受益于疫情爆發后“穩增長”政策效果體現，2021年前三季度建筑業主要指標保持良好增長，但下游基建投資增速仍處于低水平，同時房地產調控在前三季度持續收緊導致銷售同比顯著下滑；不同屬性企業經營質量出現較大分化，民營企業盈利能力同比下滑；債券市場發行主體仍集中于高評級主體。展望2022年，建筑業面臨的宏觀環境或將改善；下游基建政策及資金約束預計會有放松，投資存在提升空間，房地產調控依然從嚴，但融資渠道有望得到修正，投資增速保持一定韌性，對建筑業形成一定支撐；行業整體償付壓力一般，信用水平保持穩定，但部分企業的信用風險偏高。
行業概況：2022年，在經濟發展面臨三重壓力背景下，我國宏觀政策預計會結構性寬松，政策發力適度靠前，行業面臨的宏觀環境或將改善。
行業需求：2022年，在“穩增長”目標下，基建政策及資金約束預計會有放松，投資存在提升空間，房地產調控基調延續，但融資渠道有望得到修正，投資增速保持一定韌性，對建筑業形成一定支撐。
企業經營情況：2021年前三季度建筑樣本企業營業收入及營業利潤保持增長，但不同屬性企業經營質量出現較大分化，國有企業保持增長，民營及其他屬性企業受疫情影響較大，營業利潤同比下滑。在信用環境整體偏緊背景下，預計2022年國有企業競爭力仍相對較強，經營業績保持增長，民營及其他屬性企業經營壓力仍較大。
債市情況：2021年建筑業發債規模同比基本持平，仍以高評級國有企業為主且發行期限趨于短期化；存續債集中于未來三年內到期。考慮到債務主體多為國有企業且行業每年滾動新發債規模較大，預計2022年建筑業整體償付壓力一般，但民企面臨的償付壓力可能較大。
信用質量：2021年建筑業整體信用水平保持穩定，但不同屬性企業信用水平的分化加大，民營企業信用風險提升。展望2022年，預計建筑業整體信用水平仍將保持穩定，但運營效率較差企業、民營企業及與房企深度綁定企業面臨的信用風險偏高。
行業概況
2021年前三季度，建筑行業總產值及新簽合同額均保持良好增長，預計2022年建筑行業面臨的宏觀環境或將改善。
2021年前三季度，建筑行業主要指標呈現良好增長態勢。2021年以來，隨著疫情影響的逐漸緩解，逆周期調節政策逐步回歸常態，前三季度在低基數基礎上，固定資產投資（不含農戶）增速達到7.3%，同比提高6.5個百分點，但兩年平均增速仍處于低水平為3.8%。在固定資產投資拉動下，建筑業總產值實現良好增長，前三季度實現總產值19.13萬億元，同比增長13.9%，增速較2020年同期提高10.5個百分點，較2019年同期提高7.3個百分點。新簽合同方面，在疫情沖擊加大經濟下行壓力背景下，建筑行業主要下游領域基建面臨的政策環境大幅向好，房地產調控政策趨穩，帶動了2020年簽約指標的大幅改善，全年新簽合同額同比增長12.4%，增速同比提高6.4個百分點；由于2020年基數相對較高，2021年前三季度建筑行業新簽合同額增速略有收窄，但仍保持良好增長，增速為7.8%。新開工面積方面，2021年前三季度，建筑行業新開工面積同比下降2.1%，降幅同比有所收窄，該指標自2019年以來持續處于下滑狀態，2019~2020年分別下降7.8%和0.5%。
大公國際分析師認為，2022年，我國經濟發展整體追求穩字當頭、穩中求進，在國內經濟面臨“需求收縮、供給沖擊以及預期轉弱”三重壓力的背景下，宏觀政策在保持大方向不變的基礎上將會結構性寬松，政策發力適度靠前，整體呈現“結構性寬信用、寬財政、穩貨幣”狀態，建筑行業面臨的宏觀環境或將改善。
行業需求
2021年，隨疫情影響弱化，基建托底經濟的必要性下降，資金釋放明顯后置，基建投資增速處于低位；展望2022年，在持續面臨的經濟增長壓力下，政策對基建投資的約束預計會有放松，資金釋放節奏大概率加快，基建投資存在一定提升空間，進而將對建筑業形成帶動。
