我們認為，2022年貨幣政策降準、降息的空間均已打開。一是，2021年掣肘貨幣政策的通脹問題開始減弱。根據(jù)我們預測，PPI同比從2021年11月開始步入回落，到2022年四季度或?qū)⒒胴撝担籆PI同比則溫和上行，三季度有可能上探3%，但這一水平應(yīng)不足以對貨幣政策形成緊約束。

　　二是，實體融資有效需求不足的問題展現(xiàn)。2021年以來信貸余額增速持續(xù)滑坡，如果排除四季度政府債券的錯位發(fā)行，那么社融增速已跌破10%。2021年三季度普惠小微貸款余額增速連續(xù)第二個季度下滑至27.4%，比一季度高點已下降6.9個百分點，工業(yè)部門中長期貸款余額增速也呈現(xiàn)出1.7個百分點的回落。2021年9月央行推出3000億支小再貸款額度，12月又下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率0.25個百分點，可能就與有效貸款需求不足的問題顯露相聯(lián)系。2021年在通脹緊約束的情況下貨幣政策主要以結(jié)構(gòu)性方式應(yīng)對，2022年在通脹約束明顯緩解的背景下采取全局性降息的空間將被打開。

　　三是，強勢人民幣匯率的情況下，海外貨幣政策的外溢性不構(gòu)成緊約束。2021年7月以來，人民幣匯率在美元走強的情況下，依然強勢升值，人民幣對一籃子貨幣匯率持續(xù)走高，CFETS人民幣匯率指數(shù)已接近回到2015年11月剛推出時的水平。過強的人民幣匯率給出口企業(yè)帶來成本壓力，當2022年中國出口面臨回落時，其對經(jīng)濟的負面影響將會呈現(xiàn)。因此，人民幣匯率可以作為調(diào)節(jié)內(nèi)外貨幣政策差異的“穩(wěn)定器”，釋放國內(nèi)貨幣政策的自主性。

　　2022年，從降低實體利息負擔，防范化解金融風險的角度，亦有降息的必要性。

　　一方面，2020年，在經(jīng)濟增長受挫+逆周期政策發(fā)力的組合下，中國宏觀杠桿率再上臺階，在全球主要經(jīng)濟體中已屬高位，而2009年之前中國杠桿率在全球尚處低位。2021年由于中國經(jīng)濟增速反彈，中國宏觀杠桿率呈溫和回落。2022年我們預計中國實際GDP增速從2021年的8.1%左右下降至5%-5.5%區(qū)間，同時社融增速平穩(wěn)略有回升。在此情況下，宏觀杠桿率有再度攀升的壓力，“穩(wěn)增長”與“穩(wěn)杠桿”之間的權(quán)衡將更具挑戰(zhàn)性。

　　另一方面，2020年新冠疫情期間，央行降息35bp所帶來的融資成本下降紅利，在2021年已被逐漸消化。根據(jù)我們對存量社融年化付息規(guī)模的測算，2020年央行的大幅降息和降融資成本操作，使得到2020年底，還本付息占當年新增社融的比例降低到至少2016年以來最低水平。但2021年以來還本付息占新增社融的比例重新回升，截至2021年三季度末，已與新冠疫情前水平愈發(fā)接近。因此，中期內(nèi)或有必要推出新的降息操作，配合穩(wěn)定宏觀杠桿率和防范系統(tǒng)性風險。

　　四、如何理解擴大內(nèi)需的戰(zhàn)略高度？

　　中央經(jīng)濟工作會議對2021年的部署中開始把擴大內(nèi)需提高到“戰(zhàn)略”高度，統(tǒng)領(lǐng)于“雙循環(huán)”的頂層設(shè)計理念。本次會議繼續(xù)強調(diào)了“實施好擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，促進消費持續(xù)恢復”。

　　新冠疫情以來，中國經(jīng)濟在“雙循環(huán)”中更加依賴于外循環(huán)，是在全球疫情大爆發(fā)背景下，凸顯出了我國產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢。2021年以來，中國出口延續(xù)靚麗表現(xiàn)，但國內(nèi)消費復蘇明顯后勁不足。截至2021年10月，以美元計價出口的兩年平均增速達到18.7%，遠高于疫情前的約8.1%；而社會消費品零售總額的兩年平均增速僅4%，兩年累計增速才達到2019年水平，其中餐飲收入仍為負增長。

