意見領(lǐng)袖 | 任澤平團隊

　　文：任澤平團隊

　　特別鳴謝：華炎雪、王一淥

　　對本文數(shù)據(jù)整理有貢獻

　　中國10月PPI同比上漲13.5%，預(yù)期12%，前值10.7%。中國10月CPI同比上漲1.5%，預(yù)期1.3%，前值0.7%。

　　1 貨幣寬松窗口打開，支持新基建和新能源，房地產(chǎn)融資的“至暗時刻”正在緩解

　　10月物價數(shù)據(jù)可以用一句話概括：拿掉豬以后都是通脹，但在筑頂。PPI同比達13.5%、創(chuàng)新高，CPI剔除豬肉價格后同比2.56%，經(jīng)濟滯漲特征明顯，主因是全球供求缺口、運動式“減碳”等因素。

　　進入11月以來，在國家保供穩(wěn)價政策、地產(chǎn)基建投資需求放緩、美聯(lián)儲Taper美元指數(shù)上漲等作用下，動力煤、螺紋鋼、鐵礦石等價格大降，原油、銅等高位盤整。11月前10日，南華工業(yè)品價格指數(shù)較10月環(huán)比跌12.6%；其中，動力煤、焦煤、螺紋鋼價格指數(shù)環(huán)比分別為-36.6%、-27.3%和-17.5%。

　　我們總的判斷，隨著經(jīng)濟放緩加快，通脹筑頂，貨幣政策寬松的時間窗口正在打開，部分已經(jīng)顯示放松跡象。只不過，時代轉(zhuǎn)身了。

　　未來貨幣政策將經(jīng)歷“不急轉(zhuǎn)彎-慢轉(zhuǎn)彎-轉(zhuǎn)彎-轟油門”四步曲，當前正處于慢轉(zhuǎn)彎階段：央行對綠色經(jīng)濟定向降息再貸款；各商業(yè)銀行逐步滿足房地產(chǎn)合理融資，“至暗時刻”正在緩解；地方專項債放量發(fā)行。

　　11月8日，央行正式推出碳減排支持工具，相當于定向降息再貸款支持新基建、綠色經(jīng)濟、新能源，將逐步釋放萬億級別的貨幣量；

　　10月15日，中國人民銀行金融市場司司長鄒瀾表示，央行和銀保監(jiān)會已指導(dǎo)主要銀行準確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，維護房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展；

　　11月初，據(jù)上海證券報報道，10月份無論是環(huán)比還是同比，房地產(chǎn)貸款投放規(guī)模均有較大幅度回升，金融機構(gòu)對房地產(chǎn)融資逐步恢復(fù)正常；

　　最近央行征求企業(yè)、銀行、住建等部門意見，并購貸不計入三道紅線；11月9日中國銀行間市場交易商協(xié)會召開房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會，部分房企有計劃在銀行間市場注冊發(fā)行債務(wù)融資工具；

　　10月以來，地方專項債放量發(fā)行。10月政府債券凈融資6167億元，同比多增1236億元，其中 10月最后一周專項債發(fā)行創(chuàng)年內(nèi)新高。預(yù)計11月有7000億元左右專項債和3000億元左右國債蓄勢待發(fā)，將支撐社融修復(fù)。

　　長期來看，預(yù)計未來以新能源、數(shù)字經(jīng)濟等為代表的新基建將成為跨周期調(diào)節(jié)、寬信用的主要工具，以替代過去刺激房地產(chǎn)、老基建和重化工業(yè)作為穩(wěn)增長的主要手段。房地產(chǎn)和老基建的時代落幕了，新基建和新能源的時代開啟了，時代轉(zhuǎn)身了。

　　1）CPI同比1.5%，底部回升；剔除豬肉價格后CPI同比2.56%。豬肉價格下降44.0%，影響CPI下降約0.98個百分點；鮮菜價格上漲15.9%，影響CPI上漲約0.33個百分點；汽油和柴油價格分別上漲32.2%和35.7%。

