孫彬彬：春節前后資金面怎么看？

2022年01月24日08:19 作者:孫彬彬

意見領袖|孫彬彬/廖翊杰/隋修平

摘要：

降息過后，央行取向仍是穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，強調“強化跨周期調控”，后續降息與否，還需要繼續觀察寬信用與寬信用向實體經濟的傳導效果。

綜合歷史情況觀察，除特殊沖擊外，央行一般不會在春節后2月調降政策利率。真正2月降息的只有2015年，直接理由是PPI連續下滑帶動實際利率上行，當然1月社融數據表現不佳也是關鍵支持。3月降息在2015年和2020年出現過，表現疲軟的金融與經濟數據是降息的最主要前提。

從內因出發，短期內是否有進一步降準與降息，關鍵還是要觀察寬信用效果。社融和PMI最為重要。目前估計，2月再度降息和降準的概率較低。在保持寬松的格局下，預計2月是貨幣政策的觀察期，總體還是保持寬而有度的格局，具體行動可能還是跨周期下結構性貨幣政策為主，包括直達工具、碳減持支持工具、再貸款等。

為應對春節前后銀行資金體系的壓力變換，央行預計將通過加大流動性投放力度，提前對沖稅期高峰、政府債券加快發行、春節前現金投放等短期因素的影響，結合與市場進行溝通引導的方式開展跨周期流動性調節，維持流動性合理充裕，繼續引導資金利率盯住政策利率運行。也就是DR007圍繞2.1%的OMO7天利率窄幅波動。

本周二至周三（1月25-26日），聯儲第一次議息會議將召開。聯儲此前已經明確，在3月結束縮債前不會加息，因而本次會議將是市場觀察聯儲意圖的關鍵窗口，關注點在于未來加息和縮表路徑的披露。

從歷史觀察，央行有過一次在聯儲不連續加息期間降息的經歷，有過在聯儲加息前連續降息的經歷，但還沒有過在聯儲連續加息期間降息的經歷。目前市場預期，聯儲最早可能在三月首次加息，并將在年內連續加息。參考歷史，一旦聯儲開始連續加息，很難說聯儲行為不會制約央行的操作空間。

如果聯儲不透露進一步加速轉向信號，在加息落地前，美債短端對長端的推動基本結束。所以美債可能暫時維持在1.8%附近波動。

方向上，我們仍然建議市場合理估計交易重心切換。暫不考慮寬信用的效果，而是考慮寬信用的動作。

政策既然要走在市場曲線前面，對市場來講就暫不做否定性交易，不對現有的寬信用做過多的質疑。

對于債市而言，降息以后，以一年期MLF利率2.85%為中樞，十年期國債利率區間在2.65-3.05%。當前十年期國債接近2.7，安全邊際開始變薄，所以要合理估計后續利率可能的調整壓力。如果穩字當頭流動性保持平穩，理論上票息杠桿策略更好。

　　降息了，春節前后資金面怎么看？

　　1月資金面整體延續平穩態勢，年后DR007最高回升至2.2%左右，1月17日央行降息10個基點后，DR007跟隨回落至2.1%附近。降息、寬信用疊加跨年等一系列因素，春節前后資金面怎么看？

　　1.1.1月資金面回顧

　　（1）降息前后，資金利率先升后降，維持平穩態勢

　　今年以來，以央行降息劃分，1月17日前央行每日投放100億7天逆回購，期間資金利率整體逐步回升；1月17日央行調降MLF與OMO利率各10個基點，投放7000億MLF，同時自當日起將逆回購投放規模提升至1000億，資金利率整體回落接近10個基點。

　　l央行強化跨周期調節，加大流動性投放力度

　　“今年以來，人民銀行貫徹中央經濟工作會議精神，強化跨周期調節，加大流動性投放力度，1月17日開展了7000億元1年期中期借貸便利操作和1000億元7天期公開市場逆回購操作，增加流動性供給，提前對沖1月份稅期高峰、政府債券加快發行、春節前現金投放等短期因素的影響，保持流動性合理充裕，推動中期借貸便利和公開市場逆回購中標利率，均下降了10個基點。其中，1年期中期借貸便利中標利率從2.95%下降到2.85%，7天期公開市場逆回購操作中標利率從2.20%下降到2.10%。”

　　——孫國峰，2022年1月18日，2021年金融統計數據新聞發布會

　　另外，元旦后資金利率的回落，也符合季節性規律。特別是2020年以來，央行對流動性的調控愈發精準，元旦前后資金利率中樞雖然有所變化，但流動性愈發平穩。

　　（2）政府債發行繼續放量，央行提前對沖呵護資金面

　　政府債券發行繼續放量，截止1月21日，1月政府債券凈融資量6528.66億。在1月還剩最后一周的情況下，1月凈融資規模已經接近歷史最高水平，延續了2021年下半年以來的政府債券放量發行局勢。