　　2022年中國出口靚麗表現(xiàn)的延續(xù)或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)，目前已經(jīng)觀察到三個方面的不利跡象：首先，新冠疫情下嚴重的供應(yīng)鏈瓶頸問題，使得發(fā)達國家更加重視自身供應(yīng)鏈的穩(wěn)定問題（從Just in time 向Just in case轉(zhuǎn)變），開始傾向于將供應(yīng)鏈向內(nèi)收斂，從而“逆全球化”的進程或有提速。從歐盟委員會監(jiān)測的世界貿(mào)易量指數(shù)來看，2018年中美貿(mào)易沖突導致全球貿(mào)易量轉(zhuǎn)為收縮，截至2021年9月，該指數(shù)僅比2018年10月創(chuàng)下的高點略高0.9%。全球疫后經(jīng)濟復蘇最快的時間段已經(jīng)過去，全球貿(mào)易增速將隨著經(jīng)濟增速的下降而回落，“逆全球化”進程可能產(chǎn)生更大拖累。

　　其次，2021年7、8月份，中國出口市場份額優(yōu)勢已顯著收窄，其中一個關(guān)鍵點在于欠發(fā)達國家在全球出口中的份額，從此前大幅低于2019年同期水平，回到與2019年同期相近。也就是說，盡管對這些欠發(fā)達國家來說，疫苗普及度仍顯著落后，但其已愈發(fā)適應(yīng)了與疫情共存，生產(chǎn)能力已有顯著修復的跡象。當然，新變異毒株的出現(xiàn)、海外疫情的反復，勢必會延長中國出口市場占有率處于高位的時間；但隨著變異病毒毒性下降、新冠疫苗普及、特效藥物取得進展，海外生產(chǎn)能力將進一步恢復，對中國出口市場份額的不利影響將會愈發(fā)凸顯。

　　再次，2021年7月以來，扣除價格因素的中國出口量增長已顯著下滑，出口增速中約有一半是價格因素貢獻的。即便不考慮價格因素將隨著大宗商品價格見頂而減弱，出口對中國經(jīng)濟的拉動效果也已出現(xiàn)了減弱跡象。

　　在外循環(huán)貢獻趨于減弱的背景下，內(nèi)循環(huán)的重要性勢必進一步凸顯。基于疫后我國消費恢復緩慢、且目前呈現(xiàn)出后勁不夠足的狀況，2022年在擴大內(nèi)需方面或?qū)⒓訌娬甙l(fā)力。2021年12月8日的國務(wù)院政策例行吹風會上，國家發(fā)改委農(nóng)村經(jīng)濟司司長吳曉表示，“十四五”時期將推動農(nóng)村居民消費梯次升級，實施家具家裝下鄉(xiāng)補貼和新一輪汽車下鄉(xiāng)，可能就是促進消費政策的一個前陣。

　　當前中國消費恢復面臨的挑戰(zhàn)主要是中長期的：一是，居民債務(wù)負擔對消費能力的約束開始凸顯。2009年以來，我國居民部門杠桿率從17.9%攀升至2021年三季度62.1%，2020年居民債務(wù)余額和還本付息額在可支配收入中的占比分別達到137.9%和15%，已排在全球主要國家前列。這是房價高企對居民消費擠出效應(yīng)的一個體現(xiàn)。二是，從收入分配角度，疫情以來我國居民人均可支配收入的中位數(shù)增長持續(xù)低于平均數(shù)增速，意味著收入分配的不平等在擴大，從而會壓低邊際消費傾向。另外，中國在1962-1973年出現(xiàn)了持續(xù)10余年的第一波生育高峰，1962年新出生人口數(shù)是1961年的2倍多，達到了2491萬人，1963年到1973年，新出生人口都在2400萬以上。如果考慮男性60歲退休、女性55歲退休，那么現(xiàn)在這一批人口正值“退休潮”，從而也會壓低邊際消費傾向。三是，2018年以來地產(chǎn)后周期消費（建筑裝潢、家具、家電）持續(xù)拖累整體消費增長，而截至2021年10月，房地產(chǎn)銷售面積單月同比的兩年平均已連續(xù)3個月為負，這一拖累因素有待緩解。