　　2）核心CPI同比1.3%，環(huán)比0.1%，反映終端需求不足。當前CPI上漲主要集中在蔬菜和能源類產(chǎn)品。蔬菜價格上漲，一方面受到雨水多發(fā)、冬季冷空氣影響，季節(jié)性波動。另一方面上游運輸成本、包裝成材價格上升拉動蔬菜價格上漲。能源價格上漲通過居住用水電燃料和交通工具用燃料分項推動非食品價格上漲。

　　3）PPI同比達13.5%，漲幅創(chuàng)新高。8個行業(yè)合計影響PPI上漲約11.38個百分點，超過總漲幅的八成，分別是煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)。其中，煤炭開采和洗選業(yè)價格上漲103.7%，漲幅擴大28.8個百分點；其他7個行業(yè)價格漲幅在12.0%-59.7%之間，擴大3.2-16.1個百分點。

　　4）復(fù)盤上一輪美聯(lián)儲貨幣正常化周期，以及大宗商品價格表現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲Taper到加息準備期間內(nèi)，美元指數(shù)上漲23.4%，且對大宗商品價格的回落幅度影響最大。其中，原油、天然氣、煤炭、銅、鐵礦石等大宗商品價格跌幅在30%-60%之間；中美PPI階段表現(xiàn)分別從-1.64%和1.3%下行至-5.9%和-1.3%。

　　5）全球雙碳進程提高清潔型能源消費溢價；傳統(tǒng)能源方面，兼顧長期雙碳戰(zhàn)略標和能源安全目標間的均衡。

　　煤炭及高耗能大宗品方面，國內(nèi)保供暖供電意愿強烈，11月全國煤炭產(chǎn)量增長、電煤裝車快速增加、庫存水平提升。煤炭、高耗能大宗品價格回落，動力煤、甲醇、鋁等品種主力合約期貨價格從10月高點價格下跌分別達50%、30%、20%以上。

　　天然氣作為清潔替代性一次能源，受極端天氣預(yù)期下供暖季節(jié)延長、碳交易價格抬升、風光發(fā)電不足影響，天然氣等清潔能源替代需求上升，冬季可能價格會維持高位，后續(xù)放緩回落。IPE天然氣活躍合約結(jié)算價格亦從10月初高點290便士/姆回落到180便士/姆水位震蕩。

　　原油受增產(chǎn)供應(yīng)不及預(yù)期影響，10月中旬后WTI原油價格環(huán)比上行至80美元以上，11月初受taper影響短暫回落至78美元附近。近期，美國對opec+進行政治博弈要求增產(chǎn)，以及拜登政府強調(diào)未來不排除考慮利用美國的戰(zhàn)略石油儲備等工具增加供應(yīng)。

　　6）時代轉(zhuǎn)身了：央行碳減排支持工具傳遞重大信號

　　11月8日，央行正式推出碳減排支持工具，相當于定向降息再貸款支持新基建、綠色經(jīng)濟、新能源，將逐步釋放萬億級別的貨幣量。

　　央行碳減排支持工具傳遞時代信號，房地產(chǎn)和老基建的時代落幕了，新基建和新能源的時代開啟了。

　　預(yù)計未來以新能源、數(shù)字經(jīng)濟等為代表的新基建將成為跨周期調(diào)節(jié)、穩(wěn)增長、寬信用的主要工具，以替代過去刺激房地產(chǎn)、老基建和重化工業(yè)作為穩(wěn)增長的主要手段，定向降息降準、結(jié)構(gòu)性財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等都正在來的路上，高質(zhì)量發(fā)展的政策工具箱正在形成。未來的經(jīng)濟形勢分析、貨幣財政政策框架、產(chǎn)業(yè)動力結(jié)構(gòu)都在被改寫，時代轉(zhuǎn)身了。

　　我們在2020年2月28日提出《是該啟動“新”一輪基建了》，倡導(dǎo)啟動“新基建”應(yīng)對疫情和經(jīng)濟下行，引發(fā)各界廣泛討論，從學(xué)術(shù)討論走向社會共識和政策。我們推薦的新基建、新能源、數(shù)字經(jīng)濟等成為資本市場最大的投資機會!《新基建》一書榮獲國家重大獎項！

