文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖

　　1月17日，央行表示為了維護銀行體系流動性合理充裕，開展7000億元1年期MLF操作和1000億元7天期逆回購操作，中標利率分別為2.85%（此前為2.95%）、2.10%（此前為2.20%）。Wind數據顯示，今日有5000億元MLF和100億元逆回購到期。

　　2021年12月以來，在中央經濟工作會議定調以及央行降準并下調LPR利率之后，市場對于貨幣政策邊際放松已經形成了共識。對于央行后續會降息也是信心十足。

　　從債券市場上也可以看到，目前10年期國債收益率已經向下突破了2.8%的點位，且短端利率下行幅度更為明顯。市場在一定程度上已經走在了央行的前面，債券定價已經體現了一部分的降息預期。

　　那么為什么央行會在1月同時下調MLF和OMO利率10個BP，并且加量2000億MLF呢？我們認為MLF“量擴價降”的背后可能有以下原因。

　　MLF加量續作是比較好理解的。目前國內即將迎來春節假期，從往年的經驗上看，春節取現等需求可能會從市場上帶走1.5萬億左右的流動性（2019和2020年分別為1.4萬億和1.6萬億元），加上1月是納稅大月等，春節前市場的流動性往往會偏緊。

　　按照慣例，央行都會在春節前進行流動性投放，來平滑資金面波動。比如在2019年央行就進行了降準、投放TMLF、加大逆回購投放量等操作；2020年也進行了降準、進行14天逆回購、MLF+TMLF合計擴量等操作。

　　所以今天央行MLF擴量和央行表述的一樣，是為了維護銀行體系流動性合理充裕。預計后續央行還會通過投放14天逆回購等來維護跨年資金面行情。

　　更需要關注的是價格上的變動。目前央行貨幣政策已經逐漸轉向了價格型操作，以OMO利率為短端政策利率，MLF利率為中期政策利率。

　　此前，央行也在貨幣政策執行報告中強調，“市場和公眾觀察貨幣政策取向時，只需看政策利率是否發生變化即可，無需過度關注公開市場操作數量，也無需過度關注個別機構的市場成交利率，或受短期因素擾動的市場利率時點值”。

　　從這個角度來看，MLF利率下調在很大程度也就表明目前貨幣政策的拐點已經正式出現。

　　為什么是在1月份降息呢？原因有不少，比如一來目前隨著保供穩價政策的推進，上游成本端的壓力在不斷減輕，12月PPI同比為10.3%，下行了2.6個百分點，環比為-1.2%，進入負增長區間，通脹的制約不再。

　　二來配合財政政策發力，目前政策已經提前下發了1.46萬億的專項債額度，央行則通過降息來營造良好的貨幣環境，降低專項債的發行成本和難度等。

　　但是最重要的原因在于目前國內經濟下行壓力較大，實體融資需求不足。比如中央經濟工作會議也提到，目前國內經濟面臨著需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力。

　　這一點從今天公布的經濟數據上也可以看到。四季度GDP平均增速僅有4%，已經位于央行此前工作論文測算的潛在GDP之下。

　　分項來看，國內需求收縮的壓力不小。房地產方面，受“三道紅線”、“貸款集中度考核”等政策的影響，2021年下半年以來房地產投資的下行壓力逐步加大，12月房地產開發投資兩年平均同比增速為-3%，已經進入了負增長區間。而且目前來看，雖然此前房地產監管政策在邊際上有所放松，但是銷售端依舊偏弱，12月房地產銷售面積兩年平均同比-3%。銷售作為投資的領先指標，目前銷售弱也就意味著房地產投資的拐點還需要不短的時間。

　　除了房地產和基建之外，居民消費遲遲沒有回升也是內需疲軟的重要因素。12月社會消費品零售總額同比增長1.7%（前值為3.9%），疫情前同比增速為8%。消費差除了因為疫情影響居民外出之外，也與目前小微企業經營環境差（12月小型企業PMI僅有46.5%，比11月下行了2個百分點），居民收入增速偏慢等因素有關。

　　另外，供給沖擊對經濟也造成了較大的壓力。

　　比如在海外財政貨幣寬松、疫情影響海外原材料生產國生產、綠色環保政策限產等因素的作用下，部分上游商品出現了供不應求的情況，并帶動大宗商品價格上漲，10月PPI一度達到了13.5%。高漲的原材料價格對中下游企業特別是小微企業造成了很大的成本壓力。

　　再比如在全球產業分工模式下，疫情的反復使得海外生產遲遲難以修復，這又使得國內部分商品的生產也受到影響。比如“全球缺芯”對國內汽車的產銷都造成了沖擊。

　　在需求收縮、供給沖擊的雙重壓力下，企業特別是小微企業對未來的預期自然是比較弱的。這一點在12月的金融數據上也有所體現。

　　12月金融數據雖然已經明確了金融底已經到來。但是我們也要看到信貸回升的主要支撐項目是政府債、企業債和短期融資，有不小的基數原因，而實體的信貸需求特別是中長期信貸需求依舊很弱。

　　從央行發布的貸款總體需求數據上看，2021年四季度，貸款總體需求指數為67.7%，比上季度下降 0.6 個百分點。分行業看，制造業貸款需求指數為 67.0%，比上季度下降0.4個百分點；基礎設施貸款需求指數為60.8%，比上季度下降2.3個百分點；房地產企業貸款需求指數為 44.4%，比上季度下降0.9個百分點。

