意見領袖丨彭文生

　　2021年2月份肯尼迪參議員問美聯儲主席鮑威爾，美國貨幣急劇擴張，對美國經濟有何含義。鮑威爾認為貨幣已經不是前瞻指標，貨幣推升通脹是陳舊的觀點，已經不再適用。但10月份之后，美聯儲和拜登對通脹的態度發生重大轉折，12月份FOMC會議更顯示反通脹的堅決態度，拜登也表示扭轉通脹趨勢是一個首要工作，FOMC 會議紀要多次提到縮表，美股大跌。大半年來，美國貨幣政策收緊的節奏正朝著日益提速的態勢演變，曾經被市場認為是小概率的事件也逐步變成基準情形。那么，美聯儲“急轉彎”背后的原因是什么？此時此刻，還有哪些目前看來是小概率的事件，未來可能演變成為基準情形呢？對市場的含義是什么呢？

　　各個經濟學派對貨幣與通脹的關系的看法，基本上經歷了三次變化。1929年前，古典經濟學對于貨幣和通脹的理解可以用貨幣數量論概括，即貨幣數量的增長會帶來價格的上漲。1929年后，隨著“大蕭條”到來，凱恩斯主義逐漸成為主流經濟學。面對“大蕭條”，凱恩斯主義主張實施積極的財政和貨幣政策，擴大總需求，減少失業。在凱恩斯主義理論中，貨幣與通脹的關系可以用菲利普斯曲線概括，即貨幣擴張帶來失業率下降，引起通脹上升。1970年代，凱恩斯主義受到挑戰，隨之而來的新古典主義認為“通貨膨脹在何時何處都是貨幣現象”。而幾乎同時發展起來的新凱恩斯主義從名義價格粘性和名義工資粘性出發，認為貨幣擴張在短期內可以擴大總需求，而價格水平保持不變，在中期價格水平才會上升。

　　綜觀不同的經濟學派，簡而言之，貨幣擴張是否帶來通脹，主要看貨幣的創造模式，財政投放貨幣一般會推升通脹，而私人部門信貸投放貨幣一般會推升資產價格。政府借貸（財政）創造的貨幣是外生貨幣，私人部門借貸創造的貨幣是內生貨幣。財政投放貨幣對應到私人部門資產負債表的改善，而私人部門借貸創造貨幣意味著私人部門債務上升。一般而言，政府借貸會更多地投向實體，因此外生貨幣更多地對應到國內或者國外的商品與服務交易，其過度擴張會推升實體通脹。而私人部門借貸可能更多地投向資產，因此內生貨幣更多地對應到國內或國外的資產交易，其過度擴展更多地推升資產價格，甚至帶來資產泡沫，而對通脹的直接影響相對小一些。

　　美國100多年來的經驗基本上跟這個情況吻合。1929年前，美國內生貨幣增長較快，資產價格較高，而通脹水平較低。1930至1980年，美國外生貨幣增長較快，通脹水平較高，而資產價格相對受到抑制。1981至2019年，美國內生貨幣增長較快，但是通脹水平不高，而資產價格上升相對較快（雖然2008年金融危機之后財政投放貨幣力度加大，但整體占比并不是很高）。2020年疫情之后，美國貨幣增長主要靠財政投放外生貨幣，通脹大幅上升。展望未來一段時間，消費、補庫存和資本開支將從需求端支撐通脹，而勞動力短缺則從供給端支持通脹。

　　在外生貨幣擴張較快的情況下，用產出缺口模型預測通脹會低估通脹壓力，因此當前這種情況下，預測美國通脹要參考貨幣主義的理念，我們參考貨幣主義預測的美國通脹要明顯高于市場一致預期。產出缺口模型的問題在于假設供給是穩定的，經濟波動主要來自于需求。但是疫情之后，美國勞動參與率下降，供給不足，不考慮供給不足的產出缺口會低估通脹壓力。而當前美國貨幣擴張主要由外生貨幣主導，參考貨幣主義由起合理性，能夠幫助我們更好地判斷通脹走勢，這也是我們自2020年美國貨幣大幅擴張以來就一直認為美國通脹將大幅上升的主要原因。根據我們的預測，到2022年底，美國核心通脹可能在4%以上，居高不下。

　　基準情形下，如果美聯儲只是加息2-3次，市場可能反應不會很過度，但如果發生更激進的情形，比如縮表，市場波動將可能明顯加大。近期美國通脹預期上升較快，加息2-3次似乎市場也充分預期， 但是美國10年期國債收益率卻低位盤整。我們認為其主要原因是美聯儲擴表太快太猛，購買了太多的國債，壓低了長端利率。如果加息2-3次不能壓制通脹，甚至導致利率倒掛，不排除美聯儲將考慮縮表，這種情況下，我們要高度關注其對美股、美債、美元的影響，以及對國際金融市場的沖擊，而時間點可能要關注2022年二季度左右。

　　本文原發于財新

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)