意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　本文作者： 朱鶴/張佳佳

　　1月17日，中國央行分別下調中期借貸便利（MLF）和7天期逆回購（OMO）利率10個基點。降息落地之迅速，讓市場情緒得到顯著提振，A股三大指數集體收漲。

　　中國金融四十人論壇（CF40）研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員朱鶴與中國金融四十人研究院青年研究員張佳佳認為，貨幣政策中的利率政策工具前置，可以通過更低的利率降低私人部門的債務壓力，提升私人部門的資產估值，改變跨期支出的相對價格，擴大市場自發的投資和消費水平。

　　相反，如果因需求轉弱導致社融擴張無法兌現，短期經濟有可能面臨失速風險。

　　他們在文章中提出，我國貨幣政策仍需“以我為主”，更好地發揮逆周期調節作用，寬松節奏和力度還需繼續加大。積極貨幣政策是為了對沖市場內生的信貸需求不足，不等于更多的貨幣和信貸，不會帶來“大水漫灌”。

　　2021年貨幣政策回顧與2022年展望

　　新冠疫情爆發后，我國央行迅速采取了寬松的貨幣政策，以應對突如其來的疫情沖擊。

　　隨著我國較早控制住疫情并實現經濟復蘇，2020年6月中國人民銀行行長易綱在陸家嘴論壇上首次明確提及“考慮政策工具的適時退出”。至此，我國貨幣正常化正式開啟。

　　從數據來看，M2同比增速在2020年5月達到峰值11.1%后開始回落，社會融資規模存量同比增速在10月達到峰值13.7%后開始回落，M1同比增速在2021年1月達到峰值14.7%后開始回落。貨幣正常化開啟之后，十年期國債到期收益率一路抬升，從6月2.85%的水平一路上升到3.2%-3.3%的區間，半年時間上升了40個基點左右。

　　圖1 M1、M2與社融規模同比增速

　　回顧2021年，穩健的貨幣政策在內涵上發生了比較大的調整。首先是年初對“不急轉彎”的討論，讓市場一度認為貨幣政策正常化的方向仍未改變，只是速度會相對放緩。到2021年7月的政治局會議上，“不急轉彎”的表述讓位于對下行壓力的關注，市場對穩增長政策的預期提升。在這樣的政策基調下，央行分別在2021年7月、12月兩次降準，普遍下調金融機構存款準備金率共計1個百分點，且每次都對應了相當規模的中期借貸便利（MLF）到期。

　　即便如此，社融收縮的趨勢并沒有在2021下半年得到實質性緩解。2021年，新增廣義信貸（社會融資規模-股權融資）30.1萬億元，較去年下降3.9萬億元。從結構來看，企業部門新增融資下降更快，大約減少2.6萬億元，政府新增債券減少1.3萬億元，居民部門新增貸款基本持平。

　　圖3 社會融資規模結構（億元）

　　2021年底，中央經濟工作會議做出了中國經濟面臨“三重壓力”的重要判斷，貨幣政策寬松跡象得以最終確認。2021年12月20日，一年期LPR利率報3.8%，較此前的3.85%下降5個基點。2022年1月17日，央行下調1年期MLF利率和7天期公開市場逆回購利率，其中一年期MLF利率從2.95%降到2.85%、7天逆回購利率從2.2%降到2.1%，兩個利率均下降10個基點。

　　雖然貨幣政策已經做出應對，近期社融也有企穩跡象，但市場對國內的寬信用效果仍在觀望。過去依賴房地產和地方融資平臺進行信用擴張的邏輯也發生了改變。

　　一方面，房地產政策即使有明確調整，依靠房地產驅動的投資邏輯已經改變。目前的政策主要是為了緩解行業流動性緊張的局面，而非啟動新一輪的房地產周期。

　　另一方面，下一階段的經濟增長取決于新發展格局下高質量增長的內涵，要加大支持中小企業、綠色發展、科技創新，為高質量發展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。雖然科技創新、綠色經濟等領域將逐步替代傳統基建和房地產成為未來拉動經濟增長的重要驅動力，但從短期來看仍然面臨諸多不確定性和風險因素。

　　中美貨幣政策周期出現錯位

　　匯率不應成為貨幣政策掣肘

　　新冠疫情發生后，中美幾乎同時都采取了寬松貨幣政策。但隨著我國較早地控制疫情以及經濟的逐漸復蘇，中國在2020年5月開啟了貨幣政策正常化。近期美國在通脹加劇的壓力下才開始逐步退出寬松貨幣政策，縮減購債規模。而中國要實現穩增長的經濟目標，中美兩國的貨幣政策分化或將更加明顯。