　　“新基建”所包含的新能源、新能源汽車、數(shù)字經(jīng)濟、新一代信息技術(shù)、半導(dǎo)體、芯片、人工智能、數(shù)據(jù)中心等為過去近兩年實體經(jīng)濟和資本市場的重大投資機遇。

　　我們維持此前觀點，建議啟動以新能源、數(shù)字經(jīng)濟等為代表的“新基建”作為跨周期調(diào)節(jié)的最重要抓手，既有助于穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期，也有助于培育新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新引擎，實施結(jié)構(gòu)性的財政政策、定向降準降息再貸款以及大力發(fā)展資本市場給予支持，以代替過去刺激房地產(chǎn)和“老基建”作為穩(wěn)增長的工具手段。

　　今天的新基建、新能源和數(shù)字經(jīng)濟，是未來20年中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的希望，就像20年前的房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)和重化工業(yè)。

　　2 10月PPI同比13.5%，能源和原材料價格拉動，11月煤炭、鋼鐵等價格大降

　　10月PPI同比上漲13.5%，漲幅比上月擴大2.8個百分點；環(huán)比上漲2.5%，漲幅比上月擴大1.3個百分點。

　　其中生產(chǎn)資料價格同比上漲17.9%，漲幅擴大3.7個百分點，影響工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格總水平上漲約13.36個百分點；生活資料價格上漲0.6%，漲幅擴大0.2個百分點，影響工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格總水平上漲約0.15個百分點。

　　從出廠價格來看，生產(chǎn)資料中采掘業(yè)環(huán)比上漲幅度依然領(lǐng)先于原材料、加工業(yè)以及生活資料漲幅。分行業(yè)看，受國際輸入性因素疊加10月上旬國內(nèi)煤炭等主要能源和原材料供應(yīng)偏緊影響，煤炭開采和洗選業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)的價格10月環(huán)比上漲較為顯著。具體來看，煤炭開采和洗選業(yè)價格同比漲103.7%，環(huán)比漲20.1%；石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價格同比漲53%，環(huán)比漲7.3%；化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)同比漲31.5%，環(huán)比漲6.1%。黑色金屬礦采選業(yè)環(huán)比延續(xù)下跌，10月環(huán)比跌幅為8.9%。

　　從購進價格來看，燃料動力類價格同比上漲40.7%，環(huán)比漲7.7%，環(huán)比漲幅繼續(xù)擴大；受生產(chǎn)端成本支撐，化工原料類價格環(huán)比上漲4.4%，有色金屬材料及電線類價格上漲2.4%。黑色金屬材料類同比漲22.6%，環(huán)比跌0.4%。

　　3 10月CPI同比1.5%，蔬菜和能源類產(chǎn)品拉動

　　10月CPI同比上漲1.5%，漲幅比上月擴大0.8個百分點；環(huán)比由上月持平轉(zhuǎn)為上漲0.7%。10月扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.3%，漲幅比上月擴大0.1個百分點。

　　從結(jié)構(gòu)看，10月所有CPI分項環(huán)比價格均正增，原油價格維持相對高位對CPI交通居住分項形成支撐，天氣亦對食品項蔬菜價格形成擾動。

　　食品項中，10月主要是鮮菜價格的波動加大。受降雨天氣、夏秋換茬、局部地區(qū)疫情散發(fā)及生產(chǎn)運輸成本增加等因素疊加影響，鮮菜價格環(huán)比上漲16.6%，影響CPI上漲約0.34個百分點，占總漲幅近五成，同比亦由上月下降2.5%轉(zhuǎn)為上漲15.9%。冬季臨近蔬菜瓜果價格存在季節(jié)性擾動可能，11月高頻數(shù)據(jù)顯示28種重點監(jiān)測蔬菜和7種重點監(jiān)測水果環(huán)比仍有較大波動。此外，受入冬豬肉消費需求季節(jié)性增加、二輪中央儲備豬肉收儲影響，豬肉環(huán)比降幅收窄，對CPI負向拉動降低。但豬肉同比仍下滑44%，影響10月CPI下降約0.98個百分點，10月扣除豬價影響后CPI同比為2.57%。

