文/陶冬（瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問）

　　在鮑威爾上任以來展現最大的鷹姿之前夜，在美國通貨膨脹爆出四十年新高之當天，S&P500陡升1%，錄得今年一月以來的最強單周表現，并創下新高。對利率政策最敏感的美國兩年期國債，也曾因為聯儲收縮預期而承受沽壓，但是資金咬咬唇說“我不怕”，一周下來兩年期利率居然是跌的。十年期國債利率略升，說明市場對美國經濟前景保持樂觀。的確十一月份美國信用卡使用量比2020年同期增加了20%，2019年增加了27%，這個圣誕銷情不太冷。承接了債市氣氛，美元指數在上周回落，收96.05。全體民主黨參議員和部分共和黨參議員聯手在星期四推進了表決程序，美國有望推高債務上限。

　　上周另一件大事是中國中央經濟工作會議召開，認為經濟面對“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”的三重壓力，市場認為宏觀經濟政策的主基調，已經轉為邊際寬松。滬深指數上周升3%。市場對奧密克戎病毒的憂慮有所舒緩，布倫特原油價格上周升7%，黃金價格則窄幅上落。在上周其他消息，中國人民銀行下調人民幣存款準備金率50點，隨后調高外幣存款準備金率。中國十一月CPI升2.3%，同期人民幣貸款和社會總融資金額均低過預期。德國新執政聯盟成立，奧拉夫-朔爾茨就任總理。

　　美國聯儲公開市場委員會本周舉行2021年最后一次例會，在貨幣當局放棄通脹暫時論之后，市場普遍認為鮑威爾會加快貨幣政策正常化的步伐。根據金融時報的最新調查，47%的經濟學家認為聯儲比較可能在明年三月前結束買債計劃，9%的經濟學家認為非常可能，不可能和比較不可能的合起來占21%。三月前結束，意味著聯儲削減購債額度在未來幾個月要起碼達到300-350億美元，這比十一月宣布的150億最少翻一倍。

　　聯儲提高減碼額度，對市場情緒和對實體經濟的影響未必很大。減少新購入資產數量，意味著聯儲的資產負債表擴張得慢了，印錢速度慢了，但還在印。加息和收縮資產負債表就對經濟和市場的沖擊會更大。這次會議的看點在于聯儲如何修改通脹預期，如何引導市場的加息預期，而不是買債減碼多少。

　　美國通脹已經是四十年新高了，核心通脹也是三十年新高，都是這一代人所未見過的。在汽油、食品和租金三重夾攻的情況下，在工資不斷上漲推高服務業價格的情況下，通脹其實易升難降，在可預見的未來回到2-3%通脹水平，其實難度很大。鮑威爾的聯儲會受到巨大的政治壓力，而明年的FOMC的成員中鷹派人物更多。

　　筆者估計FOMC會在明年三月結束購債計劃，不過尤其看重本次更新的公開市場委員會的利率點陣圖。FOMC的點陣圖可能預示，2022年下半年加息兩次，2023年加息四次，每次25點；在新出現的2024年，決策者可能預期再加息四次。聯儲到時候愿不愿意、能不能夠加息那么多，現在還是未知數，但是如果它在加息上真的作出如此大的擺動，市場情緒還是可能受到沖擊的。

　　明年幾個大的經濟體中，估計只有美國，可能還有英國加息，那么預計美元匯率進一步升值，資金繼續流向美元區。通脹前景和美元匯率是明年初資金全球重新配置時候必須要考慮的首要因素，政策風險是另一個必須考慮的因素。

　　剛剛結束的中央經濟工作會議，對經濟下行風險作出了“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力的診斷，在政策的方向上提出“堅定不移做好自己事情”。今年經濟工作會議的一個基調就是穩字當頭，穩中求進，一個會議公告里“穩”字出現了24次，實屬罕見的。這和12月6日政治局會議提出“著力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間”遙相呼應。

　　宏觀經濟政策的主基調，在筆者看來已經從2021年的輕微收縮，轉為2022年的邊際寬松；同時維持政策的連續性、穩定性和可持續性，依然不尋求“負債驅動式繁榮”。這次會議公告中最重要的提法之一是“跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合”，跨周期意味著著眼長期發展，不為GDP而制造GDP。逆周期的提法消失了一段時間后重出江湖，意味著2021年偏緊的宏觀政策告一段落，政策會變得更積極。

　　財政政策的關鍵詞在“精準”和“可持續性”。公共開支精準地投向基礎建設、新基建和戰略性新興產業。可持續指的是財政投放要量力而為，不為短期效果而犧牲經濟的長期穩定性、可持續性。隨著地方專項債的順利發行，中央和地方兩個層面的刺激措施已經逐步展開，“適度超前”地推進預算中的項目，但是這不是2009年的四萬億。刺激措施相對溫和，資金投向講究精準和效率。

　　貨幣政策的關鍵詞是“靈活適度”和“合理充裕”，靈活性指政策立場，在經濟下行壓力增加，海內外存在諸多不確定性的時候，貨幣政策要有彈性，隨機應變，但又不過度刺激。合理充裕指的是流動性。今年貨幣環境不是太緊，不過信用環境有較大的收縮，銀行長期貸款不暢，信托、P2P等影子銀行業務更受到重創，這觸發了部分地產商和中小企業的流動性緊缺，債務違約增多。相信2022年的信用環境有邊際寬松，重點在引導資金流向小微企業、科技創新和綠色發展，但是最缺錢的地產商和中小企業究竟能夠受惠多少，時間會給出答案。

　　會議對房地產的論述比較多，應該是針對近期房地產業不景氣、部分地產商出現流動性困境。市場曾經期望針對房地產的流動性政策性放水，但是在經濟工作會議上沒有看到這個跡象，政府把重點放在如何調節市場的供應結構上，堅持了房住不炒這個大原則，相信只會為防范系統性風險而作出技術性的流動性調整，政策大框架不變。

　　本周有三個重點，聯儲、聯儲，還是聯儲。預計公開市場委員會明顯轉鷹，將結束資產購買計劃的時間從明年中提前到明年三月。利率點陣圖可能預測至2024年底，聯儲利率合計上調10次，共250點。英格蘭銀行不會改變利率，歐洲央行則可能宣布明年三月停止疫情購債計劃，但維持常規購債計劃。另外中國的月度經濟數據和歐洲的PMI也需要留意。

　　(本文作者介紹：經濟學家，瑞信私人銀行大中華區副主席)