高瑞東：Omicron影響減弱，美聯儲加速轉鷹 ——2021年12月美國FOMC會議紀要點評

2022年01月06日17:50

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家高瑞東

　　事件：

　　美聯儲2021年12月14-15日議息會議紀要顯示，與會者一改往日“暫時性”通脹觀點，對加速Taper達成一致，并就加息和縮表問題進行深入討論。議息會議紀要發布后，市場情緒低迷：10年期美債收益率上行3bp至1.7%；標普500指數跌1.94%；道瓊斯指數跌1.07%；納斯達克指數跌3.34%。

　　核心觀點：紀要顯示，美聯儲貨幣政策顯著轉鷹，對加速Taper、加息和縮表都進行深入討論，反映美聯儲或將更早或更快地收緊貨幣政策。現階段，Omicron對經濟的影響大幅弱于預期（參見我們于2022年1月3日發布的報告《加強針和特效藥防范醫療擠兌，全球再次開放可期》），疊加美國勞動力市場快速修復，企業補庫需求持續，支撐美國經濟穩步復蘇，向上拉動實際收益率。而高通脹壓力也將使得美聯儲貨幣政策大概率延續鷹派作風，支撐短期利率。總體來看，阻礙美債收益率上行的約束正在消退。

　　加息或將提速

　　會議紀要顯示，基于現階段美國經濟和通脹方面的預期，FOMC與會者認為可能會更早或更快速的加息（it may become warranted to increase the federal funds rate sonner or at a faster pace than anticipated）。12月會議點陣圖顯示，2022年聯邦基金利率預測中值自9月的0.3%大幅抬高至0.9%。可以看到，美聯儲貨幣政策收緊的概率正在上升，我們將從通脹和經濟兩方面進行討論。通脹壓力持續升溫，美聯儲或將加速收緊貨幣政策。

　　通脹壓力持續升溫，美聯儲或將加速收緊貨幣政策。

　　紀要顯示，因供應鏈修復較慢、勞動力供需失衡、房屋價格持續上行等原因，大多數與會者上調2022通脹預期（almost all participants stated that they had revised up their forcasts of inflation for 2022 notably， due to rising housing costs， wage growth driven by labor shortages and supply-dise frictions）。美聯儲在12月議息會議聲明中，也刪除了“暫時性”（transitory）通脹的描述，鮑威爾表示，當前美國通脹可能會持續更長時間，顯示美聯儲承認之前對通脹水平和持續時間的誤判，并及時進行修正。

　　美聯儲如此重視通脹的很大一個原因在于，實際通脹上行會帶動通脹預期上行，并相互作用，使得通脹進一步上行。而決定通脹預期最重要的因素，則是市場對美聯儲錨定通脹預期的信心。可以看到，在12月會議之前，鮑威爾一直稱通脹為“暫時性”，市場將此解讀為美聯儲對通脹的錯判，通脹預期（由10年盈虧平衡通脹率表現）持續走高。

　　基于美國最常用的通脹數據，我們可以發現，美國通脹壓力已經處于較高水平，而美國多項長期通脹預期指標也有持續上行的態勢。美聯儲需要積極的應對，以免通脹和通脹預期相互作用，持續走高。因此，從通脹預期的角度來看，我們認為，美聯儲加息的可能性是在上升的。

　　經濟穩步復蘇，抬升加息概率

　　12月議息會議中，美聯儲上修2022年實際GDP增速預測中位數至4%（9月為3.8%），主要源于三方面因素。第一，美國整體勞動力市場快速復蘇，2021年11月失業率下探至4.2%，接近于美聯儲最大就業目標4%。第二，美國總體庫存仍處于低位，預計企業將持續補庫，支撐經濟增速。2021年12月，美國總體庫存銷售比為1.24，與疫情前1.42相比仍有0.18的缺口，而PMI新訂單指數持續處于較強擴張區間（12月ISM PMI新訂單指數為60.4%），預計在需求保持強勁并且供應鏈問題緩解之后，美國企業補需求將進一步支撐經濟。第三，居民儲蓄率和個人可支配收入雖然已經從疫情初發時的高點回落，但仍處于較合理水平，預計將支撐消費增速。

