程實：數字時代的進化與突破

2021年11月12日18:17 作者:程實

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家程實

　　“窗含西嶺千秋雪，門泊東吳萬里船。”回顧2021年，我們認為有兩個數字經濟大事件值得重提與推敲：第一件事是6月中國國家統計局發布了《數字經濟及其核心產業統計分類（2021）》，明確了數字經濟與實體經濟的對應關系，表明數字經濟日趨實體化；第二件事則是10月社交媒體企業Facebook改名Meta，徹底轉型為元宇宙公司，體現出虛擬現實“雙循環”的進化思路。沿循這兩個數字經濟的進化方向，數字監管正在成為平滑融合過程、掃除進化障礙的突破性力量。一方面，監管的適時補位讓數字經濟與實體經濟的融合更加平和、穩定、有序、可控。另一方面，監管將重心放在行業集中度過高的電商和互聯網媒體之上，也將鞭策企業主動尋求突破，由存量博弈轉為增量挖掘。我們觀察到，蘊含著未來預期的資本市場已用行動確證了上述邏輯，2021年數字經濟版塊的股價表現開始與收入增速脫鉤，符合進化方向與監管態勢的行業才能贏得資本市場的認可。比如電商版塊的營收增速相較2020年顯著提升，但收益率表現卻屈居末流，即使在屢創新高的美股前三季度收益率也僅為1.5%（2020年收益率為78.6%）。

　　在數字經濟進化的過程中，行業的板塊紅利也將隨之迎來切換。過去數十年，平臺經濟作為數字經濟的主導模式，通過優化供需匹配打開了經濟增長的新路徑。然而，如果僅是連接既有供需，而不挖掘新需求與改良供應鏈，那么隨著供需匹配基本實現，平臺經濟難以創造出新的增量，對經濟增長的貢獻將逐步減弱（雖然平臺經濟自身仍可以通過增加抽稅的方式實現短期營收增長，但脫離經濟貢獻的成長可持續性存疑）。基于微觀經濟學的基本供需模型，我們發現，若要發揮數字經濟對經濟增長的長期支撐作用（均衡狀態下社會總產量增加），最根本的還是要推動供需曲線向右移動，這意味著數字經濟下一階段的發展重在創造新的需求，并加強供應鏈的管理能力。（如圖2所示）從供給側看，數字經濟的實體化將推動產業數字化進入從量變到質變的階段。數字經濟正向三二一產逐次滲透，隨著5G和工業互聯網等新型基礎設施從搭建試點走向融合應用，2022年數字經濟向第二和第一產業的滲透率或將加速提升，發展紅利有望向智慧農業、智慧工業和智慧交通等細分領域輻射。從需求側看，虛擬現實的“雙循環”將打開數字商品的增長空間。目前可供消費的數字商品種類與數量還處于起步階段，隨著人們線上時間投入的增加和區塊鏈技術的廣泛應用，數字內容與媒體的潛在市場空間值得期待。根據Adroit Market Research統計預測，當前全球所有虛擬商品的市場規模大約為500億美元，而到2025年保守估計將增長至1900億美元，年復合增長率達到40%。雖然數字商品并非首次出現，但元宇宙與NFT分別對應數字世界生產力與生產關系的升級，賦予了數字商品新的價值源泉。一方面，元宇宙通過再造一個虛擬平行世界，孕育出商業線上重做的廣闊市場。另一方面，NFT通過確認數字商品的產權與所有權，讓原本支持無限復制的數字商品具備了稀缺性。日前，從一線奢侈品品牌LV、Burberry到大眾消費品牌可口可樂，各大公司接連試水NFT，推出自身產品的數字版。Gucci的虛擬酒神包與實物甚至出現了價格倒掛的現象，雖然其中存在炒作的因素，但元宇宙的市場潛力的確不容小覷。

　　由此，我們的核心判斷是，2022年全球數字經濟的發展重心將聚焦于數字要素驅動業與數字化效率提升業。其中，數字要素驅動業的投資機會將誕生于數字內容與媒體，一方面新型信息基礎設施建設為數字內容的創建提供了生產力的技術保證，另一方面數據資源與產權交易則為數字內容的交換與變現塑造了有序的生產關系，生產力與生產關系的共振將孕育出數字內容廣闊的市場空間。而在數字化效率提升業中，由于數字經濟與服務業業態的融合已經相對成熟，數字技術對農業、工業的全方位和全鏈條改造將成為核心驅動力。