　　在這樣的情況下，通過財政和貨幣政策來助力經濟就至關重要。比如中央經濟工作會議通稿里“穩”字成為了主基調，同時表示宏觀政策要穩健有效，財政政策和貨幣政策要協調聯動，跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合。

　　那么在“穩增長”成為主要目標的時候，貨幣政策的核心任務就是要推動實體融資需求回升。

　　此前一直以來的經驗就是寬貨幣先行，通過寬貨幣來推動寬信用。近年來，政策的確一直是在做結構性調整的，比如嘗試“先貸后借”的資金投放模式，比如推出碳減排支持工具，再比如對兩項直達工具進行接續轉換。

　　但是這些結構性政策工具畢竟受限于規模較小，對寬信用的驅動力不強。

　　在經濟下行壓力不斷增加的時候，要想驅動寬信用，總量政策的落地十分必要。

　　過去幾個月，央行也出臺了一些措施，比如在12月通過降準提高銀行的信貸投放能力，通過下調LPR利率來刺激實體融資需求。

　　但是目前來看這些舉措可能還是偏弱，12月金融數據顯示中長期信貸需求不足，1月金融數據雖然還沒有出，但是根據目前的調研來看，1月的信貸數據可能并不會太樂觀，要想提高實體融資需求還需要更強的措施，而降息無疑是一個很好的選擇。

　　正如我們之前說的，在MLF利率—LPR報價利率—貸款利率的傳導機制下，要想降低實體經濟的融資成本，最直接的方式就是降低MLF利率。從歷史經驗上也能夠看到，在歷次MLF利率下調之后，LPR利率都會跟隨下調，且整體降幅往往會更大。

　　除了下調MLF利率之外，引導銀行主動壓縮LPR報價或者貸款利率也是方式之一。但是之前在MLF不動的時候，已經下調過一次LPR利率了。

　　這就意味著要想再引導銀行主動降低資金端利率的難度很大。特別是目前銀行的凈息差已經是歷史低點。在這樣的情況下，只有降低了MLF利率，推動銀行負債端成本的下滑，才能為LPR利率下調打開空間。

　　另外，之前僅僅下調了1年期的LPR，5年期的LPR利率一直沒有變。但是現在面臨的問題是實體融資需求特別是中長期融資需求很弱。要想刺激實體中長期信貸的回升，很重要的一點就是要推動5年期LPR利率的下行。

　　之前5年期LPR利率一直沒有動，主要是出于“房住不炒”等方面的考慮。但是現在房地產下行壓力太大，比如12月房地產銷售、投資雙雙走弱。

　　在這樣的情況下，對房地產的調控在邊際上可以適當放松，畢竟政策要的是房地產“軟著陸”，要的是建立穩地價、穩房價、穩預期的房地產長效機制，在房地產下行壓力大的時候，自然也要進行規范調整。

　　所以近幾個月房地產政策邊際有所放松，多個地區下調了居民房貸利率，加快了房貸投放速度。部分地區也降低了二套房購房的首付比例等等。

　　在這樣的情況下，通過下調MLF利率10個BP，也可以為后續5年期LPR利率的下調打開空間。

　　而長期貸款利率的下調一方面有利于降低制造業和小微企業的中長期信貸成本，從而刺激相關企業的融資需求；另一方面，中長期利率的下滑也有利于降低居民的負債端成本，現在居民房貸一般錨定的都是5年期LPR，降低LPR有利于居民消費的回升。

　　而且后續5年期貸款回落，也會推進居民合理的購房需求適當回升，推動房地產銷售市場的好轉，從而助力房地產行業“軟著陸”。

　　當然在這一過程中，要配合金融監管政策加強對信貸資金的管控，避免資金通過小微貸、消費貸等渠道流向房地產領域。

　　在央行下調10個BP的利率之后，后續還有什么可以期待的呢？

　　首先，我們認為在實體融資需求回升、寬信用行情見效之前，寬貨幣的行情依舊會繼續。這一輪降息一定程度上是央行打了一個提前量，通過降息來推動實體融資需求回升。

　　但是畢竟現在房地產行業下行壓力依舊不小，行業出清還在繼續，行業底也還沒有出現。財政雖然已經開始發力，比如政策要求用好2021年四季度的1.2萬億專項債，并提前下達了1.46萬億專項債額度，但是對財政紀律的強調，對地方隱性債務的監管等在一定程度上限制了基建的發力。

　　后續寬信用行情會是怎樣的走勢還有待進一步觀察。在寬信用行情確定之前，寬貨幣依舊會延續。我們認為后續央行可能會在一季度降準。

　　其次，預計本月的1年期LPR和5年期LPR的報價利率會有所下調。這一點是慣例，值得關注的就是5年期LPR是下調5個BP還是10個BP。

　　2020年幾次MLF下調，1年期LPR都是同步跟隨，但是5年期LPR往往會減量。比如2020年2月MLF下調10個BP，1年期和5年期LPR分別下調10個和5個BP。再比如4月MLF下調20個BP，1年期和5年期LPR分別下調20個和10個BP。

　　這次5年期LPR大概率只會下調5個BP，但是考慮到此前1年期LPR已經下調了一次，加上目前政策有動力去推動企業中長期貸款回升，不排除5年期LPR跟隨下調10個BP。

　　最后，我們不排除后續還有繼續降息的可能。這一點還需要看后續金融數據的質量以及經濟修復的情況，如果寬信用行情不及預期，我們認為后續可能會再次降息。

　　本文原發于財新

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)