文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東 

　　為維護銀行體系流動性合理充裕，2022年1月17日人民銀行開展7000億元中期借貸便利（MLF）操作和1000億元公開市場逆回購操作。中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作的中標利率均下降10個基點。

　　人民銀行此次調降政策利率主要是出于穩預期、穩增長、寬信用的三重考量。一是，我國實際產出水平已經連續11個季度低于潛在產出水平，穩定各方預期必要且急迫。二是，美聯儲加息節奏存在高度不確定性，政策寬松窗口期稍縱即逝，“大步快跑”更適合當前海內外環境。三是，1月份是傳統信貸投放大月，調降政策利率引導實體融資成本下行，有利于信用由穩轉寬。

　　考慮到人民銀行接連全面降準、引導LPR報價利率下調以及調降政策利率，我們認為信用有望由穩轉寬，無論是流動性層面，還是盈利層面，均對股市形成利好。同時，若寬信用或經濟企穩不及預期，人民銀行有望再次降息。

　　一、為什么是10BP，而不是5BP？

　　調降政策利率是在大多數市場投資者預期之內的，但是在1月便一次性將MLF和OMO操作利率調降10BP，多多少少超出了多數市場投資者的預期。那人民銀行為什么要在這個時點便一次性將政策利率調降10BP呢？我們認為，主要出于三點考量：

　　第一，全球加息周期已經開啟，美聯儲加息節奏存在高度不確定性，我國降息宜早不宜遲。

　　從外部環境來看，主要新興市場國家于2021年大多已經進入加息周期，影響著全球金融市場流動性的美聯儲，也在2021年12月通過點陣圖指引2022年將會加息3次。雖然我們認為，美聯儲實際加息節奏大概率將不及點陣圖指引及市場預期，但出于謹慎性考慮，調降政策利率還是宜早不宜遲。

　　如果美聯儲3月開啟加息周期，我國后續的政策操作就會顯得較為被動。在外部環境不確定性較高，內部又面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力的背景下，一邊微調一邊觀察政策效果的路徑將會面臨較大的風險，大步快走可能是更好的政策選擇。

　　第二，我國實際產出水平已經連續11個季度低于潛在產出水平，經濟轉弱預期一旦形成，再想扭轉將會非常困難，穩定各方預期必要且急迫。

　　如果我們以中國人民銀行工作論文測算的潛在增長率作為我國的潛在產出水平，以2020年-2021年復合實際GDP增速作為實際產出水平，我們會發現，產出缺口自2019年2季度轉負增以來，實際產出水平已經連續11個季度位于潛在產出水平之下。如果我們繼續在生產法和支出法角度下觀察實際產出邊際趨勢，會進一步發現實際產出邊際修復動能極為有限。在預期快速轉弱的狀態下，穩定各方預期，提升實體經濟部門對經濟長期穩定增長的信心便顯得非常重要。（詳見我們于2022年1月16日發布的研究報告，《貨幣微松能為穩增長做些什么？》）

　　第三，1月份是傳統信貸投放大月，調降政策利率可以促進信貸投放，助力寬信用。

　　2021年以來，在新一輪經濟調結構的背景下，針對房地產行業和城投平臺的融資監管政策持續收緊，同時，疊加新冠疫情持續多點散發、限產限電等多重因素影響，信貸和社融增速持續下行。中國人民銀行分別于2021年7月和12月兩次全面降準，并于2021年12月先后下調支農、支小再貸款利率和1年期LPR報價利率。但是我們可以看到，信貸增速依然延續下行趨勢，社融增速在政府和企業債券低基數的助益下微幅上行，企業中長期貸款占比持續萎縮。

　　此時，調降政策利率，可以引導LPR再次下調，降低實體經濟融資成本，提升融資意愿，助力年初信貸投放。

　　二、降息會對市場產生怎樣的影響？

　　2021年下半年以來，伴隨著經濟增長壓力增強和信用持續收縮，人民銀行接連通過兩次全面降準、下調1年期LPR報價利率、下調MLF操作利率等方式，引導社融和信貸增速處于合理區間。

　　我們預計，隨著此次人民銀行的降息操作，以及本月20日大概率會有的LPR報價利率再次下調，信用由穩轉寬的概率已經明顯提升。信用擴張情況一直是經濟和金融市場的領先指標，這也意味著股市大概率已經探明底部區域。

　　三、未來還會再次降息嗎？

　　今年是否還會出現二次降息，我們認為主要取決于寬信用是否順利，以及經濟是否可以企穩。

　　第一，融資是需求和供給兩廂情愿的結果。降準有益于增加信貸的供給，降息有益于增加信貸的需求。

　　通過回溯數據，我們會發現，降準更多的是改善存款類金融機構的中長期流動性水平和邊際負債成本，進而刺激存款類金融機構的信貸投放意愿，也就是說，降準有益于增加信貸的供給，使得信貸更加易得。

　　但同時，我們會發現，在2021年兩次降準后，人民銀行銀行家調查問卷顯示，貸款需求不但沒有回升，反而均持續回落。通過對2004年以來的貸款需求指數進行分析，我們可以看到，貸款需求對政策利率的變動更加敏感，在經過長時間段的回落之后，政策利率的調降往往是促使貸款需求回升的關鍵因素。（詳見我們于2022年1月16日發布的研究報告，《貨幣微松能為穩增長做些什么？》）

　　第二，經濟周期將由“類滯脹”演變為“弱衰退”，降息空間已經被打開。

　　如果我們將2001年以來，我國產出缺口和政策利率變動放在一起比較，可以發現，當實際產出長時間位于潛在產出水平之下時，往往會伴隨著降息，反之則加息。同時，我們可以看到，本輪降息周期的首次降息是發生在2019年四季度，也就是實際產出下降到潛在產出之下時的第三個季度，隨后又接連兩次下調政策利率。

　　那么，2021年二季度以來，伴隨著經濟增速下行壓力的逐漸增大，政策利率為什么遲遲沒有下調呢？此時，如果我們在產出水平的基礎上引入通脹水平，就會發現，2021年二季度，在產出水平走低的同時，通脹水平在快速上行，也就是我國進入了一個“類滯脹”的狀態，這對以控制通脹為首要目標的貨幣政策產生了明顯約束，這也是為什么2021年7月人民銀行全面降準后，12月前再未見總量貨幣政策出臺的重要原因。

　　但是在 2021年四季度，陷入進退兩難困境的貨幣政策迎來了轉機，工業品通脹開始呈現出見頂回落的態勢，但產出水平的下行壓力卻并未緩解，經濟周期開始由“類滯脹”演變為“弱衰退”。在這種背景下，人民銀行于2021年12月宣布降準，疊加本次調降政策利率，總量性貨幣政策的空間已經再次被打開。（詳見我們于2022年1月16日發布的研究報告，《貨幣微松能為穩增長做些什么？》）

　　四、風險提示

　　若寬信用不及預期，盈利改善不及預期，或將導致股市表現不佳。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)