　　數字監管的突破：在平滑數字經濟與實體經濟的融合過程之余，以“有形之手”掃除數字經濟的進化障礙。不可避免地，數字經濟整體的進化和升級伴隨著微觀個體的陣痛。當前市值排名領先的數字經濟企業都曾經歷過跑馬圈地的“燒錢”階段，而現在轉型至下一階段卻需要它們放棄積累多年的流量與數據優勢。我們認為，數字監管就是降低摩擦成本、助力企業突破的關鍵要素。第一，監管的補位讓數字經濟與實體經濟的融合過程更平和、穩定、有序、可控。數字經濟對實體經濟的系統重要性日益提升，根據信通院計算，2020年全球數字經濟占GDP的比重已經達到43.7%。因此，數字經濟需要徹底告別野蠻生長的草莽時代，在與時俱進的監管體系內以全面規范的姿態釋放經濟增長的新動能。第二，監管還將以“有形之手”掃除數字經濟進化的障礙，加速互聯網生態的進化。數字技術在對經濟發展形成放大、疊加和倍增作用的同時，也帶來了平臺經濟、數據隱私和數字貨幣等一系列新的問題。2021年，針對科技企業的反壟斷審查在全球范圍內蔓延，但反壟斷的本質并不是打壓數字經濟的發展，而是以“有形之手”矯正社會福利分配的不均衡，推動數字經濟生態進化與健康發展。一方面，行業集中度過高會妨礙公平競爭的市場環境，公司可能會利用市場支配地位損害生產者和消費者的權益。另一方面，數字經濟以數據為生產要素，如果數據集中在少數幾家企業手中，還會加劇對數據隱私和數據安全的擔憂。我們對數字經濟不同子版塊（彭博行業三級分類）的行業集中度（以HHI指數為衡量標準）進行了測算。如圖3所示，在全球范圍內，電子商務行業集中度最高，互聯網媒體與數字娛樂內容次之，軟件、硬件以及技術服務則處于相對充分競爭的市場格局之中，美國數字經濟產業的行業集中度整體高于中國。其中，美國的電商領域基本由亞馬遜單一公司壟斷（市場占有率超過90%），而中國則呈現“寡頭化”趨勢，由少數幾家大型企業瓜分市場份額。這也展示出監管幫助數字經濟打破桎梏的具體過程，當前監管更多將目光聚焦于行業集中度高的電商、互聯網媒體等數字經濟上半場的發力點，預計企業或將在監管的鞭策下主動尋求突破，重點挖掘數字經濟的增量市場。

　　金融市場的確證：股價表現開始與收入增速脫鉤，符合進化方向與監管態勢的行業才能贏得資本市場的認可。資本市場作為對未來預期的提前反映，已經在2021年確證了上述趨勢。經我們統計發現，2020年數字經濟各板塊的股價表現與基本面存在直接的正相關性，而2021年數字經濟的投資邏輯卻發生了顯著的轉變。截止2021Q3，除了美國公司的股價表現整體上仍然與營收同比增速正相關，全球以及中國的股價表現開始與收入增長的速度脫鉤（如圖4所示）。進入后疫情時代，雖然中國的數字經濟各產業的營收同比增速均表現良好，但整體估值卻出現較大幅度的下行。全球視角下，2020年和2021年電商在資本市場的表現經歷了冰火兩重天。2020年，線上消費的同比增長部分緩釋了經濟停擺的壓力，電商版塊的投資表現與其基本面基本保持一致，美國電商企業的年收益率甚至達到了78.6%。而在2021年，受一二季度的低基數效應影響，電商的營收增速顯著高于2020年（全球34.6%vs25.6%，中國41.7%vs24.6%，美國27.2%vs24.3%），但其在股價上的表現卻不盡如人意，年初至今中國電商版塊的市值下跌了36.6%，全球下跌9.5%，即使是屢創新高的美股收益率也僅為1.5%。我們認為，這反映出在經濟轉型與監管趨嚴態勢下，投資者對電商業務后續擴張空間的擔憂。值得關注的是，不論中美，半導體的收益率表現均與其實際的業務增長表現吻合，佐證了數字經濟未來的發展重心需要向硬核科技轉移，重大技術突破與關鍵環節競爭力方是長久的立足點。