意見領袖丨彭文生

　　美聯儲12月議息會議紀要顯示，官員們已對貨幣政策正常化（Policy Normalization）進行了充分討論，且態度較為鷹派。不僅首次加息的時間點可能提前，更重要的是“縮表”也可能來得更快。受鷹派紀要影響，海外金融市場動蕩加劇，隔夜美股三大指數顯著下降，10年期美債收益率升破1.7%。

　　我們在報告《美聯儲或提前加息，不排除“縮表”》和《美聯儲會先“縮表”嗎？》中曾提出，美聯儲對通脹的態度已經發生了方向性的轉變，這使貨幣政策退出的速度將比預期更快，不排除美聯儲在加息2~3次后即開始“縮表”。美聯儲的紀要與我們的判斷一致，12月議息會議已然成為美聯儲貨幣政策的“分水嶺”。對市場而言，更為緊湊的貨幣緊縮節奏將加大資產價格波動，這或許將是2022年海外宏觀最大的風險點。

　　具體來看，美聯儲的紀要表達了以下幾點內容：

　　對美國經濟持樂觀態度，認為通脹存在上行風險。紀要提到，與會者認為目前美國經濟前景要比預期更強，且與上一次貨幣政策正常化開始時相比，通脹更高，勞動力市場更緊。他們還注意到，美聯儲的資產負債表，無論是按總量計算還是相對于名義GDP，都比2014年底QE3結束時要大得多。

　　對資產負債表政策進行了充分討論。根據我們的統計，紀要中資產負債表（balance sheet）一詞出現的次數多達26次，除了兩次是關于家庭部門資產負債表，其余24次都是關于美聯儲資產負債表。另外“縮表”（runoff）一詞出現的次數也高達10次。如此充分的討論不僅超出市場預期，也明顯強于12月議息會議后鮑威爾對縮表的輕描淡寫，當時鮑威爾僅是提到官員們對縮表有過討論，并未暗示討論的程度有如此之深。

　　“縮表”的時間可能來得更快，節奏也可能更快。紀要提到，與會者們討論了啟動“縮表”的適當條件和時機，以及這一次可能與以前的經驗有什么不同。幾乎所有的參與者都認為，在加息后的某個時間點啟動“縮表”可能是合適的。但與會者也認為，與以往經驗相比，這次開啟“縮表”的適當時機可能更接近于首次加息的時間點（上次是在加息兩年后才開始縮表）。另有許多人認為，資產負債表縮減的速度可能會比上一次正常化期間更快。

　　對“縮表”的支持來自于收益率曲線的考慮。一些與會者指出，在貨幣政策正常化過程中，更多地依靠縮減資產負債表、較少地依靠提高政策利率，有助于限制收益率曲線的扁平化。其中幾位與會者提出，相對平坦的收益率曲線可能對一些金融中介機構的息差產生不利影響，這可能會提高金融穩定風險。但也有人認為收益率曲線收到許多因素影響，因此很難判斷不同的政策組合會如何影響收益率曲線的形狀。

　　對“縮表”的擔憂在于美債市場的脆弱性。一些與會者對美國國債市場的脆弱性如何影響資產負債表正常化提出了關切。但有幾位與會者指出，常備回購便利工具（SRF）可以幫助減輕這種擔憂。另外與過去相比，美聯儲在貨幣政策正常化方面處于更有利的地位，因為充足的儲備框架和美聯儲目前的利率控制工具，包括儲備余額的利息和隔夜逆回購協議（ON RRP）機制，都已到位并運行良好。一些人認為，在貨幣政策正常化進程中，大量縮減資產負債表可能是適當的，特別是考慮到貨幣市場充裕的流動性和隔夜逆回購協議機制的高使用率。

　　首次加息的時間點可能提前。一些與會者指出，鑒于目前更強勁的經濟前景、更高的通貨膨脹和更大的資產負債表，可能需要加快政策利率正常化的步伐。我們在此前報告中已將首次加息的時間點從2022年四季度提前至5月，目前來看不排除進一步提前至3月的可能性。美聯儲下次議息會議的時間是1月26至27日，如果美聯儲有意在3月加息，將會在該次議息會議上釋放更明確的信號。

　　總之，我們認為美聯儲的紀要傳遞出了超預期的“鷹派”信號。我們建議投資者未雨綢繆，對上述提及的外部風險和市場波動做一些準備。

　　（本文原發于財新）

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)