意見領(lǐng)袖丨管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　2021年，人民幣（兌美元）匯率中間價(jià)繼上年大漲6.9%之后再漲2.3%，實(shí)現(xiàn)了美元指數(shù)反彈下的“二連漲”，這主要反映了貿(mào)易順差主導(dǎo)的市場供求驅(qū)動(dòng)。當(dāng)年，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差合計(jì)2742億美元，其中，銀行代客貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差3365億美元，貢獻(xiàn)了總順差的123%。 

　　新年（2022年）伊始，人民幣匯率繼續(xù)保持強(qiáng)勢，中間價(jià)和交易價(jià)均于1月26日創(chuàng)下2018年4月底以來新高。只是之后兩個(gè)交易日，隨著美元指數(shù)升破97而大幅回調(diào)。到28日，人民幣匯率中間價(jià)與上月末基本持平。全月，境內(nèi)銀行間市場日均即期詢價(jià)外匯成交量308億美元，較上月日均減少8%。特別是21至26日連續(xù)四個(gè)交易日，中間價(jià)和交易價(jià)連連升破6.34、6.33，但外匯成交量均低于290億美元。反倒是27日，交易價(jià)快速回調(diào)，當(dāng)日成交量468億美元，為過去三個(gè)月來新高。這表明度過財(cái)務(wù)核算和人民幣支付需求較強(qiáng)的年關(guān)效應(yīng)后，外匯供求關(guān)系趨于改善。

　　2022年，海關(guān)貿(mào)易順差能否支持人民幣匯率進(jìn)一步走強(qiáng)取決于三點(diǎn)。一是貿(mào)易順差本身的規(guī)模。2022年，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇但復(fù)蘇勢頭進(jìn)一步減弱，而中國面對(duì)“三缺”（缺芯、缺柜、缺工）“四升”（原材料漲價(jià)、運(yùn)費(fèi)飆升、能源價(jià)格上漲、人民幣升值）等挑戰(zhàn)，可能出現(xiàn)訂單分流，出口恐難維持高增長。而國內(nèi)穩(wěn)增長重點(diǎn)在于擴(kuò)大國內(nèi)投資和消費(fèi)需求，這將收斂國內(nèi)供大于求的缺口，意味著外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長拉動(dòng)作用將有所減弱。盡管如此，預(yù)計(jì)全年中國外貿(mào)順差仍有望達(dá)到四五千億美元。同時(shí)，不排除因疫苗接種緩慢或新冠病毒變異，2022年大部分時(shí)間全球疫情大流行，中國繼續(xù)享受先進(jìn)先出的紅利，貿(mào)易順差進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　2021年12月7日，在山東港口青島港，運(yùn)輸集裝箱車輛從堆積的集裝箱旁經(jīng)過。新華社圖。

　　二是貿(mào)易順差轉(zhuǎn)化為結(jié)售匯順差的能力。2021年，銀行代客結(jié)售匯中，貨物貿(mào)易結(jié)售匯占比72.9%（最后四個(gè)月占比73.6%），環(huán)比上升1.6個(gè)百分點(diǎn)，較2016年的前低回升7.9個(gè)百分點(diǎn)，顯示貿(mào)易結(jié)售匯對(duì)客盤交易的影響加大，這是升值環(huán)境下人民幣易漲難跌的微觀市場基礎(chǔ)。但貿(mào)易順差不等于貿(mào)易結(jié)售匯順差。2016至2020年，貿(mào)易順差轉(zhuǎn)化結(jié)售匯順差的比率平均為49.3%。其間，低至2016和2019年的40%以下，高至2017和2018年的60%以上。2021年的轉(zhuǎn)化率為49.7%，環(huán)比上升4.0個(gè)百分點(diǎn)，但僅略高于過去五年趨勢值。