　　非食品項中，國內(nèi)汽柴油價格、CPI居住、交通通信分項中的水電燃料和交通工具燃料子項與WTI原油價格相關(guān)性較強。10月交通通信項環(huán)比上漲1.0%，同比漲幅達7%，主要是能源類產(chǎn)品價格上漲較多，其中汽油和柴油價格分別上漲4.7%和5.2%，對CPI交通通訊分項的交通工具燃料和居住分項的水電燃料同比有一定支撐作用。

　　10月CPI底部回升，但PPI-CPI剪刀差仍繼續(xù)走擴，下游企業(yè)利潤持續(xù)受到擠壓。年初以來，我國PPI指數(shù)大幅上漲，其中7月、8月、9月同比漲幅分別達9%、9%、10.7%，而居民消費價格CPI則明顯滯后，7月、8月分別為1%、0.8%、0.7%，連續(xù)下滑。1-9月采掘業(yè)、上、中、下游制造業(yè)利潤兩年復(fù)合增長率分別為28.8%、29.7%、16.3%和1.8%；10月大、中、小型企業(yè)PMI分別為50.3%、48.6%和47.5%。小企業(yè)集中在下游、行業(yè)分散，成本傳導(dǎo)能力差，對利潤擠壓反映明顯。

　　4 美聯(lián)儲Taper落地后，大宗商品價格如何演化？

　　美聯(lián)儲11月議息會議表態(tài)開始縮債進程，11月與12月每月減少150億美金的購債規(guī)模。預(yù)計本輪Taper縮減購債將在2022年6月結(jié)束，2022年下半年到2023年美聯(lián)儲會根據(jù)經(jīng)濟和就業(yè)復(fù)蘇狀況開展后續(xù)加息和縮表相關(guān)進程。

　　復(fù)盤上一輪美聯(lián)儲貨幣正?；芷冢约按笞谏唐穬r格表現(xiàn)。

　　我們將上輪美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘎澐譃槿齻€階段，分別是：1）2013.5-2013.12，縮減購債信號釋放期。5月伯南克在聽證會提及縮減資產(chǎn)購買計劃，緊接著半年后12月開始正式縮減資產(chǎn)購買規(guī)模；2）2014.1-2015.11，縮減購債行動及加息準備期。由此前每月購買850億美元開始，每月縮減購買100億美元。2014年10月基本完成資產(chǎn)購買縮減。2014年4季度開始，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債規(guī)模基本維持在4.5萬億美元水平；3）2015.12-2019.8，加息縮表行動期。2015年12月開始加息，2015、2016、2017、2018年分別加息1次、1次、3次、4次，將聯(lián)邦基金目標利率上限調(diào)整至2.25%。并于2017年9月開始正式縮表，2019年8月美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表降至3.8萬億美元。

　　從大宗商品價格表現(xiàn)看，在美聯(lián)儲Taper到加息準備期間（2014.1-2015.11），美元指數(shù)上行幅度達23.4%，且對大宗商品價格的回落幅度影響最大，其中：以原油、天然氣和煤炭為代表的能源類大宗商品價格降幅分別達-58.6%、-53.2%、-35.7%，以銅、鋁、鐵礦石代表的有色和黑色金屬礦價格降幅分別達-34.2%、-15.0%、   -63.4%。與此同時，對應(yīng)中美PPI階段表現(xiàn)分別從-1.64%和1.3%下行至-5.9%和-1.3%。

　　本輪支撐大宗商品價格上漲的貨幣超發(fā)金融屬性和供需錯配基本面屬性基本已在價格中反映到位。展望后續(xù)大宗商品和PPI走勢，將在需求逐步回落、貨幣流動性高峰已過等綜合影響下逐步見頂，而全球雙碳目標則會支撐長期價格中樞上移。

　　一是從全球流動性環(huán)境看，當前全球貨幣流動性快速釋放的階段已過，將緩和全球大宗商品價格快速上漲。美聯(lián)儲已開啟實質(zhì)性貨幣政策轉(zhuǎn)向、歐央行或?qū)?022年3月PEPP購債計劃到期后開啟收緊。