　　專項債提前批陸續下達，按照wind口徑，截止1月22日，1月共發行地方債2526.234億元，其中新增一般債489.38億元，新增專項債2036.86億元。

　　按照已經披露的截止1月28日的地方債發行計劃，1月地方債發行總額為6547.72億，其中新增一般債1195.55億，新增專項債5352.18億。

　　由此計算，1月最后一周還有待發行的地方債總額4021.48億元，其中新增一般債706.17億元，新增專項債3315.32億元。

　　去年12月降準后，政府債券放量發行對資金面有一定擾動。今年以來，在央行降息與加大流動性投放力度的配合下，1月資金面延續平穩態勢。

　　（3）票據利率與信貸情況

　　去年12月票據利率快速回落，其中，越短期限票據利率回落越快，12月中旬后各期限票據利率明顯回升，元旦過后票據利率已經回升至較高水平。

　　后續發布的貸款需求指數與信貸結構數據表明，12月實體信貸需求確實不佳，新增信貸主要與票據融資與短期貸款為主，中長期貸款都同比少增。但是從總量上，央行仍然有維護，所以M2、社融等同比增速繼續回升。

　　2021年12月16日央行再次召開信貸形勢分析會，政策端寬信用再次強調后，票據利率開始明顯回升。12月30日，央行接受新華社記者采訪的稿件發布，再一次明確了寬信用訴求，票據利率進一步回升。雖然圍繞1月信貸市場還是爭議較大，但是從政策重心分析，1月信貸投放總體可期，仍然對票據利率構成較大壓力。

　　（4）同業存單量價組合出現變化

　　去年12月月末同業存單凈融資放量，各期限、各主體存單利率階段性明顯上行。今年以來同業存單凈融資縮量，各期限、各主體存單利率均明顯下行。

　　年初以來，同業存單量縮價降，央行降息，加大流動性投放是原因之一，更為重要的是，跨年之后，銀行整體資產負債表的匹配情況和指標狀態有所改善，這是同業存單量價變化的關鍵。后續的動向還是要關注央行流動性管理和商業銀行資產負債結構變化，關鍵就看開門紅的成效。

　　（5）人民幣匯率與資金利率

　　通常而言，人民幣匯率是我們觀察資金利率的另一個重要視角。我們在前期報告《年內央行再度上調為哪般？》中指出，當人民幣出現較大升值壓力，且央行開始關注并有所調整的時候，資金利率往往也會有所反映，資金利率邊際趨緊的情況時有發生。

　　去年12月上旬，為應對人民幣快速升值壓力，央行再度上調外準，加強對外資進出的監控，期間資金利率明顯邊際趨緊。此后人民幣匯率基本維持盤整態勢。

　　今年年初，聯儲加速轉向預期升溫，人民幣再度出現了階段性的明顯升值。期間資金利率同樣出現邊際變化，或許反映了央行貨幣政策在內外均衡操作過程中的某種變化。

　　1.2.2月銀行體系資金測算

　　我們依舊從貨幣發行（包含現金走款和銀行庫存現金）、財政存款、外匯占款和銀行繳準四方面分析1月銀行體系資金變化情況。

　　（1）貨幣發行（包含現金走款和銀行庫存現金）

　　從季節性變化來看，1、2月貨幣發行規模受春節影響較大。具體來看，春節假期居民會提前取現，對應貨幣發行（特別是現金走款）規模出現明顯增長。

　　2022年春節在2月1日，因此1月現金走款需求就會有所上升，2月現金走款需求則會相應回落。參考2011年春節在2月3日，2014年春節在1月31日，1月和2月現金走款需求總額為4000億左右。

　　但需注意當前疫情大規模反復之下就地過年是大概率事件，參考2021年初情況，1月現金走款需求可能會低于季節性水平。所以我們判斷1月貨幣發行規模大約10000億，2月貨幣走款規模約為-6000億左右。

　　（2）財政存款

　　一般來講，年初財政支出力度相對不高，財政支出通常在一季度末發力。

　　季節性觀察，1、2月財政存款環比通常較高，3月財政存款環比通常較低。

　　1月不公布具體財政收支數據，我們首先從定性角度觀察。在今冬明春形成實物工作量的要求之下，我們判斷1、2月財政支出會有提升，對應財政收支差額大概率會同比回落。

　　1、2月整體來看，財政收入通常大于財政支出，最接近的年份是2020年，兩者差額約3000億元，正常水平約6000-7000億。但“開門紅”訴求之下，財政支出也會相應提前，我們判斷明年1、2月財政收支基本相等。

　　接下來我們結合政府債券供給情況進行分析。

　　國債：

　　2022年一季度國債發行計劃已經公布[1]，2月發行記賬式付息國債7只，發行記賬式貼現國債4只，不發行憑證式儲蓄國債。

　　預計2月國債發行規模6000億元左右，到期6273.5億元，發行到期基本均衡。

　　地方債：

　　如前所述，2022年新增專項債額度已經下達，總量1.46萬億元。

　　2019、2020年地方債提前批也在上年末下達（2020年2月新追加一批專項債和一般債提前批額度），其中2019年前三月新增一般債/專項債提前批發行量達到提前批總規模的80%-90%，2020年疫情期間前三月新增專項債全部發完（提前批）。

