文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄 建信信托

　　一、觀點(diǎn)摘要

　　2021年12月國(guó)內(nèi)股、債兩市依舊延續(xù)上漲行情，雖然整體連續(xù)兩月上漲但是過(guò)程相對(duì)波折，多空情緒交織激烈碰撞。著眼于資產(chǎn)配置，我們對(duì)未來(lái)的判斷中性偏樂(lè)觀，因此保持了基本倉(cāng)位，但同時(shí)考慮到短期利空因素明顯，所以避免盲目加倉(cāng)，亦反對(duì)押寶賽道。莫聽(tīng)穿林打葉聲，何妨吟嘯且徐行。在審慎操作下，2021年以來(lái)所有開(kāi)放的資產(chǎn)配置型產(chǎn)品都成功達(dá)到了對(duì)標(biāo)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。

　　二、基本面形勢(shì)回顧

　　2021年正式收官，雖然全年GDP增速預(yù)計(jì)將超預(yù)期實(shí)現(xiàn)，但主要原因在于2020年基數(shù)較小，兩年復(fù)合增速仍處于低位，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力依然很大，因此近期中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，關(guān)于這一問(wèn)題，我們將在年度展望文章里重點(diǎn)講述，本期觀點(diǎn)先將單月的最新情況梳理如下：

• 需求端：社會(huì)消費(fèi)品零售總額超預(yù)期下滑1個(gè)百分點(diǎn)

　　11月，受疫情多點(diǎn)散發(fā)等因素影響，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.9%，增速比10月份回落1個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增長(zhǎng)4.4%。1-11月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)13.7%，仍保持較快增長(zhǎng)，兩年平均增速4.0%，與1-10月份持平。

• 生產(chǎn)端：11月制造業(yè)PMI為1%，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間

　　前期出臺(tái)的一系列加強(qiáng)能源供應(yīng)保障、穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格等政策措施成效顯現(xiàn)。11月，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.1%，比上月上升0.9個(gè)百分點(diǎn)，位于臨界點(diǎn)以上，制造業(yè)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。中型企業(yè)PMI為51.2%，結(jié)束連續(xù)兩個(gè)月的收縮走勢(shì)，升至臨界點(diǎn)以上。

• 價(jià)格端：CPI同比漲幅明顯擴(kuò)大，主要受食品價(jià)格與去年基數(shù)效應(yīng)推動(dòng)

　　11月CPI同比上漲2.3%，漲幅擴(kuò)大較多，達(dá)0.8個(gè)百分點(diǎn)。除了受到當(dāng)月新漲價(jià)影響外，主要是受到2020年同期基數(shù)較低的影響。具體看，食品價(jià)格同比由上月下降2.4%轉(zhuǎn)為上漲1.6%，影響CPI上漲約0.30個(gè)百分點(diǎn)，豬肉價(jià)格降幅明顯收窄，鮮菜價(jià)格漲幅擴(kuò)大。扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲1.2%，漲幅比10月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。

• 貨幣端：M0增速創(chuàng)年內(nèi)新高，M2增長(zhǎng)乏力，貨幣派生能力有限

　　11月末，M2余額達(dá)235.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.5%，增速分別比10月末低0.2個(gè)百分點(diǎn)；M1余額為63.75萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3%，增速比10月末高0.2個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了2021年2月以來(lái)連續(xù)下降的趨勢(shì)；M0余額為8.74萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.2%，創(chuàng)年內(nèi)新高。

　　三、市場(chǎng)回顧與投資建議

• 固定收益資產(chǎn)：維持標(biāo)配

　　債券市場(chǎng)目前整體分歧較大，主要原因是經(jīng)過(guò)2021年幾輪上漲已處于高位，短期繼續(xù)看多的動(dòng)能不足，但同時(shí)市場(chǎng)對(duì)資金面的預(yù)期還是寬松的，因此導(dǎo)致利空的因素也較為有限。

　　觀察利率債，目前利率市場(chǎng)的利好因素主要有三方面：1．央行進(jìn)入降準(zhǔn)周期，LPR調(diào)降后，MLF或OMO調(diào)降預(yù)期漸濃。兩者區(qū)別在于，LPR是銀行間系統(tǒng)個(gè)別銀行的報(bào)價(jià)調(diào)整，主要影響商貸客戶，影響力相對(duì)有限，而后者則屬于央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作，對(duì)債市影響更為顯著。2．基本面仍有較大壓力，而貨幣政策強(qiáng)調(diào)“自主性”，人民幣匯率也處于較高位置，貨幣政策寬松空間較大。3．資金面較為平穩(wěn)，跨年資金雖緊張，但仍在正常范圍內(nèi)。利空因素則主要集中在兩方面：1．中央政治局會(huì)議以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)政策面將保持“穩(wěn)增長(zhǎng)”，“寬信用”預(yù)期將制約債市空間。2．十年國(guó)債收益率已接近8月低點(diǎn)（2.79%），繼續(xù)下行空間相對(duì)有限。