　　二是從需求結(jié)構(gòu)來看，海外商品耐用品消費見頂、服務(wù)消費面臨疫情條件下的場景約束；國內(nèi)疫情后K型復(fù)蘇，經(jīng)濟放緩加快、下游消費有效需求彈性階段性弱化，不足以對上游價格過快上漲形成支撐。

　　三是在雙碳長期戰(zhàn)略目標和確保能源安全穩(wěn)定目標間逐步均衡，供給端保供調(diào)控政策有序推進，大宗商品結(jié)構(gòu)性供需錯配問題極大緩和。

　　全球碳中和進程提高清潔型能源消費溢價；傳統(tǒng)能源方面，G20會議提及向清潔轉(zhuǎn)型的同時須注意能源安全問題，雙碳長期戰(zhàn)略目標和確保能源安全穩(wěn)定目標間逐步均衡。

　　煤炭方面，國內(nèi)保供暖供電意愿強烈，11月以來，電廠存煤水平提升，全國煤炭產(chǎn)量增長、電煤裝車快速增加，電廠供煤大于耗煤，庫存日均增加160萬噸，曹妃甸港和秦皇島港口煤炭庫存較前期低點的增幅達38%和57%以上。高耗能大宗商品，未來隨著需求回落和成本支撐不再，價格亦會放緩。10月下旬以來，煤炭以及高耗能大宗品價格深度調(diào)整，動力煤、甲醇、鋁等品種主力合約期貨價格從10月高點價格分別下跌50%、30%、20%以上。

　　天然氣作為清潔替代性一次能源，受極端天氣預(yù)期下供暖季節(jié)延長、碳交易價格抬升、風光發(fā)電不足影響，天然氣等清潔能源替代需求上升，冬季可能價格會維持高位，預(yù)計后續(xù)放緩回落。國內(nèi)2021年1-10月進口天然氣9907.4萬噸，同比增加22.3%，較上月增幅繼續(xù)擴大；1-10月天然氣進口額為395.5億美元，同比增長46.9%。歐洲方面，2021年第一至第三季度，歐洲天然氣消費量同比增長接近10%。此外，在碳政策推進下，歐元區(qū)碳交易價格高增，推升高耗能資源取暖發(fā)電成本，歐洲碳交易價自2021年9月以來維持在60歐元/噸以上，較2020年4月的19歐元/噸高增3倍以上。

　　原油受增產(chǎn)供應(yīng)不及預(yù)期影響，10月中旬后WTI原油價格環(huán)比上行至80美元以上，11月初受taper影響短暫回落至78美元附近。隨著美國對opec+進行政治博弈要求增產(chǎn)，以及拜登政府強調(diào)未來不排除考慮利用美國的戰(zhàn)略石油儲備等工具增加供應(yīng)，未來原油價格中期見頂回落可能性增大。

　　社融M2低位回升，寬信用緩緩啟動——10月金融數(shù)據(jù)解讀

　　事件：10月社會融資規(guī)模增量為1.59萬億元，比上年同期多1970億元，預(yù)期1.56萬億元。新增人民幣貸款8262億元，預(yù)期7237.5億元，前值16630億元。10月M2同比增長8.7%，預(yù)期8.4%，前值8.3%。

　　1、10月金融數(shù)據(jù)顯示：社融M2低位回升，寬信用緩緩啟動。

　　1）從社融來看，10月社會融資規(guī)模增量為1.59萬億元，比上年同期多1970億元；10月社融同比增速10.0%，與上月持平，仍處歷史最低值，政府債券、信貸成主要支撐項。