　　觀察發行節奏，與提前批籌備、下達時點有關。提前批申報、下達時間越早，項目準備時間越充足，2019年專項債是2018年12月29日下達，2020年則于 2019年11月27日下達，因此2020年初專項債發行前置。

　　去年9月份中央開始布置地方報送2022年專項債券項目資金需求，布置時間盡可能往前提，盡可能為地方預留充足的時間。同時，還明確2022年專項債券重點投向和負面清單，細化專項債券使用要求。因此預計今年新增地方債發行進度提前。

　　當前各地方政府陸續公布了一季度政府債券的發行計劃，雖然并未完全公布完畢。但是從已經公布的情況看，截止1月22日，各地方政府計劃在2月發行地方債3470億。我們估計，完全公布的發行額度估計在2019年與2020年之間，實際發行總額在4000億左右。

　　（3）外匯占款

　　當前人民幣匯率水平仍然維持高位，出口保持一定韌性。展望未來，在海外疫情反復、節日效應（圣誕）消退之下，預計貿易差額略有回落。

　　近年來月度外匯占款變化不大，基本由商業銀行承擔對應的敞口。預計1、2月外匯占款保持平穩，對銀行體系資金影響有限。關鍵還是關注匯率走向。

　　（4）銀行繳準

　　從季節性特征來看，1、2月法定準備金規模變化并無明顯規律。在1季度信貸“開門紅”預期之下，預計銀行繳準壓力有所提升，環比增幅預計均在約2000億元左右。

　　綜上所述，2月政府債券發行與銀行繳準的壓力較大，但現金回款的規模也較大，中性情況考慮，兩者相權衡，預計2月銀行體系基本不存在資金缺口。但是考慮到年初財政提前發力對財政存款的影響，年初1、2月的銀行體系資金可能會有變化。

　　1.3．如何看待央行的當前與后續操作？

　　降息以后，市場關注的問題是，央行是否還會寬松？進一步引導資金利率下行？寬信用與內外均衡等因素是否會影響資金利率的平穩？

　　1.3.1．如何理解降息以后流動性管理？

　　2021年中央經濟會議強調[2]，“穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業、科技創新、綠色發展的支持。財政政策和貨幣政策要協調聯動，跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合。實施好擴大內需戰略，增強發展內生動力。”

　　中國人民銀行貨幣政策委員會召開2021年第四季度例會[3]指出，“要穩字當頭、穩中求進，加大跨周期調節力度，與逆周期調節相結合，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，支持經濟高質量發展。”

　　但在降息后的發布會上，包括核對央行新聞稿，值得尋味的是，央行全程均沒有提及“逆周期”，而是使用了“強化跨周期調節”與“主動作為、靠前發力”。[4]

　　跨周期調控過程中，央行如何做好流動性調節？央行在2021年三季度貨幣政策執行報告中有過明確回應[5]，“做好流動性跨周期調節，提前安排、精準操作”。

　　央行在報告中指出，“下調超額準備金利率，促使金融機構主動降低備付水平。消除金融機構吸收活期存款存放央行的套利空間，金融機構持有超額準備金的意愿隨之下降。

　　盯住利率精準開展操作，政策目標更加明確清晰。人民銀行通過每日開展公開市場操作連續釋放短期政策利率信號，及時熨平流動性擾動因素，引導貨幣市場利率圍繞央行公開市場操作利率為中樞平穩運行。同時，通過改革完善常備借貸便利（SLF）操作機制，進一步夯實利率走廊上限，約束市場利率波動幅度。

　　降低貨幣市場利率波動性，減少金融機構預防性資金需求。近兩年來，貨幣市場利率與公開市場操作利率的偏離程度明顯收窄。2021年1-9月，銀行間市場存款類機構7天期回購加權平均利率（DR007）的均值為2.18%，與央行7天期公開市場操作利率的偏離幅度僅2個基點，這使得央行維護流動性合理充裕和貨幣市場利率平穩運行的承諾更加可信，金融機構預防性流動性需求也隨之進一步減少。”

　　央行還在報告中舉例，“流動性跨周期調節，提前安排、精準操作。比如2021年春節前，人民銀行綜合考慮疫情等影響因素，準確預判節前流動性缺口情況，以7天期操作為主精準投放跨節資金，流動性投放量為近年來春節前最低水平，既滿足了節前流動性需求，又避免了節后流動性淤積，降低了利率的季節性波動。同時，還在公開市場業務交易公告中提前發布有關操作計劃，說明流動性變化情況，引導金融機構前瞻性做好自身流動性安排。”

　　整體而言，元旦后至今，央行貨幣政策的操作與上述指引保持一致。

　　一、今年以來央行每日通過7天逆回購投放流動性，盯住利率精準開展操作。如前所述，今年以來央行每日通過7天逆回購操作，降息前投放規模為100億，DR007最高回升至2.2%，降息后為1000億，DR007快速企穩至2.1%附近。降息前后，DR007最終企穩的位置，都是當時7天逆回購利率所在的位置。

