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　　2021年，生豬養殖行業供過于求，豬肉價格大幅下跌；大型企業市場占有率繼續提高，2021年受豬價下跌拖累，生豬養殖企業盈利能力有所下降；產能方面預計2022年生豬出欄量仍將維持高位，豬肉價格或將持續筑底；未來三年生豬養殖行業到期償債規模較小，償債壓力總體可控，但仍需關注行業周期波動風險以及中小型和散戶養殖企業的盈利穩定性；2021年生豬養殖行業信用水平整體較穩定，且無新增違約債券，預計2022年企業信用水平仍將平穩。

　　供需格局：2021年生豬產能不斷增長至高位，市場需求有所恢復但恢復速度慢于產能提升速度，整體市場供過于求，豬肉價格大幅下跌，10月底有小幅回升，但預計可持續性一般。2021年，能繁母豬高于正常保有量，生產將慣性增長，預計2022年生豬出欄量仍將處于高位，豬肉價格或將持續筑底；但隨著行業去產能的不斷推進，加上冬季豬肉需求增長，2022年四季度豬價或將出現拐點。

　　盈利能力：2021年以來，受養殖成本增加及非洲豬瘟的后續影響，散戶數量減少，龍頭企業市場份額有所提升。2021年豬肉價格大幅下降，帶動樣本企業盈利能力降幅較大。

　　債務壓力：未來三年，生豬養殖行業到期償債規模較小，行業整體償債壓力較小，但由于生豬養殖行業存在明顯的周期性特征，且抗風險能力較弱的中小型以及散戶養殖企業占比仍較高，仍需關注行業周期波動風險以及中小型企業的盈利穩定性。

　　信用質量：2021年生豬養殖行業信用水平整體較穩定，且無新增違約債券，預計2022年行業內企業信用水平仍將平穩。

　　供需格局

　　大公國際認為，2021年生豬產能不斷增長至高位，市場需求有所恢復但恢復速度慢于產能提升速度，整體市場供過于求，豬肉價格大幅下跌，10月底有小幅回升，但預計可持續性一般。2021年，能繁母豬高于正常保有量，生產將慣性增長，預計2022年生豬出欄量仍將處于高位，豬價將持續筑底；但隨著行業去產能的不斷推進，加上冬季豬肉需求增長，2022年四季度豬價或將出現拐點。

　　我國生豬價格周期性波動的規律，一般3~4年為一個周期。第四輪周期為2018年6月~至今。受生豬疫情和環保等非內生動力因素，本輪豬周期豬價振幅較大，豬價高點也遠高于前幾輪，本輪豬周期自2018年中開始，豬肉價格連續上漲，2020年生豬價格漲跌有度，但持續處于高位，隨著產能逐漸回復，生豬存欄量不斷增長，2021年豬價迅速跌落，但仍有所波動。

　　2021年以來生豬養殖行業供給方面，由于2019年非洲豬瘟爆發及2020年新冠肺炎疫情影響，我國生豬供給受到一定沖擊，但隨著疫情形勢的好轉，生豬產能不斷增長，市場供給不斷改善，2021年來生豬出欄量持續增長，2021年前三季度，我國生豬出欄量累計4.92億頭，同比大幅增長35.90%，但增速放緩。2021年以來，我國生豬存欄量持續大幅增長，增速逐漸放緩，2021年三季度末我國生豬存欄4.38億頭，同比增長18.20%。根據農業農村部統計數據顯示，2021年三季度末我國能繁母豬存欄4，459萬頭，相當于正常保有量的108.8%，產能大幅增加，已處于黃色區域。總體來看，我國目前生豬市場供應仍相對寬松。

　　需求方面，2021年來，隨著新冠疫情防控形勢向好，社會消費水平逐漸恢復，據國家統計局數據顯示，2021年前三季度，商品零售增勢良好，餐飲消費恢復態勢延續，餐飲收入同比增長29.80%。同時豬肉供給的恢復與豬肉價格的下跌使得豬肉消費逐漸恢復，但消費的恢復速度慢于產能的提升，隨著春節臨近，四季度是豬肉傳統消費旺季，加之國內經濟恢復加快，居民消費水平提高，以上因素或將對豬肉消費產生刺激作用。