　　上述問題需要在中長期經(jīng)濟的持續(xù)增長中去化解，我們認為，合理增加公共消費或是個突破口。本次會議指出“在教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、住房等人民群眾最關(guān)心的領(lǐng)域精準提供基本公共服務(wù)”。2010-2020年，中國GDP最終消費支出中，政府最終消費支出占比一直在29.7%-30.8%之間窄幅波動，公共消費沒有很好地發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)功能。國際對比看，中國的公共消費率也長期低于全球平均水平。有學術(shù)研究表明，中國公共消費率每提高1%，居民消費在長期內(nèi)可能增加0.39%，公共消費對私人消費具有“擠入”效應(yīng)。2020年中國基尼系數(shù)為0.468，仍明顯高于0.4的國際警戒線，增加公共消費以緩解中低收入人群的后顧之憂，也是“共同富裕”頂層目標下財政政策的應(yīng)有之義。

　　五、如何實現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)？

　　2022年經(jīng)濟工作中，對房地產(chǎn)的部署更加注重“加強預期引導”。會議指出要“探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住房建設(shè)”（去年是“要高度重視保障性租賃住房建設(shè)”），“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”（銀保監(jiān)會在2021年10月21日新聞發(fā)布會上的表述是“對首套房購房者予以支持”），“因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”（相比于12月6日中央政治局會議，把“良性循環(huán)”放在了前面，并增加了“因城施策”的前提）。這就表明在前期政策疊加導致房地產(chǎn)業(yè)信心低沉的情況下，政策開始注重“住有所居”的根本目標，以及恢復房企投資信心的政策意圖。

　　基于2022年政策的轉(zhuǎn)變，以及“十四五”時期我國房地產(chǎn)行業(yè)仍然存在戰(zhàn)略支撐力量，我們認為，不宜線性外推式地對2022年房地產(chǎn)投資過于悲觀，2022年中國的房地產(chǎn)投資或仍可實現(xiàn)1%左右增速。首先，2021年8月31日，國新辦新聞發(fā)布會上明確了“十四五”期間“努力實現(xiàn)全體人民住有所居”的政策目標。住房是人民群眾對美好生活向往的一部分，“房住不炒”打擊的是房地產(chǎn)投機，而非剛需和改善型需求。而作為總量政策的貨幣政策，我們預計總體上會比較調(diào)適，目前個人住房貸款利率水平相比于歷史水平并不算高，應(yīng)可以支持房地產(chǎn)銷售保持在小幅正增長的水平上。

　　其次，進入“十四五”時期，我國“十三五”期間所積累的交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)紅利，將從三四線城市向城市群和都市圈進一步遷移。我國房地產(chǎn)市場的底層邏輯正在發(fā)生悄然但重大的變革，即進一步轉(zhuǎn)向以區(qū)域經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展為依托，以農(nóng)村人口和流動人口的市民化、以城市群和都市圈的一體化（本次會議提出“要深入實施區(qū)域重大戰(zhàn)略和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略”）、以“住有所居”背景下的普惠性和改善型住房需求為主要增量來源。在改善性、市民化、城市群三大新發(fā)展動能的支撐下，房地產(chǎn)銷售的基本面并未崩塌，且房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展愈發(fā)融入、內(nèi)嵌到高質(zhì)量發(fā)展的進程中。

　　再次，保障性住房建設(shè)有望成為2022年房地產(chǎn)投資增長的重要一極。我們梳理目前已經(jīng)公布“十四五”期間保障房發(fā)展規(guī)劃的城市，根據(jù)其規(guī)劃進行假設(shè)推演，得到2022年全國保障性租賃住房涉及的房地產(chǎn)開發(fā)投資可拉動房地產(chǎn)開發(fā)投資同比多增2.1個百分點。考慮到保障性住房的概念更廣泛，以及保障房與商品住房的捆綁目標，這一拉動效果可能更為顯著。