　　二、央行降息后，1月22日接著下調了SLF利率10個基點，約束市場利率波動幅度

　　三、央行在發布會上與市場就操作意圖進行了充分溝通。2021年2月12日春節前三周，從2021年1月20日起，央行就已經在公開市場業務交易公告中進一步說明操作意圖。今年以來，央行還未在公開市場業務交易公告中進一步說明操作意圖，但是在發布會上明確做出了回應。

　　所以不難理解，流動性跨周期調控的效果，將是DR007更緊密的圍繞OMO7天運行。

　　強化跨周期調控，在流動性層面就是要更好地保持流動性合理充裕。與逆周期調節相結合，本就是跨周期調控的應有之義。

　　1.3.2．央行還有進一步寬松嗎？

　　降息以后怎么看？建議把發布會和12月30日行長接受新華社采訪的新聞稿[6]結合解讀。

　　回溯易行長12月30日訪談，開篇明確重心：金融是經濟發展的血脈。貨幣政策如何在“穩”字上下功夫？明年將推出哪些有利于市場主體的金融政策？如何防范化解金融風險？這個前言傳遞的政策重心很清楚，就是三個“穩”增強服務實體經濟能力。央行要表達的核心就是用寬信用穩增長。把貨幣政策的工具箱打得開一點，靠前發力、精準發力，避免信貸塌方。

　　發布會上，孫國峰司長解釋降準降息的時候講得很清楚，“此次中期借貸便利和公開市場操作中標利率下降，體現了貨幣政策主動作為、靠前發力，有利于提振市場信心，通過LPR傳導降低企業貸款利率，促進債券利率下行，推動企業綜合融資成本穩中有降，有助于激發市場主體融資需求，增強信貸總量增長穩定性，支持國債和地方債發行，穩定經濟大盤，保持內部均衡和外部均衡的平衡。”說到底降息的落腳點還是在激發信貸需求，多發債，通過社融，最終落在寬信用上。

　　是否降準也是同理。劉國強副行長在發布會上表示，“降準之后，當前金融機構平均存款準備金率是8.4%，這個水平已經不高了，無論是與其他發展中經濟體還是與我們歷史上的存款準備金率相比，應該說存款準備金率的水平都不高了，下一步進一步調整的空間變小了。但是從另外一個角度看，空間變小了但仍然還有一定的空間，我們可以根據經濟金融運行情況以及宏觀調控的需要使用。”

　　劉國強副行長在發布會上表示，“現在雖然是年初，但一年的時間很短，一年之計在于春，所以我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時回應市場的普遍關切，不能拖，拖久了，市場關切落空了，落空了就不關切了，不關切就“哀莫大于心死”，后面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時回應市場的普遍關切。”

　　在保持寬松的格局下，預計2月是貨幣政策的觀察期，短期內再次降息降準的可能性不大，總體還是保持寬而有度的格局，可能還是跨周期下結構性貨幣政策為主，包括直達工具、碳減持支持工具、再貸款等。

　　短期內是否進一步降息，從國內角度關鍵是要觀察寬信用的效果，也就是1月社融與PMI數據。

　　綜合歷史情況觀察，除特殊沖擊外，央行一般不會在春節后2月調降政策利率。真正2月降息的只有2015年，那次降息直接理由是PPI連續下滑帶動實際利率上行，當然1月社融數據表現不佳也是關鍵支持，所以央行在節后安排了再一次降息。3月降息在2015年和2020年出現過，表現疲軟的金融與經濟數據是降息的最主要前提。

　　從內因出發，短期內是否有進一步降準與降息，關鍵還是要觀察寬信用效果。社融和PMI最為重要。目前估計，2月再度降息和降準的概率都較低。

　　1.3.3．外圍該關注什么？

　　下周二至周三（1月25-26日），聯儲新年第一次議息會議將召開。聯儲此前已經明確，在3月結束縮債前不會加息，因而本次會議將是市場觀察聯儲意圖的關鍵窗口期。

　　市場關注的重點，一是聯儲如何安排年內加息的節奏與幅度。目前市場預期，聯儲大概率在三月首次加息，并將在年內連續加息。根據FEDWATCH聯儲觀察工具，目前市場對聯儲年內四次加息已經有充分反映。

　　根據兩年期美債收益率觀察，在聯儲TAPER以后，市場關于聯儲加速轉向的預期已經較好的完成了糾偏。從隱含利率的分布觀察，當前市場預期聯儲將會信守承諾，在1月議息會議后不會加息，同時對3月加息幾乎已經形成了一致預期。

　　正如我們在前期報告《近期美債會突破2.0嗎？》中提到的，當前美國勞動力市場的嚴重失衡與通脹加速，預示著美國勞動力市場已經接近或處在充分就業狀態。在聯儲此前已經認可了通脹數據實現實質性進展目標的情況下，聯儲在12月議息會議后接連釋放轉鷹信號，或將在近期認可就業市場達到實質性進展目標。當前市場預期是較合理的。

