意見領袖丨彭文生

　　1月17日，央行進行7000億元1年期MLF操作，到期5000億元，凈投放2000億元，利率下調10bp至2.85%。同時進行1000億元7天期逆回購操作，到期100億元，凈投放900億元，利率亦下調10bp至2.1%。我們預計1月20日1年期LPR將跟隨下行10bp，5年期LPR可能下行5bp（2019年9月以來1年期LPR下降45bp，而5年期僅降20bp）。

　　為何進一步松貨幣

　　地產或是慢變量，“寬財政”發力或有時滯，更需“松貨幣”加碼，降準降息周期已開啟，而非告一段落。部分涉險房企由于高度金融化、類資金池操作，在2021年融資收緊和樓市遇冷后信用風險暴露。在三保（“保交樓、保民生、保穩定”）之下，保交樓為第一位，而參照2017年后城投隱債化解、問題金融機構處置（包商等）和問題企業債務化解（海航、華夏幸福等），債務化解或難一蹴而就，需要以時間換空間。因而與以往“松貨幣”后通過地產“寬信用”的渠道不同，本輪房企端擴信用或受阻，地產難成快變量，17日公布的數據同樣顯示，按揭和房企貸、銷售、投資等數據在11月略有好轉后、12月再度轉弱。同時，12月數據顯示，就業偏弱、增長承壓，需要穩增長政策進一步發力。“寬財政”逐步發力，12月廣義基建投資復合增速從-1%轉正至4%，但2021年各地財政收入分化，且土地購置費增速現11年來最低，部分地方保運轉和化隱債的壓力仍大，擠占基建資金，或需中央對地方的轉移支付進一步發力，財政政策效果有時滯，貨幣需加碼。

　　為何是總量寬松

　　結構性政策發力亦需總量政策加持，小微和綠色再貸款的支持更多是通過引導方式，剩余90%以上的小微、綠色、高新制造、戰略性新興產業貸款的優惠政策有限，仍需總量寬松以助力其貸款利率下行。

　　為何是降息

　　降準不夠，降息來湊。盡管2022年疫情防控更為精準、政策防止“就地過年”一刀切，但近期西安、河南多地出現疫情，且天津、北京、廣東多地現Omicron，“就地過年”選擇的心理因素或大于政策因素，2022年春節現金漏出的影響或繼續小于往年，用降準方式補充春節流動性的需求的必要性不那么大。

　　我們考察春節在1月末2月初年份M0的變化作為正常年份現金漏出的影響，發現節日取現需求或使得春節前M0增加量大致在1.6萬億-1.8萬億之間，且2016年央行春節期間流動性座談會上張曉慧表示由于現金投放引起的短期的、季節性的流動性需要大致在1.6萬億左右，加上部分年份政府債的提前發行（平均發行規模在2500億左右），2016-2020年春節前期各項貨幣工具凈投放的流動性平均在2.15萬億（1.3-2.6萬億元）。但2021年受就地過年、現金漏出少影響，春節期間僅凈投放了1228億元的7天和14天逆回購就實現了跨節，DR和R利率保持平穩。2022年跨節看，現金漏出的情況或略強于2021年，但大幅弱于往年，貨幣凈投放或亦將弱于往年平均的2.15萬億左右。2021年12月以來，考慮到降準置換MLF凈（投放7500億元），今日MLF超量續作（2000億元），以及OMO與國庫定存（凈回籠4300億元），總體凈投放已有約5200億元，即便考慮政府債的提早發行和支出之間有時滯（根據20省市已披露的數據，2022年1月新增地方專項和一般債計劃發行規模在4200億元左右），2022年春節前可能也不需要再降一次準即可跨節，預計未來幾天14天和7天逆回購的凈投放仍將加量。因而在該時點，總量松貨幣政策的選擇上，降息優于降準。

　　為何降基準利率

　　我們在《進一步降準降息可期》中稱，由于上次1年LPR調降5bp或將使銀行年化收入減少550億元，考慮到信用風險上升，銀行要求的風險補償在提高，這基本將6月以來松貨幣和改革（兩次降準、結構降息、存款利率上限改革年化節約資金成本760億元）積累的降息空間消耗殆盡，因而再次降息需降基準利率。

　　為何選在此時

　　考慮到穩增長政策效果的滯后性，且聯儲加息縮表提前，盡管中國貨幣政策以我為主，但避免過于鮮明的政策差增大跨境資本管理的壓力，松貨幣的節奏宜早不宜遲。

　　下一步穩增長政策還有哪些

　　貨幣政策方面，考慮到三重壓力下穩增長壓力仍大，政府債發行前置，一季度晚些時候或二季度早些時候可能仍有進一步降準或降息的可能。我們預計2022年全年新增信貸4萬億元左右、新增存款將超過20萬億元，目前銀行系統的平均存款準備金率為8.4%，意味著銀行需要多繳納約1.7萬億元的準備金，2021年12月流動性投放難以滿足新增準備金需求，央行可以選擇通過進一步降準來滿足銀行的流動性要求。同時，在2014-2015年寬松周期時，降準5次幅度在300bp，降息6次（貸款基準利率下調5次115bp，MLF降息1次25bp）；2018-2019年的寬松周期，降準6次450bp，降息3次（MLF降息1次5bp，LPR改革后降息3次16bp）。盡管目前宏觀杠桿已高，松貨幣幅度難比當年，但本輪降準降息操作或仍未結束。

　　財政發力方面，基建已有提速跡象。減稅降費在四季度研發加計扣除擴圍（減稅規模或在近千億元）、中小企業稅費免繳延期的基礎上，2021年12月29日國常會續延部分個人所得稅優惠政策，包括將一次性獎金按月單獨計稅的政策延至2023年底、將年收入不超過12萬元且需補稅或年度匯算補稅額不超過400元的免予補稅政策延至2023年底、將上市公司股權激勵單獨計稅政策延至2022年底，上述三項政策一年或可減稅1100億元。同時，財政工作會議明確提出了未來一年惠及中小微企業和科技創新企業減稅降費的政策方向。李克強總理召開減稅降費座談會，提出實施更大力度的組合式減稅降費措施，加大對地方的轉移支付，支持制造業升級和中小微企業及個體工商戶。

　　本文原發于財新

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)