　　價格方面，以外三元生豬價格為例，2021年2月起開始持續大幅下滑，主要是生豬產能恢復，生豬出欄量達到歷史最高水平，同時上半年進口豬肉和去年受疫情防控影響積壓的凍品出庫，市場豬肉供應量持續增長；同時需求端恢復較慢，以及夏季人們對豬肉需求低迷，因此豬肉價格持續下跌，最低為10月10日跌至10.50元/千克。10月份以來，豬肉價格有一波小幅回升，主要是四季度臨近元旦及年根，人們對腌肉類的需求增加，導致豬肉消費需求增長，截至11月10日，價格回升至16.80元/千克。整體而言，市場呈現消費增長與生豬供給上漲同步的狀態，但目前生豬產能已處于高位，整體仍處于供過于求狀態，預計豬肉價格將震蕩運行為主，仍維持筑底趨勢，持續上漲可能性較小。

　　大公國際認為，在以上供需關系變化過程中，2021年整體市場供過于求，豬肉價格大幅下跌，10月底小幅回升，但預計可持續性一般。2021年，能繁母豬高于正常保有量，生產將慣性增長，預計2022年生豬出欄量仍將處于高位，豬價將持續走低；但隨著行業去產能的不斷推進，加上冬季豬肉需求增長，2022年四季度豬價或將出現拐點。

　　盈利能力

　　2021年以來，受養殖成本增加及非洲豬瘟的后續影響，散戶數量減少，龍頭企業市場份額有所提升，同時伴隨豬肉價格大幅下降，樣本企業盈利能力降幅較大。

　　生豬養殖行業的規模化及集中度較低，散戶占豬肉供給的一半以上。近年來生豬養殖規模化比例在持續提升，但龍頭企業市場份額較低。生豬養殖戶/場按照年出欄數量規模可劃分為：散戶養殖（年出欄500頭以下），規模化養殖（年出欄500~10，000頭和年出欄10，000頭以上兩類）。由于規模化養殖企業在育種、防疫、成本等各方面均具有絕對優勢，近年來生豬散養戶不斷退出，養殖規模化比例不斷提升，2007年至2020年，散養戶出欄量占比由79.10%降至45%，規模化養殖企業出欄量占比由2.8%增至13.50%。

　　大公共選取10家生豬養殖企業作為樣本數據，主要為生豬養殖企業的頭部企業。2020年上市豬企的擴張帶動了全國生豬產能的恢復，2020年10家樣本企業出欄量統計顯示，總計共出欄生豬5，496萬頭，同比增長22.35%，按2020年全國生豬出欄量52，704萬頭來計算，占全國生豬總出欄量的10.43%，集中度同比提升2.17百分點，但從行業整體水平來看，我國生豬養殖行業整體規模化程度仍處于較低水平，行業內企業競爭相對較為緩和。2021年前三季度，行業去庫存力度加大，樣本企業出欄量同比提升幅度較大。

　　2019年非洲豬瘟大比例淘汰中小生豬養殖場和散養戶的數量，龍頭企業在防疫、土地、資金、人才等方面都有明顯優勢，市場份額有所提升，但同時受“豬周期”下行、非洲豬瘟疫情沖擊和一些地方不當禁養限養等因素影響，2019年全國生豬產能下降較多，大部分企業出欄量、銷售量有不同幅度的回落；2020年除溫氏股份外，大部分養殖企業產能有所復蘇，其中牧原股份、正邦科技、新希望、天康生物及傲農生物的銷售量同比均有較大幅度的提升。此外，由于生豬養殖行業存在較強的周期性，能繁育母豬存欄量也是衡量未來生豬養殖企業的重要指標，根據公開數據顯示，截至2020年末，溫氏股份繁育母豬存欄量約為140萬頭，牧原股份繁育母豬存欄量約169.6萬頭，正邦科技繁育母豬存欄量約60萬頭，新希望繁育母豬存欄量約為50萬頭，天邦股份繁育母豬存欄量約20.4萬頭。總體來看，隨著養殖成本的增加及受非洲豬瘟的后續影響，中小生豬養殖場和散戶數量逐漸減少，龍頭企業市場份額迅速提升，由于養豬行業繁育的周期性，部分養殖企業的產能有所增加，能繁育母豬同比提升幅度較大，預計2022年，產能將逐步提升，中小生豬養殖場及散戶數量將繼續減少，行業規模化發展，集中度將不斷提升。