　　美國通脹持續上行，美聯儲或提前加息縮表。2021年年初以來，美國CPI快速上行。12月，美國CPI同比增速達到7.0%，創1982年6月以來新高；核心CPI同比上漲5.5%，創1991年2月以來新高。美國失業率從疫情以來的高點14.8%不斷降至9月的3.9%。

　　1月7日凌晨，美聯儲公布2021年12月會議紀要顯示，美聯儲對寬松貨幣政策的收緊或將提前。紀要顯示，幾乎所有與會者都認為，在聯邦基金利率目標區間首次上調后的某個時間點，啟動縮減資產負債表可能是合適的。并且與歷史相比，本輪縮表時間可能更早、速度可能更快。

　　圖4 美國通脹水平不斷上行

　　部分市場觀點認為，2022年中美貨幣政策錯位可能會對寬松政策形成掣肘。

　　在中美貨幣政策周期錯位的沖擊下，中美利差出現明顯下行。截至2022年1月14日，美國十年期國債收益率站上1.8%，創2020年一月以來新高。而中美利差不斷收窄，從去年12月初的1.44%回落至1月14日的1.01%。

　　短期內，美元走強和中美政策周期錯位，國際收支對人民幣匯率的支撐減弱等趨勢，可能帶來人民幣匯率中樞小幅走弱和跨境資本流出傾向。但我們認為，貨幣政策不必過度關注匯率的浮動，原因主要有兩方面：

　　第一，短期內人民幣雖然有貶值壓力但預計貶幅有限、資本流出風險可控。2021年，受到貿易順差以及市場供求影響，人民幣匯率逆勢走強。四季度，在貿易順差擴大驅動下，人民幣匯率走出了美元強、人民幣更強的獨立行情：人民幣兌美元雙邊匯率仍然震蕩升值2%左右；人民幣籃子匯率指數（CFETS）持續走強至102.5，創多年來新高。中國資產對海外投資者依舊存在較大吸引力，較好的進出口形勢帶動我國貿易順差不斷擴大，市場投資者預期和情緒較為理性，都為人民幣匯率提供了支撐力量。

　　第二，應對資本流出和匯率波動壓力應該通過保持人民幣匯率彈性。人民幣匯率彈性近年來顯著增強，外匯市場得以及時出清，打破了匯率走勢的單邊預期。在下一階段，需要繼續保持人民幣匯率的充分彈性，充分發揮彈性匯率形成機制在抵御外部沖擊時的緩沖器作用，通過匯率變化來實現國際收支的調節和平衡，確保我國貨幣政策具有充分的獨立自主性，從而讓貨幣政策更好發揮逆周期調節的作用。

　　貨幣政策需堅持“以我為主”的原則

　　積極發揮逆周期調節作用

　　展望2022年，我國經濟面臨“需求收縮、供給沖擊和預期轉弱”的三重壓力，需要避免經濟失速風險。

　　外需方面，隨著全球經濟持續復蘇和海外供應鏈逐步恢復，中國出口面臨正反兩方面影響，外需存在較大不確定性。疊加2021年出口的高景氣狀況，2022年凈出口對經濟的邊際拉動效果或明顯減弱。

　　內需方面，當前需求收縮最明顯的部分主要來自投資需求，特別是房地產投資需求。居民消費的復蘇一直保持比較緩慢的節奏。根據我們的測算，因防疫政策導致的消費需求減少只能解釋20%左右的需求下降，更主要的因素是居民收入改善比較緩慢。而政府消費則與財政支出有直接關聯，在以收定支的預算體系下，同樣是收入問題。

　　這種情況下，如果因需求轉弱導致社融擴張無法兌現，那么短期內經濟就存在失速的風險，即實際增速顯著偏離潛在產出水平，產出缺口遲遲不能修復。這既是巨大的效率損失，也會通過收入下降和就業減少等多個渠道影響到其他領域的穩定。

　　因此，我國穩健的貨幣政策仍需“以我為主”，讓貨幣政策更好地發揮逆周期調節作用，寬松節奏和力度需要繼續加大。

　　我們認為，積極貨幣政策在強化企業、政府和居民資產負債表、緩釋金融市場風險、減少政府支出壓力等多重機制下，能有效提升總需求水平和經濟景氣度，創造更多就業機會，尤其是低收入群體的就業機會。

　　積極貨幣政策是為了對沖市場內生的信貸需求不足，不等于更多的貨幣和信貸，不會帶來“大水漫灌”。貨幣政策中的利率政策工具應該前置，通過更低的利率降低私人部門的債務壓力，提升私人部門的資產估值，改變跨期支出的相對價格，擴大市場自發的投資和消費水平。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)