　　2）從信貸來看，信貸增速11.9%，與上月持平，企業(yè)端信貸仍呈現(xiàn)短期化，居民中長期貸款明顯修復(fù)。

　　3）10月M2同比增速8.7%，較上月上升0.4個百分點，M1同比增速2.8%，較上月大幅回落0.9個百分點。M2-M1剪刀差連續(xù)7個月走闊。

　　4）隨著經(jīng)濟放緩加快，通脹筑頂，貨幣政策寬松的時間窗口正在打開，部分已經(jīng)顯示放松跡象。只不過，時代轉(zhuǎn)身了。

　　未來貨幣政策將將經(jīng)歷不急轉(zhuǎn)彎-慢轉(zhuǎn)彎-轉(zhuǎn)彎-轟油門四步曲，當前正處于慢轉(zhuǎn)彎階段：央行對綠色經(jīng)濟定向降息再貸款；房地產(chǎn)合理融資逐步緩解，“至暗時刻”正在過去；地方專項債放量發(fā)行。

　　5）我們正在經(jīng)歷寬信用的換擋期，從刺激房地產(chǎn)到支持新基建，從逆周期到跨周期，從大水漫灌到精準直達。

　　今年四季度到明年上半年，貨幣政策大方向是寬信用，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性。但這一次寬信用的方式不同以往，告別房地產(chǎn)和基建，擁抱新基金、新能源、綠色經(jīng)濟，中小企業(yè)。對于房地產(chǎn)，政策出現(xiàn)松動，但屬于對政策執(zhí)行的糾偏和微調(diào)，不會動搖“房住不炒”根基。對于全面降準或降息，央行態(tài)度偏謹慎。

　　2、從社融來看，10月社融同比增速10.0%，與上月持平，仍處歷史最低值，政府債券、表內(nèi)信貸為主要支撐。

　　10月存量社融規(guī)模309.45萬億元，同比增長10.0%，較上月持平，仍處歷史最低水平。新增社會融資規(guī)模1.59萬億元，比上年同期多增1970億元。從供給端看，監(jiān)管層釋放穩(wěn)信貸信號，鼓勵綠色金融，提高銀行放貸意愿；從需求端看，財政后置、房地產(chǎn)合理融資需求得到滿足，共同支撐社融筑底。

　　從社融結(jié)構(gòu)來看，政府債和表內(nèi)信貸為支撐項。

　　1）社融口徑信貸恢復(fù)多增。10月新增人民幣貸款7752億元，同比多增1089億元。

　　2）表外融資止住連續(xù)七個月的多減態(tài)勢。10月表外融資減少2120億元，同比少減18億元。其中，新增未貼現(xiàn)票據(jù)同比少減203億元，邊際修復(fù)。信托貸款同比多減186億元，壓降幅度收縮，主因10月集合信托到期規(guī)模大幅減少；委托貸款少減1億元，基本持平。

　　3）政府債券發(fā)力。10月政府債券凈融資6167億元，同比多增1236億元，其中 10月最后一周專項債發(fā)行創(chuàng)年內(nèi)新高。預(yù)計11月有7000億元左右專項債和3000億元左右國債蓄勢待發(fā)，將支撐社融修復(fù)。

　　4）直接融資方面，企業(yè)債券和股票融資同比均小幅少增。10月企業(yè)債券融資2030億元，同比少增233億元，較上月環(huán)比增加836億元，主要由城投債貢獻，投資者風險偏好仍然較弱。10月新增股票融資846億元，同比少增81億元，環(huán)比多120億元，延續(xù)穩(wěn)定，10月國內(nèi)股市維持震蕩。

　　3、信貸仍處磨底階段。10月信貸同比增速11.9%，與上月持平，監(jiān)管松動疊加新基建發(fā)力，信貸需求有望逐步修復(fù)。

　　總量上，信貸仍處磨底階段。10月金融機構(gòu)口徑信貸余額同比增速為11.9%，與上月持平，新增人民幣貸款8262億元，同比多增1364億元。隨著3000億元支小再貸款額度落實，碳減排支持工具逐步開展，實體經(jīng)濟融資環(huán)境有望改善。

　　企業(yè)貸款方面，短貸和票據(jù)融資仍為主要支撐，但中長期貸款少增幅度收窄。10月新增企業(yè)貸款3101億元，同比多增766億元。短期貸款同比少減549億元，與再貸款等補充流動性有關(guān)。票據(jù)融資多增2284億元，連續(xù)五個月多增沖量但本月增幅減少，銀行優(yōu)先滿足信貸需求。企業(yè)中長期貸款同比少增1923億元，連續(xù)四個月少增但幅度邊際收斂。監(jiān)管層釋放穩(wěn)信貸信號，央行碳減排支持工具傳遞新基建，有望帶動企業(yè)融資需求逐步回暖。