　　信用債則有所不同。利好因素主要是在穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用背景下，信用違約風(fēng)險(xiǎn)有所下降；利空因素則分為兩方面：1．隨著市場(chǎng)對(duì)永續(xù)債、銀行二級(jí)資本債的重新定價(jià)，類屬資產(chǎn)的超額收益越發(fā)難以尋找；2．地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)釋放積極政策信號(hào)，但地產(chǎn)債仍處于下行區(qū)間未見(jiàn)明顯拐點(diǎn)，對(duì)市場(chǎng)情緒仍有沖擊。

　　因此我們判斷利率債短期內(nèi)仍將是震蕩行情，但缺少可替代的同質(zhì)資產(chǎn)；而信用債則可以提前部署，并且積極挖掘各類細(xì)分資產(chǎn)的機(jī)會(huì)來(lái)增強(qiáng)收益。

• 權(quán)益資產(chǎn)：維持標(biāo)配

　　本期，Wind全A估值分位上升2.5%，滬深300估值分位上升13.5%，上證50估值分位上升6%，創(chuàng)業(yè)板下降6.3%。PB方面，整體PB略上行，滬深300分位上行超過(guò)16%。

　　今年以來(lái)指數(shù)層面波動(dòng)小，2021年上證指數(shù)的振幅僅為12.06%，自1992年以來(lái)最低；但是行業(yè)分化較大，后期有望波動(dòng)上升，行業(yè)分化收斂，配置層面我們建議偏均衡配置。

　　當(dāng)前A股估值整體尚未見(jiàn)太大變化，并且資金仍然充裕，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策組合和信號(hào)更加明確，建議重點(diǎn)關(guān)注：1．上游成本端改善，盈利修復(fù)相對(duì)確定的中游制造；2．歷史上在弱經(jīng)濟(jì)環(huán)境下景氣相對(duì)穩(wěn)定的消費(fèi)；3．調(diào)整后股價(jià)處于相對(duì)低位的高景氣品種，如國(guó)產(chǎn)化邏輯推動(dòng)的半導(dǎo)體、芯片以及軍工。

　　A股的盈利目前處于增長(zhǎng)回落階段，成長(zhǎng)景氣賽道機(jī)會(huì)仍在，但依賴流動(dòng)性預(yù)期，建議關(guān)注景氣分化方向，驗(yàn)證業(yè)績(jī)與估值匹配度。

　　鋼鐵、煤炭、化工等低估值板塊在估值明顯提升后，與業(yè)績(jī)基本匹配，進(jìn)一步配置意義有所降低。

• 另類資產(chǎn)：維持標(biāo)配

　　量化市場(chǎng)在2021年10月以來(lái)出現(xiàn)了全市場(chǎng)性的回調(diào)，個(gè)別頭部私募出現(xiàn)了巨幅回撤以及爆倉(cāng)等情況，更有甚者已將2021年以來(lái)的收益全部回吐，不論股票策略還是商品策略都受到了嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

　　據(jù)建信觀察，回調(diào)的主要原因有以下幾個(gè)方面：

　　一是大量資金涌入致使賽道擁擠，2021年一年就催生了新的百億私募達(dá)30余家，而2020年底還不到10家。

　　二是同質(zhì)化嚴(yán)重，主要的流派只有寥寥幾種，策略信號(hào)的同源導(dǎo)致業(yè)績(jī)相關(guān)性提高，人才建設(shè)和研究跟進(jìn)亟待突破與升級(jí)。

　　三是對(duì)于對(duì)沖策略而言，基差的大幅收斂乃至由負(fù)轉(zhuǎn)正對(duì)策略造成不小的沖擊。因此，近期很多對(duì)沖策略產(chǎn)品在α失效和基差收斂沖擊的雙重影響下都突破了最大回撤。

　　四是規(guī)模越大的私募表現(xiàn)越一般，原因是受制于管理規(guī)模影響，模型的信號(hào)只能偏長(zhǎng)期，靈活性因此而降低。

　　值得一提的是，仍然有一些管理人的表現(xiàn)較為亮眼，在市場(chǎng)整體回撤的時(shí)候能夠成功控制幅度，這既與其Alpha模型選股能力有關(guān)，更和其嚴(yán)格控制敞口暴露有關(guān)。建信信托立足于客戶需求，專注于在魚(yú)龍混雜的私募市場(chǎng)中遴選知行合一的佼佼者。就近期的表現(xiàn)來(lái)看，建信所投資的管理人遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于市場(chǎng)平均水平。

　　我們也注意到，私募管理人已經(jīng)逐步適應(yīng)市場(chǎng)變化，優(yōu)秀的管理人的業(yè)績(jī)已逐步企穩(wěn)。就對(duì)沖策略來(lái)講，目前的正基差行情大幅降低了對(duì)沖成本，比較適合配置；商品市場(chǎng)CTA策略受政策影響也趨于穩(wěn)定，目前配置策略整體維持標(biāo)配。

　　四、2022年1月資產(chǎn)配置觀點(diǎn)與投資方向展望

　　(本文作者介紹：建行集團(tuán)一級(jí)子公司，致力于打造一流全能型資管機(jī)構(gòu))