　　當前要扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)投資不斷下滑的趨勢，核心要解決兩方面問題：一是，盡快加快土地供應(yīng)。要有效控制房價，尤其解決人口流入的熱點城市房價過高問題，根本上還是要增加住房供給，而其前端就是土地供應(yīng)。2021年至今土地供應(yīng)規(guī)模的縮水，將對2022年房地產(chǎn)開發(fā)投資產(chǎn)生顯著的負面影響，也不利于地方政府財政收入保持平穩(wěn)，因此亟需進一步理順集中供地機制。這也是實現(xiàn)“住有所居”發(fā)展目標的應(yīng)有之義。二是，“信心比黃金貴”。要使房企回到高周轉(zhuǎn)、降杠桿的良性軌道上，還需要政策給予穩(wěn)定呵護。2021年12月3日銀保監(jiān)會要求“合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款”，就是緩解房企資金來源過緊的重要信號，本次會議“加強預期引導”更是明確了政策的方向。

　　六、中國經(jīng)濟何以穩(wěn)中求進？

　　除了更加積極的財政貨幣政策、房地產(chǎn)政策的針對性調(diào)整，根據(jù)本次會議的部署，2022年中國經(jīng)濟“穩(wěn)中求進”還增添了兩個有利條件。

　　一是碳達峰、碳中和政策路徑的調(diào)整。本次會議通稿中專用一段闡述“要正確認識和把握碳達峰碳中和”，指出“要科學考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創(chuàng)造條件盡早實現(xiàn)能耗‘雙控’向碳排放總量和強度‘雙控’轉(zhuǎn)變”“要確保能源供應(yīng)，大企業(yè)特別是國有企業(yè)要帶頭保供穩(wěn)價”。這是對2021年三季度各地拉閘限電、煤炭等大宗商品價格大幅上漲，對經(jīng)濟造成沖擊的進一步糾偏。

　　2021年以來部分地區(qū)和行業(yè)“運動式”減碳的一個重要原因是，碳達峰、碳中和“30.60”目標較為抽象，缺少明確的、可量化的中間目標。三季度由于部分地區(qū)沖刺完成能耗雙控考核，主要工業(yè)品產(chǎn)量增速快速下挫。2021年10月，中共中央、國務(wù)院聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》（后文簡稱為《工作意見》），標志著“1+N”文件體系中的“1”正式發(fā)布。其中明確了2025年和2030年的量化考核目標，我們梳理發(fā)現(xiàn)，中國完成2025年和2030年這兩個關(guān)鍵時間節(jié)點考核的難度并不大，壓力主要在從碳達峰到碳中和這個時期。這為2022年政策更好平衡經(jīng)濟增長和綠色轉(zhuǎn)型提供了空間。

　　二是明確“提升制造業(yè)核心競爭力”。本次會議部署了“啟動一批產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程項目，激發(fā)涌現(xiàn)一大批‘專精特新’企業(yè)”“優(yōu)化民營經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，依法保護各類市場主體產(chǎn)權(quán)和合法權(quán)益，政策要一視同仁、平等對待”，這些表述軍更加突出了制造業(yè)在高質(zhì)量發(fā)展中的關(guān)鍵性作用。

　　制造業(yè)投資可以說是2021年以來中國經(jīng)濟的一個亮點。這主要得益于制造業(yè)資本開支周期的啟動，貨幣政策對制造業(yè)中長期貸款的支持，以及出口高景氣的保持提振了制造業(yè)盈利水平。我們認為，2022年，制造業(yè)投資有望繼續(xù)受益于資本開支周期的驅(qū)動，在綠色轉(zhuǎn)型和“強化國家戰(zhàn)略科技力量”的頂層目標驅(qū)動下，制造業(yè)投資仍然值得高看一眼。不過，考慮到出口高景氣的有利環(huán)境減弱，綠色轉(zhuǎn)型對制造業(yè)投資的拉動還需路徑信號的進一步明確、是個漸進過程，制造業(yè)投資“高歌猛進”的條件尚不成熟。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟金融領(lǐng)域的政策研究。)