　　居民貸款方面，居民中長期貸款明顯修復(fù)。10月新增居民貸款4647億元，同比小幅多增316億元。其中，短期貸款新增426億元，同比多增154億元，與消費緩慢修復(fù)有關(guān)。居民中長期貸款新增4221億元，同比多增162億元，結(jié)束了連續(xù)3個月的多減態(tài)勢，近期金融監(jiān)管部門明確提出金融要支持房地產(chǎn)平穩(wěn)發(fā)展，保障剛需群體的住房貸款發(fā)放，托底居民中長貸需求。

　　4、10月M2同比增速8.7%，較上月上升0.4個百分點。M1同比增速2.8%，較上月大幅回落0.9個百分點。

　　10月M2同比增速8.7%，較上月上升0.4個百分點。從結(jié)構(gòu)來看，

　　1）10月新增財政存款1.11萬億元，同比多增2050億元。10月是傳統(tǒng)繳稅大月，加之當月地方債放量發(fā)行，帶動財政存款多增。但財政支出的規(guī)模和效率提升，對沖了繳稅月的財政存款增加，提振M2增速。

　　2）10月新增非銀存款1.24萬億，同比大幅多增9482億元。10月股市流動性整體偏寬松，單月外資凈流入328億元，加之季初商業(yè)銀行將存款重新轉(zhuǎn)化為理財產(chǎn)品，帶動當月非銀存款同比大幅多增。

　　3）10月新增企業(yè)存款-5721億元，同比少減2921億元。10月新增居民存款-1.21億元，同比多減2531億元。季節(jié)性因素促使企業(yè)和居民存款向財政和非銀存款轉(zhuǎn)化。

　　5、我們正在經(jīng)歷寬信用的換擋期，從刺激房地產(chǎn)到刺激新基建，從逆周期到跨周期，從大水漫灌到精準直達。

　　今年四季度到明年一季度，貨幣政策仍是寬信用，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，不急轉(zhuǎn)彎-慢轉(zhuǎn)彎-轉(zhuǎn)彎-轟油門。但這一次寬信用的方式不同以往，告別房地產(chǎn)和基建，擁抱新基金、新能源、綠色經(jīng)濟，中小企業(yè)。對于全面降準或降息偏謹慎。

　　對于房地產(chǎn)，政策出現(xiàn)松動，但屬于對政策執(zhí)行的糾偏和微調(diào)，不會動搖“房住不炒”根基。9月以來房地產(chǎn)融資政策出現(xiàn)松動跡象，監(jiān)管層要求“準確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”，媒體報道10月金融機構(gòu)對房地產(chǎn)融資已基本恢復(fù)正常，RMBS重啟發(fā)行，部分房企有計劃近期在銀行間市場注冊發(fā)行債務(wù)融資工具。這些都是在大框架下的糾偏和微調(diào)，不改變“房住不炒”總基調(diào)。

　　對于綠色金融，新基建，央行定向降息大力支持，將逐步成為寬信用的主要渠道。11月8日，央行正式推出碳減排支持工具，預(yù)計將釋放1萬億級別的增量資金，相當于定向降息再貸款支持綠色經(jīng)濟、新能源，兼顧了長期發(fā)展和短期訴求。這同樣在宣告以后刺激經(jīng)濟不再刺激房地產(chǎn)、老基建和重化工業(yè)了，改為“刺激”新基建、新能源和數(shù)字經(jīng)濟作為穩(wěn)增長、跨周期的工具。時代轉(zhuǎn)身了，房地產(chǎn)和老基建的時代逐漸落幕了，新基建和新能源時代啟動了！

　　特別鳴謝：曹志楠、孫文婷、彭陽、

　　蘇澤文

　　對本文數(shù)據(jù)整理有貢獻

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家)