　　關于年內加息的節奏與幅度，在1月議息會議上，市場一方面要進一步驗證聯儲將在3月加息的預期；另一方面還要觀察，如果聯儲在3月加息，可能的加息幅度是多少。近期2年期美債一度上行至接近1.1%左右的位置，正是市場在交易聯儲可能在3月加息50個基點而不是25個基點的結果。

　　二是聯儲如何安排縮表。12月議息會議后鮑威爾提及委員們討論了縮表安排，1月發布的12月議息會議紀要進一步討論了縮表可能的安排。與會者們普遍認為，在本輪貨幣政策正常化的過程中，聯儲應該比上一輪貨幣政策正常化更早縮表。

　　有與會者提出，提前縮表會推升期限利差，而一個適宜的期限利差，對金融穩定與引導增長預期有著重要意義。但較早開始縮表，甚至在加息的同時開始縮表，則可能加速推升十年期美債收益率。聯儲工作論文顯示，在上一輪貨幣政策正常化的過程中，美債10-2年期限利差的走闊，其中有50個基點可以歸因于縮表。

　　因此在今年年初的非農數據與會議紀要公布后，十年期美債收益率一度加速上行。直至鮑威爾表示，可能在稍晚時候開始縮表，才起到了安撫市場的效果。目前市場預期，聯儲可能在下半年開啟縮表，通過此次議息會議，市場能夠進一步觀察聯儲對應行為。

　　疫情角度，雖然目前有關新冠變體奧密克戎的實驗數據和藥物研發都有了較好進展，未來疫情對美國經濟的沖擊或將消退。但從數據觀察，美國疫情仍在高位，經濟復蘇也確實受到了疫情影響。聯儲如何看待疫情，可能也是市場關注的重要問題之一。

　　綜上所述，1月議息會議將是市場觀察后續聯儲操作的重要窗口期。特別是有關加息節奏和幅度，以及縮表信號的釋放。

　　當前十年期美債收益率在1.8%附近，對聯儲年內四次加息、每次加息25個基點的預期已經有一定預期，如果聯儲不透露進一步加速轉向信號，在加息落地前，美債短端對長端的推動基本結束。

　　在美債長端，市場尚未充分定價的是縮表與疫情后的經濟重啟，當前美債10-2年期限利差仍處在0.75%左右的較低水平。較早較大規模的縮表安排，以及后續佐證疫情后經濟復蘇的經濟數據，才會是進一步推升長端美債的動力。

　　從現在至2月初春節假期期間，公布的主要是12月受疫情沖擊的經濟數據與1月非農數據，對目前十年期美債收益率的刺激較小，美元或也將維持盤整狀態。但是考慮到聯儲應對下通脹預期的回落，實際收益率的上行仍可能沖擊全球市場，當然對于市場而言，也需要合理預期對應的負反饋。

　　市場當前關注，聯儲后續行為是否會影響央行降息，我們不妨從歷史觀察。

　　在聯儲加息的過程中，央行僅有過一次降息，就是2016年年初央行調降MLF利率。而在2015年年末聯儲加息以前，央行曾經連續下調OMO利率。從事后觀察，央行那一次降息出現在聯儲非連續加息的窗口期。而且有公開資料顯示，在央行那一次降息以前，中美央行在貨幣政策上有過比較好的溝通[8]。

　　2016年年初以后，央行沒有再繼續降息，根本原因還是我國基本面出現好轉。

　　目前市場預期，聯儲可能在三月首次加息，并將在年內連續加息。參考歷史經驗，一旦聯儲開始連續加息，很難說不會制約我們央行的操作空間，除非出現戲劇性的負反饋。

　　1.4．小結

　　降息過后，央行取向仍是穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，強調“強化跨周期調控”，后續降息與否，還需要繼續觀察寬信用與寬信用向實體經濟的傳導效果。

　　綜合歷史情況觀察，除特殊沖擊外，央行一般不會在春節后2月調降政策利率。真正2月降息的只有2015年，直接理由是PPI連續下滑帶動實際利率上行，當然1月社融數據表現不佳也是關鍵支持。3月降息在2015年和2020年出現過，表現疲軟的金融與經濟數據是降息的最主要前提。

　　從內因出發，短期內是否有進一步降準與降息，關鍵還是要觀察寬信用效果。社融和PMI最為重要。目前估計，2月再度降息和降準的概率較低。在保持寬松的格局下，預計2月是貨幣政策的觀察期，總體還是保持寬而有度的格局，具體行動可能還是跨周期下結構性貨幣政策為主，包括直達工具、碳減持支持工具、再貸款等。

　　為應對春節前后銀行資金體系的壓力變換，央行預計將通過加大流動性投放力度，提前對沖稅期高峰、政府債券加快發行、春節前現金投放等短期因素的影響，結合與市場進行溝通引導的方式開展跨周期流動性調節，維持流動性合理充裕，繼續引導資金利率盯住政策利率運行。也就是DR007圍繞2.1%的OMO7天利率窄幅波動。