　　盈利情況看來，生豬養殖行業的特點是產業鏈較長，飼料屠宰的門檻低，收益相對穩定，但由于養殖技術差距大，生豬養殖行業的收益大幅波動，表現為受肉豬商品市場價格波動較大影響，毛利率處于大幅波動的狀況。2020年，伴隨豬肉價格的上漲以及中小生豬養殖場數量的減少，大型生豬養殖企業市場占有率提高，盈利水平不斷提升（以選取的10家生豬養殖企業樣本為例，大部分樣本企業2020年收入及利潤同比均有較大幅度的提升）。但隨著2021年豬肉價格的下跌，樣本企業的盈利能力降幅較大，部分樣本企業出現較大幅度的虧損，利潤總額為負。受此影響，部分樣本行業2021年1~9月經營性凈現金流出現較大幅度的凈流出。隨著行業去產能的不斷推進，加上冬季豬肉需求增長，豬肉價格將持續筑底，預計2022年下半年盈利能力或將企穩。

　　債務壓力

　　未來三年，生豬養殖行業到期償債規模較小，行業整體償債壓力較小，但由于生豬養殖行業存在明顯的周期性特征，且抗風險能力較弱的中小型以及散戶養殖企業占比仍較高，仍需關注行業周期波動風險以及中小型企業的盈利穩定性。

　　據Wind統計，截至2021年11月末，我國生豬養殖行業存續債項26只，涉及發債主體8家，具體來看，2022年，共4只信用債到期，新希望到期償還10.00億元；牧原股份到期償還8.00億元；正邦科技到期償還0.60億元；溫氏股份到期償還0.0005億元。

　　整體來看，生豬養殖行業到期償債規模較小，行業整體償債壓力較小。但由于生豬養殖行業存在明顯的周期性特征，且抗風險能力較弱的中小型以及散戶養殖企業占比仍較高，仍需關注行業周期波動風險以及中小型和散戶養殖企業的盈利穩定性。

　　信用質量

　　2021年生豬養殖行業信用水平整體較穩定，有一家級別下調，且無新增違約債券，預計2022年行業內企業信用水平仍將平穩。

　　據Wind統計，目前我國主要生豬養殖企業共計28家，主要為實力較強的上市公司，如溫氏股份、牧原股份等。2021年，生豬養殖發債企業共計6家，合計發行金額318.97億元，發行債券8只，類型主要為中期票據、公司債、可轉債及超短期融資券。其中溫氏股份主體評級AAA、新希望主體評級AAA、廣東海大集團股份有限公司AA+、牧原股份主體評級AA+、湖南省現代農業產業控股集團有限公司和傲農生物主體評級均為AA，各發行主體評級與相應債項評級均一致。

　　從級別調整方面，2021年，共有1家生豬養殖企業級別下級，無上調企業，其中東方金城將正邦科技主體級別由AA+下調至AA，展望為穩定，主要原因是：2021年1~9月，正邦科技凈利潤虧損78.44億元，同比下降240.39%；經營性凈現金流為-17.84億元，同比下降160.98%。鑒于正邦科技盈利能力大幅下降以及流動性壓力增大等因素。2021年生豬養殖行業無新增違約主體，隨著行業去產能的持續增強以及豬肉價格筑底企穩，預計2022年生豬養殖企業盈利能力也將有所企穩，行業內企業信用水平仍將平穩。

　　總體來看，2021年三季度末我國能繁母豬高于正常保有量，生產將慣性增長，預計2022年生豬出欄量仍將處于高位，未來豬價將持續筑底，預計2022年四季度豬價或將出現拐點；2021年以來，龍頭企業市場份額有所提升，受豬肉價格大幅下降帶動生豬養殖企業盈利能力下降，預計未來隨著豬肉價格筑底企穩，2022年生豬養殖企業盈利能力也將有所企穩；未來3年生豬養殖行業到期償債規模較小，行業整體償債壓力較小；后續仍需關注企業短期償債壓力、行業周期波動風險以及中小型和散戶養殖企業的盈利穩定性。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)