益資產：維持標配

　　1月指數下降明顯，各行業、熱點均未能幸免，主要有以下三方面原因。一是春節前風險偏好降低，市場交易情緒不高；二是美聯儲1月議息會議雖已塵埃落地，但是鮑威爾表態鷹派超出市場預期，并且后續將會祭出多重手段抑制通脹，預計全年會有4次加息動作，且加息幅度不可預測，兩次加息后有可能進行縮表，對風險資產形成持續性打壓。三是從宏觀經濟方面看，經濟數據逐步好轉， 2022年將步入正軌，但市場對于今年穩增長政策力度存有不確定性。

　　我們認為以上三點在節后均將有所改觀。

　　一、從估值方面看，經過1月市場調整后，前期熱點估值逐步回歸估值中樞，與基本面形成共振，已具有做多動能。

　　二、春節后馬上迎來兩會窗口期，各類穩增長政策將逐步出臺，釋放利好消息，風險偏好將有所回升。

　　三、雖然海外風險市場將受到美聯儲政策的持續打壓，但是國內過往實施的貨幣政策和財政政策均與海外不同，將會形成“以我為主”的政策格局。

　　四、當今中國與美國經濟體量的差距已不同以往。受美國的影響也正顯現邊際遞減效應，預計春節后市場會逐步企穩向好，但情緒的修復需要時間。短期可以“低估值藍籌的防守型配置”為主，長期關注成長主線的回歸，尤其是估值修復后的消費板塊和受政策支持且行業景氣度較高的科技板塊。

　　固定收益資產：維持標配

　　1月下旬，十年期國債、國開債到期收益率出現明顯下降；1月24日達到本月（截至2022年1月26日）最低點，分別報收2.6878%和2.9225%，分別較12月31日下降8個BP和16BP，跌破十年期國債到期收益率2.8%的主要點位。

　　1月國內債市走強，但有兩大因素導致債市到期收益率下行：一是央行加碼量價寬松，下調了MLF、OMO利率，引導LPR利率下降，24日加大逆回購投放量，并且運用14天期逆回購工具確保過節期間流動性寬松；二是國內多地出現零星疫情，恐對經濟修復產生影響，也在一定程度上影響債市到期收益率。

　　目前正處于“寬貨幣-緊信用”階段逐步向“寬貨幣-寬信用”階段過渡的時期，尚需要一些時間來做調整，固收市場在2022年前半段仍有機會。利率債有對沖經濟下行風險以及年初降準預期的價值，但隨著寬信用逐步實施，收益率將逐步上行。

　　利率債方面，影響市場的因素分為三方面：一是國內經濟底部已成，金融政策刺激力度減弱；二是美聯儲縮減購買、加息、縮表等一系列動作，致使中美利差收窄，導致國內貨幣政策寬松力度受限；三是現在十年期國債到期收益率已經位于2.7%附近，距離市場一致預期的2.6%非常近，下行幅度有限。

　　信用債方面，在穩增長、寬信用背景下，2021年信用違約率低于預期，展期操作為市場青睞；今年需要注意的是，已經做過展期的企業，信用風險或將顯現，建議暫時不觸碰低等級信用債及風險行業，避免采用信用下沉策略。信用債可積極挖掘各類細分資產的機會來提升收益。

　　另類資產：維持標配

　　1．股票對沖產品：2021年量化對沖產品整體績效表現不佳。公募全年收益中樞為負，私募基金最近幾個月也出現較大回撤，但整體上表現好于公募基金。賽道擁擠，股市風格輪動較快以及基差收斂三大因素造成量化對沖產品凈值回撤。

　　從投資角度來看，目前整個量化市場α還未有起色。2021年規模大爆發使得整個量化賽道的資金非常擁擠，選股范圍同質化嚴重，交易速度和成交撤單水平便愈加重要。而規模越大的管理人，其模型升級和算法優化的必要性就越強。

　　短期內對沖策略相對雞肋，但是當前各家私募基金管理人的對沖策略均保持“只可出不可進”，同時業績短期內難有明顯起色，因此在產品開放時可能會面臨一定規模的凈贖回。倘若在規模下降的同時，模型得以優化升級，長期判斷具備投資價值。

　　2．CTA產品：2021年商品市場雖然出現過幾次機會，但受政策影響并沒有呈現出顯著連續的態勢，尤其是經歷了5月、10月兩次調整，不少管理人都在這期間出現了較大幅度回撤。但是，整體來看2021年全年商品市場可圈可點，今年1月與股市相比表現尤為亮眼。

　　CTA產品作為一種與權益市場低相關且容量較大的資產，一直具備投資價值，我們將繼續保持對該類資產標配的策略。

　　3．貴金屬：美聯儲縮表操作與烏克蘭地緣政治問題是目前影響貴金屬市場的主要因素。目前美聯儲縮表和加息操作已成定局，受通脹和就業影響，節奏存在一定變數，因而對貴金屬市場的影響應該是長期震蕩偏空。近期的俄烏緊張局勢放緩，隨著美國表態不會派軍進駐烏克蘭，以及俄烏達成一致繼續遵守?；饏f議，短期避險情緒出清，金價大跌，因此整體還是維持低配策略。

　　三、資產配置觀點與2022年2月投資方向總結

　　(本文作者介紹：建行集團一級子公司，致力于打造一流全能型資管機構)