2020年，在疫情爆發對經濟形成巨大沖擊的背景下，我國實施了逆周期的宏觀政策，基建面臨的政策環境和資金環境得到明顯改善。疫情沖擊減弱后，我國經濟逐步回暖，實施逆周期調節政策的必要性下降，宏觀政策自2020年中期以來逐步回歸中性。2021年，宏觀政策總體延續上年基調，由于處于疫后經濟復蘇高點，穩增長的壓力不大，但對防風險重視度提升，社會融資、財政支出及政府債券和城投債的發行都明顯減速。2021年1~11月，全國新增專項債發行規模3.48萬億元，略少于去年同期值，發行進度同比基本持平，但前期發行速度較慢，新增專項債上半年發行進度約為29%（上年同期約為60%）。同期，在借新還舊需求推動下，城投債發行規模創歷史新高，募集資金5.28萬億元，同比大幅增長21.1%，但受融資約束增強及去年凈融資基數較高等因素影響，城投債凈融資規模同比小幅下降4.2%。在支持政策不再加碼及資金面收緊的情況下，基建投資增長乏力，2021年前三個季度基建投資（不含電力）累計同比增長1.5%，兩年平均增長0.4%。
但2021年9月以來，財政部、發改委、央行等部委相繼就穩增長進行表態，12月10日中央經濟工作會議提出要保證財政支出強度、適度超前開展基建投資以及跨周期和逆周期宏觀調控政策有機結合，在此政策基調下，預計2022年財政支出、政府債券發行的節奏將適度提前，對基建投資形成支撐。同時，中央經濟工作會議也提出要堅決遏制新增地方政府隱形債務，在結構性寬信用的大背景下，城投企業融資環境預計不會大幅收緊，但城投債發力可能受限。此外，今年四季度釋放的部分資金也將延期至下一年使用，改善基建投資的資金供給。
大公國際分析師認為，2022年，在持續面臨的經濟增長壓力下，政策對基建投資的約束預計會有放松，資金釋放節奏大概率加快，資金供給有望改善，基建投資存在一定提升空間，進而將對建筑業形成帶動。
2021年，房地產調控政策延續往年基調，但調控節奏有所微調，前三季度持續收緊，四季度以來政策調控邊際放松；展望2022年，“房住不炒”仍然是政策主線，但融資渠道有望得到修正，銷售數據存在繼續下調概率但下調幅度有限，投資增速仍然保持一定韌性，對建筑行業形成一定支撐。
2021年，中央對房地產調控堅持“房住不炒”和“穩地價、穩房價、穩預期”的主基調不變，但調控節奏在年內有所微調。2021年前三季度，房地產調控政策持續收緊，包括不斷重申“房住不炒”政策定位、對熱點城市進行點對點調控、進一步收緊融資等。在此背景下，房地產行業信用風險快速凸顯，下半年以來越來越多知名房企出現流動性緊張和債務違約，對房地產企業融資渠道產生沖擊，行業整體融資及資金面進入惡性循環。隨后，房地產調控政策開始逐年轉暖，中央層面頻繁釋放“維穩”信號。2021年12月，房地產監管政策邊際放松更為顯著，3日證監會提出將支持房地產企業合理正常融資；6日央行宣布降準，同日國家政治局會議對房地產給予積極表述，首次提到“促進房地產業健康發展和良性循環”。
在監管政策持續收緊背景下，2021年房地產開發投資額保持一定增速，新開工面積指標走弱，銷售呈現前熱后冷特點。2021年1~10月，全國房地產開發投資額同比增長7.2%，增速同比提高0.9個百分點，兩年平均增長6.8%，增速低于2019年同期水平，但保持一定韌性。全國房屋新開工面積同比下降7.7%，降幅同比擴大5.1個百分點。商品房銷售金額和銷售面積同比分別增長11.8%和7.3%，兩年平均增速分別為8.8%和3.6%，但指標年內累計增速持續下滑。從房企置地情況看，22個重點城市年內三批次土拍市場差異顯著，一批次市場火熱，房企拿地積極，二批次熱度明顯降低，流拍率大幅提升，三批次流拍率較上次有所回落。