　　市場情緒波動(dòng)引起的市場主體結(jié)售匯意愿變化影響貿(mào)易順差的轉(zhuǎn)化率。展望2022年，內(nèi)外部存在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、金融風(fēng)險(xiǎn)、中美利差、美元走勢等諸多不確定不穩(wěn)定的因素?，F(xiàn)在，中國年出口和進(jìn)口額都各有兩三萬億美元，市場結(jié)售匯意愿每個(gè)百分點(diǎn)變動(dòng)，都會(huì)涉及兩三百億的資金規(guī)模。如果結(jié)匯意愿下降、購匯動(dòng)機(jī)增強(qiáng)同時(shí)發(fā)生，就會(huì)動(dòng)輒引起成百上千億結(jié)售匯差額變動(dòng)。

　　同時(shí)，不要低估市場分流貿(mào)易順差的能力。過去兩年，金融機(jī)構(gòu)新增境內(nèi)外匯存款1594億美元，其中新增非金融企業(yè)外匯存款1549億美元。2021年底，境內(nèi)人民幣存款余額231萬億元，境內(nèi)外匯存款/境內(nèi)人民幣存款為1.9%，其中非金融企業(yè)境內(nèi)外匯存款/境內(nèi)人民幣存款為4.8%。按照年底人民幣匯率中間價(jià)和人民幣存款余額折算，若要達(dá)到2017年底的2.5%和5.4%，則境內(nèi)外匯存款總計(jì)要增加1958億美元，其中非金融企業(yè)要增加645億美元；若要達(dá)到2016年底的2.7%和5.7%，則境內(nèi)外匯存款總計(jì)要增加2879億美元，其中非金融企業(yè)要增加1004億美元。

　　三是貿(mào)易結(jié)售匯順差被其他渠道結(jié)售匯逆差對(duì)沖的程度。基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)隨著全球疫情逐步得到控制、跨境人員往來限制逐漸放開，2022年中國服務(wù)貿(mào)易用匯反彈是大概率事件。同時(shí)，境內(nèi)資本項(xiàng)目用匯還有較大拓展空間。2018至2021年，資本項(xiàng)目在銀行代客涉外收付的占比上升21.2個(gè)百分點(diǎn)，但在銀行代客結(jié)售匯的占比僅上升3.4個(gè)百分點(diǎn)。2021年，銀行代客結(jié)售匯中，資本項(xiàng)目購匯同比增長27%，其中證券投資購匯在上年增長60%的基礎(chǔ)上又增長了59%。預(yù)計(jì)增加客盤交易中的資本項(xiàng)目結(jié)售匯，特別是購匯性質(zhì)的對(duì)外投資，仍將2022年外匯政策調(diào)整的重要方向。

　　此外，目前境外持有合計(jì)超十萬億元的境內(nèi)股票、債券、存款、貸款等人民幣金融資產(chǎn)，按年底匯率中間價(jià)折算，合計(jì)約為1.60萬億美元。如果因美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮引發(fā)境外機(jī)構(gòu)集中減持行為，每個(gè)百分點(diǎn)的調(diào)整就涉及約160億美元的用匯需求。

　　綜上，貿(mào)易大順差增強(qiáng)了中國抵御資本流動(dòng)沖擊的能力，但貿(mào)易順差需要逐步積累，而資本流出壓力可能瞬間釋放，這種錯(cuò)配仍可能令人民幣承壓。2022年，內(nèi)外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定，影響人民幣匯率走勢的因素依然是多空交織。即使貿(mào)易順差擴(kuò)大，若市場認(rèn)為是衰退型順差擴(kuò)大，對(duì)人民幣也未必是利好。2019年就殷鑒不遠(yuǎn)。

　　2021年，人民幣匯率攜上年底銀行結(jié)售匯近千億順差之威，開年順勢升破6.50，首月最大漲幅1.3%，中國外匯交易中心口徑人民幣匯率指數(shù)上漲1.7%。而2022年初，上月海關(guān)進(jìn)出口也有近千億順差，人民幣匯率卻至今未升破6.30，首月雙邊和多邊匯率最大漲幅均只有0.8%，或顯示升值動(dòng)能衰減。官方曾預(yù)警“偏離程度與糾偏力量成正比”?！岸B漲”之后，關(guān)注因市場或政策因素觸發(fā)的匯率糾偏風(fēng)險(xiǎn)，可能并非“狼來了”。

　　本文發(fā)表于《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)