　　下周二至周三（1月25-26日），聯儲第一次議息會議將召開。聯儲此前已經明確，在3月結束縮債前不會加息，因而本次會議將是市場觀察聯儲意圖的關鍵窗口，關注點在于未來加息和縮表路徑的披露。

　　從歷史觀察，央行有過一次在聯儲不連續加息期間降息的經歷，有過在聯儲加息前連續降息的經歷，但還沒有過在聯儲連續加息期間降息的經歷。目前市場預期，聯儲最早可能在三月首次加息，并將在年內連續加息。參考歷史，一旦聯儲開始連續加息，很難說聯儲行為不會制約央行的操作空間。

　　如果聯儲不透露進一步加速轉向信號，在加息落地前，美債短端對長端的推動基本結束。所以美債可能暫時維持在1.8%附近波動。

　　方向上，我們仍然建議市場合理估計交易重心切換。暫不考慮寬信用的效果，而是考慮寬信用的動作。

　　政策既然要走在市場曲線前面，對市場來講就暫不做否定性交易，不對現有的寬信用做過多的質疑。

　　對于債市而言，降息以后，以一年期MLF利率2.85%為中樞，十年期國債利率區間在2.65-3.05%。當前十年期國債接近2.7，安全邊際開始變薄，所以要合理估計后續利率可能的調整壓力。如果穩字當頭流動性保持平穩，理論上票息杠桿策略更好。

　　[1]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-01/05/content_5666490.htm

　　[2]http://www.gov.cn/xinwen/2021-12/10/content_5659796.htm

　　[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4430532/index.html

　　[4]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4451702/index.html

　　[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4393892/index.html

　　[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4436231/index.html

　　[7]https：//www.kansascityfed.org/documents/8443/eb21diltsstedmangulati1014.pdf

　　[8]http://www.pbcsf.tsinghua.edu.cn/portal/article/index/id/3002.html

　　市場點評與展望

　　2.1．市場點評：資金面整體均衡，長債收益率連續下跌

　　本周（1.17-1.21）央行公開市場凈投放6500億元，調降OMO利率、MLF操作利率，且1年期和5年期LPR報價下調；受稅期以及跨節效應影響，資金面總體均衡。周一，央行開展逆回購操作7天1000億元，當日逆回購到期100億元；開展MLF操作7000億，到期5000億；公開市場凈投放2900億元；央行超額續作MLF凈投放2000億元中長期流動性，且調降OMO利率10bp和MLF操作利率10bp，資金面均衡偏寬。周二，央行開展逆回購操作7天1000億元，當日逆回購到期100億元，公開市場凈投放900億元，資金面均衡偏寬松。周三，央行開展逆回購操作7天1000億元，當日逆回購到期100億元，公開市場凈投放900億元，資金面整體均衡。周四，央行開展逆回購操作7天1000億元，當日逆回購到期100億元，公開市場凈投放900億元；1年期LPR報價下調10bp，5年期LPR報價下調5bp，基本符合市場預期，資金面有所收緊。周五，央行開展逆回購操作7天1000億元，當日逆回購到期100億元，公開市場凈投放900億元，流動性邊際放松。

　　長債收益率連續下跌。周一，先是央行超預期一次性下調OMO利率10bp，隨后12月經濟數據出爐，確定達成全年增長目標，長券收益率先下后上，整體微跌不足1bp。周二，銀行間流動性充裕，央行發布會“把政策工具箱開的再大一點”引發再寬松預期，推動收益率大幅下行。周三，路透社報道房地產預售資金放松管控，激發獲利了結情緒，收益率尾盤跌幅收窄，整體微跌。周四，LPR報價如期下調，長債利率小幅微跌。周五，盤中彭博社報道前兩周信貸不及預期引發寬信用效果擔憂，長債利率下行。

　　一級市場

　　根據已公布的利率債招投標計劃，從1月24日至1月28日將發行105支利率債。

　　二級市場

　　本周長債收益率區間下行。全周來看，10年期國債收益率下行1BP至2.73%，10年國開債收益率下行6BP至2.97%。1年與10年國債期限利差擴大2BP至71BP，1年與10年國開債期限利差持平在88BP。

　　資金利率

　　本周央行公開市場凈投放6500億元，資金面總體均衡。銀行間隔夜回購利率上行13BP至2.05%，7天回購利率上行3BP至2.11%；上交所質押式回購GC001上行28BP至2.56%；香港CNHHibor隔夜利率上行9BP至2.05%；香港CNHHibor7天利率上行47BP至2.62%。

　　本周央行公開市場凈投放6500億，下周逆回購到期5000億，無MLF到期。

　　實體觀察

　　6.1． MLF利率調降怎么看？——2022年1月MLF點評

　　事件：為維護銀行體系流動性合理充裕，2022年1月17日人民銀行開展7000億元中期借貸便利（MLF）操作和1000億元公開市場逆回購操作。中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作的中標利率均下降10個基點。對比我們點評如下：