大公國際分析師認為，2022年，“房住不炒”仍是房地產行業政策主線，但房地產企業信用風險擴大后，調控政策可能會保持邊際放松狀態，融資渠道有望得到修正，銷售數據存在繼續下調概率但下調幅度有限，投資增速仍然保持一定韌性，對建筑行業形成一定支撐。
企業經營情況
2020年及2021年前三季度建筑企業營業收入及營業利潤整體保持增長，但不同屬性企業出現較大分化，央企及地方國企繼續保持增長態勢，民營及其他屬性企業受疫情影響盈利同比出現下滑，企業整體杠桿率仍然偏高；預計2022年國有企業競爭力仍相對較強，經營業績保持增長，在整體信用環境偏緊背景下，民營及其他屬性企業經營壓力仍較大。
截至2021年11月末，建筑業存續債券發行主體約170家，剔除財務數據不全及違約發行主體后，選取109家發行主體進行分析，其中央企60家（AAA主體35家、AA+主體21家、AA主體3家、AA-主體1家），地方國企31家（AAA主體9家、AA+主體12家、AA主體9家、A+主體1家），民企15家（AA+主體2家、AA主體5家、AA-主體4家、其他級別主體4個），其他性質企業3家（AA+主體2家、AA主體1家）。樣本選取數據截至2021年9月末。
從營業收入及盈利情況看，2020年樣本企業整體營業收入及營業利潤同比分別增長13.43%和9.83%，毛利率為10.68%，毛利率水平較低；2021年前三季度，營業收入及營業利潤增速較高，主要是2020年基數較低所致，毛利率與2020年全年水平相比略有下滑。分企業性質看，央企及地方國企營業收入及營業利潤同比均呈現增長態勢，但民營及其他屬性企業營業收入增長幅度低于平均水平且營業利潤處于下滑狀態，主要是民營及其他屬性企業抗風險能力相對較弱，在疫情沖擊下，盈利能力下滑所致；民營及其他屬性企業毛利率也顯著低于整體樣本及央企。從樣本企業營業利潤變動情況看，2020年及2021年前三季度，營業利潤同比下滑的樣本數量分別為36個和24個，其中民營及其他屬性企業數量分別為10個和11個。
從債務負擔看，2020年末及2021年9月末，樣本企業資產負債率中位數分別為74.84%和75.83%。分企業性質看，2021年9月末，央企樣本資產負債率中位數為75.90%，地方國有企業資產負債率中位數為78.84%，民企及其他屬性企業資產負債率中位數為68.88%；分主體級別看，AAA樣本資產負債率中位數為77.00%，AA+樣本資產負債率中位數為76.54%，AA樣本資產負債率中位數為72.56%，AA-及以下樣本資產負債率為67.54%。
大公國際分析師認為，2022年，隨著經濟的逐步恢復，預計國有企業繼續保持增長，民營及其他性質企業在信用環境整體偏緊、市場項目體量有上升趨勢的情況下，獲取訂單及經營仍然存在較大壓力，行業整體杠桿水平預計維持高水平。
債市情況
2021年1~11月，建筑行業發債規模同比基本持平，仍以高評級國有企業為主且發行期限趨于短期化；存續債券集中于未來3年內到期，考慮到債務主體多為國有企業且建筑業每年滾動新發債規模較大，預計2022年建筑行業整體償付壓力一般，但民企償付壓力可能較大。
2021年1~11月，我國建筑企業共在境內市場發行債券335只，發行總額3，522.76億元，發行規模同比基本持平。發行主體依然主要為資質較好的大型央企及地方國企，兩者發行金額占比達到97.41%；民企債券發行金額占比1.04%，占比仍較低且同比下滑；公眾企業和外資企業發行金額占比僅1.55%。從主體級別分布來看，新發債涉及90家企業，其中85家有公開市場主體級別，涉及發債金額3，456.06，其中AAA企業共40家，發行金額占比84.88%；AA+企業34家，發行金額占比10.06%；AA企業11家，發行金額占比3.17%。從發行債券種類看，發行短期融資券1，827.35億元，以超短融為主，發行規模同比大幅增加；發行公司債及私募債538.70億元，同比大幅減少；發行中期票據786.70億元，同比有所減少；發行資產證券化產品342.31億元，同比有所增加；可轉債和定向融資工具分別為22.70億元和5.00億元。從具體發行人來看，前五大企業合計發行規模占當期發行總額的38.25%，前五大發行集中度進一步提升，且均為AAA級別大型央企。