　　向前看，我們認為，Omicron對經濟的約束將顯著弱于預期。雖然Omicron傳染性較高，但其導致的重癥病例與死亡病例并未明顯上升。并且，接種加強劑后的疫苗保護性顯著增強。預計奧密克戎對經濟的影響將弱于預期，美國經濟穩步復蘇軌道不變，參考我們于2022年1月3日發布的報告《加強針和特效藥防范醫療擠兌，全球再次開放可期》。因此，就經濟復蘇的角度看，美聯儲提前開始加息的可能性也是在上升的。

　　加速Taper讓美聯儲有更多政策選擇，并不代表美聯儲會立刻加息。

　　會議紀要顯示，2021年12月14-15日的FOMC貨幣政策會議如期宣布自2022年1月開始加速資產購買縮減（Taper），每月減少購買200億美元美國國債和100億美元機構住房抵押貸款支持證券（MBS），2022年3月結束Taper全過程。提前結束Taper意味著，美聯儲在應對通脹風險時，有更多空間和余地去調整貨幣政策。若通脹在2022年有持續上行的趨勢，則美聯儲可以迅速采取行動（加息），而不會被未結束的Taper掣肘。另一方面，如果通脹在2022年開始趨弱，并且經濟修復疲弱，則美聯儲推遲加息。

　　加息開始后，縮表可能緊隨其后

　　會議紀要顯示，大多數與會者認為，縮表可能會在第一次加息后啟動，（it would like be appropriate to initiate balance sheet runoff at some point after the first increase in the target range for the federal funds rate）。并且，相較于上次縮表，此次縮表與加息間隔的時間可能會縮短。這也說明，美聯儲貨幣政策正常化的議程上，加息和縮表都在其考慮范圍之內。

　　美聯儲開始提前考慮縮表有兩方面原因。一則，美國經濟前景較以往政策收緊前更為強勁，通脹處于歷史高位，勞動力市場也在穩步復蘇，種種跡象都表明，美國經濟處于偏熱狀態，接近美聯儲開始縮表的要求。二則，現階段，貨幣市場準備金供給非常充裕，疊加美聯儲現有的利率管控手段（隔夜逆回購，ON RRP），使得縮表對聯邦基金利率的擾動在可控范圍之內。

　　美債收益率走勢將基于經濟、通脹、貨幣政策三條主線。

　　美債名義收益率可以被拆解為實際收益率和盈虧平衡通脹率（通常作為長期通脹預期的衡量標準），這兩者主要由經濟基本面、通脹、和貨幣政策決定。

　　從經濟基本面的角度看，Omicron對經濟預期的沖擊大概率弱于預期，疊加美國勞動力市場快速修復，制造業PMI維持擴張態勢，美國經濟穩步復蘇的路徑大概率不會改變，支撐實際收益率上行。我們在2021年11月16日的外發報告《美債收益率上行空間有限，利好風險資產》中提到，財政刺激縮水和病毒擾動是壓制美國經濟、抑制美債收益率上行的主線。現階段，財政刺激縮水已經被充分定價，但病毒影響弱于預期帶動經濟走強、美聯儲貨幣政策轉鷹，則是后續支撐美債收益率的主要抓手。

　　從通脹的角度看，我們認為，2022年美國通脹壓力將持續，Omicron變異毒株會暫時降低出行需求，進而短期內壓制能源價格，減緩其對通脹的壓力，但長期來看，Omicron對經濟的約束弱于預期，需求回彈導致能源價格上行是大概率事件。另外，美國非農時薪增速雖然持續上行，但已開始邊際放緩，供應鏈緊縮問題也出現邊際趨好跡象。總體來看，我們預計2022年上半年，美國依然面臨較高通脹壓力，但2022年下半年通脹將趨于回落。

　　從貨幣政策角度看，現階段，美聯儲對控制通脹的決心顯著走強，貨幣政策轉鷹，預計會對通脹預期產生一定壓制，但對短期利率來說將形成支撐。

　　總體來看，Omicron對經濟的影響大概率弱于預期，這將掃除美國經濟修復的最大障礙，疊加美國勞動力市場大概率在2022年快速修復、美聯儲貨幣政策轉鷹，我們認為，限制美債收益率上行的約束正在消退。