　　（1）降息前提已經達到。

　　第一，三重壓力下，經濟存在跌破潛在增速的可能，而政策對于穩增長的訴求有所提升。第二，通脹確認進入下行通道，12月PPI加速下行2.6個百分點至10.3%，CPI回落0.8個百分點至1.5%，前期制約貨幣政策寬松的因素已經消退。

　　（2）降息可以有效化解三重壓力。

　　三重壓力只靠財政、信用、就業等政策無法解決，而降息可以有效應對。第一，降息可以有效應對“三重壓力”中的預期轉弱，畢竟2019年降息的重要出發點就是引導和管理預期。第二，降息會刺激總需求，緩解三重壓力中的需求收縮問題，尤其是住房合理需求需要降息進行引導。第三，降息可以平抑升值壓力，同時刺激出口。

　　（3）如何看待降息幅度？

　　本次降息幅度10 bp，我們需要站在當前宏觀政策框架下理解。2022年宏觀政策導向是跨周期+逆周期有機結合，而非簡單逆周期：跨周期著眼于中長期和持久戰，但這個過程中不排斥逆周期。

　　簡單來看，跨周期與逆周期相結合就是政策總體寬而有度。在此背景下，央行降息幅度10bp合情合理。

　　此外，MLF續作7000億元（到期5000億元），是為應對稅期和春節取現需求的正常投放，今年延續就地過年政策之下，春節取現需求預計仍然維持低位。

　　（4）后續還有降息嗎？

　　結合歷史情況觀察，春節后降息一般概率較低。合理估計，除非開門紅的效果嚴重低于政策預期，否則進一步降息的可能性從內因觀察會有所減弱。

　　外因角度，雖然內外均衡對內為主，但是外部均衡也有制約。

　　邏輯上，越往后，越局促。

　　（5）債市怎么看？

　　降息靴子落地，利好兌現，畢竟一來邏輯上央行不可能簡單連續降息；二來寬信用才是關鍵訴求，市場需要合理估計交易重心的切換。我們發現元旦前后利率走勢實際上已經有所變化，開年債市交易重心的切換基本以易綱行長的講話為節點。我們不能忽略此次央行定調的重要內涵和對債市的指向性作用。降息落地，后續建議市場需要合理估計未來2個月利率階段性調整壓力。

　　6.2．結構性壓力延續，關注政策重心，債市保持審慎——2021年12月經濟數據點評

　　四季度GDP同比4.0%，兩年平均5.24%

　　四季度GDP同比增速4.0%，季調環比1.6%，兩年平均增長5.24%；全年GDP增長8.1%，兩年平均增速5.11%。全年來看，經濟增長仍位于潛在增速區間內，第四季度經濟數據有所回升，超出預期水平。

　　具體而言，三次產業增速均超預期，其中第一、第三產業表現亮眼。綜合來看，第三季度雙控雙限和一系列破除無效供給政策邊際放緩，但第二產業反而繼續下行，與工增數據有所背離，顯示建筑業表現不佳，10-11月基建力度低于預期、四季度地產維持低位，對第二產業形成拖累。

　　工業生產大幅回升

　　12月規模以上工業增加值同比4.3%，兩年平均約5.8%，非季調環比約9.3%，創歷史新高。工業增加值大超預期，背后主要原因在于大宗商品價格下行之下中小企業和中下游企業經營壓力減小，此外還有年底沖量行為等多重影響。但高頻數據仍然呈現結構性問題，供應鏈壓力、疫情反復、環保限產等因素需要持續關注。

　　投資：基建發力明顯、地產大幅下行、制造業保持高位

　　12月固定資產投資、基建、房地產、制造業投資累計同比分別為4.9%、0.2%、4.35%、13.5%，兩年平均增速分別為3.9%、1.8%、5.69%、5.36%。基建、地產、制造業投資當月平均增速分別為3.98%、-2.98%、11.02%。

　　分項來看，基建投資大幅回升，達到全年次高點，政策督促2021年底、2022年初形成實物工作量之下，基建發力明顯；房地產投資增速失速下行，當月同比-13.9%，創全年新低；制造業投資兩年平均增速略有下行但維持在較高水平。

　　展望未來，2022年基建發力前置，第一季度基建力度值得期待；MLF利率調降10bp之下，預計5年期LPR調降概率較大，對地產行業和合理的住房需求有拉動作用，地產投資有邊際回升的可能，但地產調控大方向不會改變，且微觀主體基本面仍有待修復，預計上半年地產投資仍然保持負增長；第四季度工業產能利用率回升0.3個百分點至77.4%，處于歷史平均水平，疊加政策端對制造業呵護以及寬信用訴求，制造業投資大概率維持高位，但需關注出口和庫存周期回落風險。

　　房地產：失速下行，創全年新低

　　12月地產投資累計同比4.4%，兩年平均5.7%；當月同比-13.91%（上月-4.3%），兩年平均-2.98%（上月3.04%）。房地產投資增速失速下行，對宏觀經濟形成拖累。