截至2021年11月末，建筑業共有787只存續債券，債券余額8，123.33億元。按存續債券類型分，中期票據占比最高為36.33%，公司債占比33.65%，資產證券化產品占比14.90%、短期融資券占比8.11%，一般企業債、私募債、可轉債、定向工具及可交債合計占比7.01%。按發行主體分，國有企業存續債券余額占比95.86%，民企占比2.75%，其他屬性企業占比1.39%。從存續債發行主體最新信用級別看，AAA主體存續債占比75.80%，AA+主體存續債占比13.63%，AA主體存續債占比4.90%，AA-及以下主體存續債占比1.70%。存續債券中，有4家違約企業，均為民企，存續債余額47億元。從存續期限看，建筑業存續債券將集中于未來3年內到期，存在一定的債務滾動壓力，其中2022年到期債券2，333.72億元（國企2，258.63億元，民企67.08億元）。同期，建筑業存續余額前五大合計規模占整體存續債余額的29.86%，與2021年新發債前五大企業呈現共同特征。
大公國際分析師認為，2022年，建筑業到期債券仍將以高評級的中央及地方國有企業為主，考慮到中央及地方國有企業股東背景強大、資金實力雄厚且在未來仍具有較高競爭優勢，同時建筑行業每年滾動新發債規模較大，預判2022年建筑行業整體償付壓力一般，但民營企業經營質量整體處于下滑狀態，可能存在較大償付壓力。
信用質量
2021年建筑行業整體信用水平保持穩定，但不同屬性企業信用水平分化加大，民營企業信用風險提升；展望2022年，預計建筑業整體信用水平仍將保持穩定，但運營效率較差企業、民營企業及與房企深度綁定的企業面臨的信用風險偏高。
截至2021年11月末，建筑業存續債券涉及的發行主體約170家，其中134家主體在近兩年有公開信用級別，對于存在不同市場級別，本文以較高市場級別進行統計。建筑行業134家有公開級別的主體中，AAA級別主體50家，AA+級別主體46家，AA級別主體23家，AA-級別主體5家，A+及以下10家。
2021年前11個月，建筑行業共有12家主體級別或展望發生調整，調整數量同比變動不大，但下調主體共11家，同比大幅增加，下調主體以民營企業為主，無新增違約主體。下調理由主要集中在業績下滑、項目承攬量下滑、債務壓力較大、融資渠道存在不利影響因素、應收類款項資金占用較大、主要客戶集中于房地產行業導致回款壓力提升等。
大公國際分析師認為，2021年建筑行業整體信用水平保持穩定，但不同屬性企業信用水平分化加大，民營企業信用風險提升。展望2022年，建筑業面臨的宏觀環境及下游需求有望改善，且存續發行主體仍將集中于高評級國有企業，預計建筑業整體信用水平將保持穩定。但在經濟增長壓力大及下游房地產企業整體信用風險較高的情況下，需要關注以下三類企業信用風險，一是財務杠桿率高，盈利能力較弱，運營效率較差的企業；二是規模較小，在信用環境整體偏緊、市場項目體量呈上升趨勢情況下，獲取訂單、融通資金難度加大的企業，如民營企業；三是經營過程中與房企深度綁定的企業，受房企融資困難影響，此類建筑企業款項回收周期可能會拉長、不確定性也將增加，資金周轉變慢，進而可能引發流動性風險。
(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)
責任編輯：趙思遠
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