高瑞東：非農大超預期，Fed陷入兩難境地——2022年1月美國新增非農數據點評

2022年02月06日13:00

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家高瑞東

　　事件：

　　美國1月新增非農就業人口46.7萬人，前值51萬人，市場預期15萬人；失業率4.0%，前值3.9%，市場預期3.9%。

　　時薪環比增0.7%，前值0.6%，市場預期0.5%；同比增5.7%，前值4.7%，市場預期5.2%。勞動參與率62.2%，前值61.9%。就業人口率59.7%，前值59.5%。

　　截至2月4日收盤，10年期美債收益率上行9bp至1.91%；標普500指數漲0.52%，道瓊斯指數微跌0.06%；納斯達克指數漲1.58%。

　　核心觀點：

　　服務性行業持續修復推動1月新增非農大超預期。失業率小幅上行，主要原因在于自雇傭者人數回落和勞動力人口擴大。向前看，勞動力供給提升，疊加工資上行將進一步支撐就業市場快速修復。

　　美國整體薪資加速上行，推升通脹壓力，迫使美聯儲在近期議息會議上顯著轉鷹。但美聯儲政策前景正面臨較大挑戰，若其為打擊通脹而多次加息，則可能對經濟產生較大沖擊；但若加息幅度不足，美聯儲在應對下一次危機時，降息的空間則較有限。

　　風險提示：通脹超預期致美聯儲收緊政策。

　　失業率小幅上行，自雇傭人數回落及勞動力人口擴大為主要原因。

　　1月失業率小幅上行0.1個百分點至4%，一方面，自雇傭人數持續回落，另一方面，1月勞動力人口上升139萬人，提升失業率分母端，總體失業率小幅上行。

　　我們在12月非農點評報告中提到，失業率來自入戶調查（Household Survey），無薪酬人士、農場工作者、自雇傭者都屬于有工作人群，不算在失業率口徑中。

　　但美國非農自雇傭者已持續回落6月，顯示經濟復蘇過程中，更多的人群選擇重返機構崗位，使得以機構崗位統計為標準的新增非農數據，在1月有較好的表現，與失業率走勢背離。另外，1月勞動力人口上升139萬人，顯示勞動力供給反彈勢頭強勁，為未來非農修復奠定基礎。

　　值得注意的是，1月19日公布的美國人口普查局居民調查數據顯示：有880萬人因為生病或照顧病人而無法工作。這個數據是自2020年5月該調查啟動后最高數值，比2021年1月高出220萬人。數據還顯示，因擔心被感染而選擇不工作的人數自12月的260萬人上升至1月的320萬人。

　　在Omicron病毒肆虐的冬季，美國勞動力人口擴張速度仍不減弱，可見美國就業市場較強的韌性。向前看，預計Omicron對勞動力市場的影響將持續趨弱，就業向好的趨勢不變。

　　服務業驅動新增非農強勁復蘇。

　　1月美國新增非農46.7萬人，大超市場預期的15萬人，主要貢獻項為休閑與酒店業，專業和商業服務、零售業、運輸和倉儲業。另外，美國勞工部上修2021年11月和12月新增非農共達70萬人，顯示美國勞動力市場在Omicron影響下仍然維持韌性。向前看，在病毒走勢趨弱，新增病例數下行的背景下，預計就業市場將維持強復蘇態勢。

　　休閑與酒店業就業人口呈現持續上行走勢，1月新增15.1萬人，前值增16.3萬人。拆分來看，餐飲服務增10.8萬人、住宿增2.2萬人，基本與2021年12月持平，顯示Omicron對服務行業就業的約束較為有限。

　　向前看， Omicron對勞動力市場的約束將快速消退。雖然Omicron傳染性較高，但其導致的重癥病例與死亡病例并未明顯上升。并且，接種加強劑后的疫苗保護性顯著增強。參考我們于2022年1月3日發布的報告《加強針和特效藥防范醫療擠兌，全球再次開放可期》。因此，預計休閑與酒店就業復蘇節奏將持續強勁修復態勢。

　　1月專業和商業服務新增就業8.6萬人，其中，專業和技術服務（professional and technical services）增4.6萬人，為主要拉動項。自2021年1月以來，專業和商業服務月均增9.3萬人，顯示在疫情消退、企業逐步要求員工回到辦公室上班的背景下，促進行政類服務需求。

　　零售業1月新增6.1萬人，為2021年7月以來新高。其中，百貨商店新增2.9萬人，個人用品商店新增1.1萬人，顯示疫情修復下，勞動力人口向服務性行業轉移的勢頭將持續。

　　運輸和倉儲行業新增人數較上月大幅上行，1月新增5.4萬人。其中，信件傳送服務（+2.1萬人）和倉儲服務（+1.3萬人）為主要拉動項，顯示疫情影響下，居民對線上購物和送貨上門服務的需求，以及商家補庫需求。總體來看，運輸和倉儲業人數較2020年2月時水平高出54.2萬人，需求端維持強勁，疊加供應鏈問題持續，都將在中長期內利好運輸和倉儲業恢復。

　　通脹壓力持續升溫，美聯儲政策前景面臨挑戰。

　　面對持續的通脹壓力，美聯儲自2021年12月議息會議起，態度顯著轉鷹，其目的，就是希望引導市場對美聯儲收緊貨幣政策的預期。然而，打擊通脹只是美聯儲議程上的第一輪挑戰，美聯儲還將面臨可能的收益率曲線倒掛、利率上行推升美國政府債務償還壓力等挑戰。

　　第一，美國整體薪資增速持續上行，工資-物價螺旋風險上升，持續推升通脹壓力，迫使美聯儲在近期議息會議上顯著轉鷹，然而，美聯儲的預期管理效果并不理想。1月薪資水平持續上行，環比增0.7%，同比增5.7%，均超市場預期。2021年12月，美國職位空缺為1093萬人，為2000年以來的最高水平，而失業人數為651萬人，顯示勞動力供需之間，有440萬人左右的缺口，支撐薪資水平抬升，對通脹形成上行壓力。

　　雖然在美聯儲的引導下，市場已price in 2022年4次加息的預期，但美聯儲的預期引導似乎并沒有對市場融資環境起到預期的效果。現階段，美國整體融資環境仍然十分寬松，投資級和高收益企業債利差均處于歷史低位，短期和長期利率上行幅度有限。因此，若融資環境仍維持現狀，預計美聯儲可能會運用更強勢的手段引導市場，比如加速加息或量化縮減（縮表），但會對經濟產生較大沖擊，也不符合美聯儲貨幣政策目標，參見1月27日外發報告《美聯儲打擊通脹意圖明確，3月大概率加息》。

　　第二，現階段，美國國債收益率曲線非常平坦，10年和2年美債收益率利差只有63bp（2022年2月3日），遠低于2004年和2015年加息周期開始前的息差，若美聯儲如市場預期在2022年加息4次，則收益率曲線倒掛則是大概率事件。

　　雖然美聯儲可以通過量化縮減（Quantitative Tightening）推升長端美債收益率，但在疫情期間，美國聯邦債務規模的大幅度攀升30%，自2020年Q1的17.2萬億美元升至2021年Q3的22.3萬億美元，推升政府償還債務的壓力。因此，在考慮加息和縮表的同時，美聯儲還需考量長端美債收益率上行對債務的影響，對長端美債收益率形成隱性限制。

　　第三，若在沒有大幅抬升利率的前提下，通脹自然回落，疊加經濟尚未完全復蘇，美聯儲則缺乏加息動力。然而，若加息幅度較小，則當應對下一次危機時，美聯儲降息的空間就較為有限。