　　具體來看，銷售、新開工、施工、竣工面積累計同比兩年平均增速分別為2.25%、-6.44%、4.45%、2.84%，當月同比兩年平均增速-3.03%、-14.44%、-9.02%、0.87%。從當月同比兩年均值來看，各分項增速相對11月均有所回落，下行幅度最大的是新開工和竣工。

　　竣工對地產投資的支撐作用下降，新開工大幅走低，背后原因還是在于地產企業資金壓力問題。年底工人和原材料廠商的工作重心轉向回款，疊加部分地區環保限產、冬季寒流和春節返鄉，對地產投資均形成制約。未來需關注銷售回升幅度和政策對于施工端的資金支持力度，以及微觀企業基本面改善情況。

　　社零大幅走弱

　　12月社會消費品零售總額當月同比1.7%，兩年平均增速3.14%（低于上月4.45%），下降幅度較大。具體而言商品零售和餐飲收入環比增速分別為0.63%、-0.04%，其中商品零售遠弱于往年平均水平。12月核心CPI仍然偏弱，消費需求不佳，直觀來看是疫情大面積反復和雙十一退潮的影響，但背后核心因素還是在于人均可支配收入繼續走低，第四季度兩年平均增速錄得6.26%（三季度6.6%）。

　　12月城鎮調查失業率上行0.1個百分點至5.1%，31個大城市城鎮調查失業率保持在5.1%，就業仍有壓力。

　　展望未來，汽車缺芯問題略有緩解、地產投資邊際改善，疊加各地方政府開展消費節、發放消費券等，預計開年消費有小幅回升，而疫情多點蔓延之下，就業壓力不容忽視。

　　經濟繼續呈現結構性問題，關注政策重心

　　整體而言，12月的宏觀圖景仍然呈現結構性問題，工業生產走強、基建發力、制造業維持高位，但地產失速下行、消費偏弱、就業有壓力、居民收入增幅創新低。展望未來，央行降息之下引導預期、刺激需求，對基本面無疑是利好；另一方面財政、就業等政策幾家抬，開門紅是大概率事件。

　　對于債市而言，降息靴子落地，利好兌現，畢竟一來邏輯上央行不可能簡單連續降息；二來寬信用才是關鍵訴求，市場需要合理估計交易重心的切換。我們發現元旦前后利率走勢實際上已經有所變化，開年債市交易重心的切換基本以易綱行長的講話為節點。我們不能忽略央行定調的重要內涵和寬信用、開門紅壓力，后續建議市場需要合理估計未來2個月利率階段性調整壓力。

　　6.3． LPR調降怎么看？——2022年1月LPR點評

　　事件：中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2021年12月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.7%，5年期以上LPR為4.6%，分別調降10bp與5bp。對此我們點評如下：

　　（1）MLF利率下調帶動LPR調降

　　本次LPR調降是MLF利率下調帶動的，加點并無變化。背后核心原因還是在于開門紅、穩增長訴求下，央行工作重心調整到寬信用——保持貨幣信貸總量穩定增長、保持信貸結構穩步優化、保持企業綜合融資成本穩中有降，推動金融系統向實體經濟讓利，整體節奏適當靠前。

　　（2）如何看待5年期LPR調降力度？

　　觀察歷史，2020年兩次MLF調降后（分別降低10bp和20bp），5年期LPR并未完全跟隨調降（分別降低5bp和10bp），此次也是非對稱調降。背后原因在于，個人房貸利率是在5年期LPR基礎上加點決定的，當前地產悲觀預期和1月地產銷售進一步下滑之下，為達到因城施策、刺激合理的改善性需求的目的，需要小幅調降房貸利率；但地產調控仍有定力，“房住不炒”和房地產市場長效管理機制下，要保持房地產金融政策連續性、一致性、穩定性，以實現穩地價、穩房價、穩預期。

　　（3）后續還有降息嗎？

　　12月已經壓縮一次LPR加點，出于銀行成本考慮，未來在沒有降準等操作的情況下，再壓縮LPR加點的可能性不大，因此后續LPR調降還是要視MLF利率調降情況而定。

　　從MLF利率調降來看，結合歷史情況觀察，春節后降息概率較低。合理估計，除非開門紅的效果嚴重低于政策預期，否則進一步降息的可能性從內因觀察會有所減弱。

　　外因角度，雖然內外均衡對內為主，但是外部均衡也有制約。

　　邏輯上，越往后，越局促。

　　（4）對債市影響

　　LPR調降也已落地，央行工作重心落在寬信用，要注意交易重心切換。一來政策既然要走在市場曲線前面，對市場來講就不要做否定性交易；二來10年國債利率2.7%，安全邊際變薄。邏輯上央行連續降息的可能性較小，建議市場合理估計未來利率調整的階段性壓力。

　　策略重心還是建議落在合理把握票息上。

　　6.4．中觀行業數據

　　房地產：30大中城市商品房合計成交243.89萬平方米，四周移動平均成交面積同比下降26.1%。