意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 任澤平團(tuán)隊(duì)

　　房地產(chǎn)和老基建房地產(chǎn)和老基建的時(shí)代落幕了，新基建和新能源的時(shí)代開(kāi)啟了！

　　11月8日，央行正式推出碳減排支持工具，相當(dāng)于定向降息再貸款支持新基建、綠色經(jīng)濟(jì)、新能源，將逐步釋放萬(wàn)億級(jí)別的貨幣量。

　　1、信號(hào)：央行碳減排支持工具傳遞時(shí)代信號(hào)，房地產(chǎn)和老基建的時(shí)代落幕了，新基建和新能源的時(shí)代開(kāi)啟了，翻篇了

　　預(yù)計(jì)未來(lái)以新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等為代表的新基建將成為跨周期調(diào)節(jié)、穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用的主要工具，以替代過(guò)去刺激房地產(chǎn)、老基建和重化工業(yè)作為穩(wěn)增長(zhǎng)的主要手段，定向降息降準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等都正在來(lái)的路上，高質(zhì)量發(fā)展的政策工具箱正在形成。未來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析、貨幣財(cái)政政策框架、產(chǎn)業(yè)動(dòng)力結(jié)構(gòu)都在被改寫(xiě)，時(shí)代轉(zhuǎn)身了。

　　我們?cè)?020年2月28日提出《是該啟動(dòng)“新”一輪基建了》，倡導(dǎo)啟動(dòng)“新基建”應(yīng)對(duì)疫情和經(jīng)濟(jì)下行，引發(fā)各界廣泛討論，從學(xué)術(shù)討論走向社會(huì)共識(shí)和政策。我們推薦的新基建、新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等成為資本市場(chǎng)最大的投資機(jī)會(huì)！《新基建》一書(shū)榮獲國(guó)家重大獎(jiǎng)項(xiàng)！

　　“新基建”所包含的新能源、新能源汽車(chē)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新一代信息技術(shù)、半導(dǎo)體、芯片、人工智能、數(shù)據(jù)中心等為過(guò)去近兩年實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的重大投資機(jī)遇。

　　我們維持此前觀點(diǎn)，建議啟動(dòng)以新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等為代表的“新基建”作為跨周期調(diào)節(jié)的最重要抓手，既有助于穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期，也有助于培育新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新引擎，實(shí)施結(jié)構(gòu)性的財(cái)政政策、定向降準(zhǔn)降息再貸款以及大力發(fā)展資本市場(chǎng)給予支持，以代替過(guò)去刺激房地產(chǎn)和“老基建”作為穩(wěn)增長(zhǎng)的工具手段。

　　今天的新基建、新能源和數(shù)字經(jīng)濟(jì)，是未來(lái)20年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的希望，就像20年前的房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)和重化工業(yè)。

　　2、時(shí)機(jī)：碳減排支持工具兼顧短期穩(wěn)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期高質(zhì)量

　　從經(jīng)濟(jì)基本面看，經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力，亟待政策發(fā)力。三季度GDP破5，三駕馬車(chē)中，房地產(chǎn)投資承壓，9月房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)-3.5%，連續(xù)6個(gè)月下滑；基建投資乏力，受制于政府隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)和優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足，9月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長(zhǎng)-4.5%，較8月回升2.1個(gè)百分點(diǎn)；消費(fèi)低迷，9月社零消費(fèi)同比增長(zhǎng)4.4%，但受疫情擾動(dòng)、就業(yè)和收入影響，消費(fèi)增長(zhǎng)壓力仍然較大；出口仍強(qiáng)但有下行壓力，10月中國(guó)出口（以美元計(jì)）同比增長(zhǎng)27.1%，持續(xù)高增，但主要靠漲價(jià)因素貢獻(xiàn)，出口新訂單指數(shù)持續(xù)下滑，未來(lái)不確定性較大。

　　從政策導(dǎo)向看，房地產(chǎn)和基建貢獻(xiàn)傳統(tǒng)社融增量合計(jì)50%，但面臨政策約束，穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用亟待尋找發(fā)力點(diǎn)。9月存量社融增速10.0%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史新低。過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，房地產(chǎn)和基建是穩(wěn)增長(zhǎng)寬信用的兩大傳統(tǒng)渠道。房地產(chǎn)全口徑融資增量（貸款、債券、非標(biāo)）占比新增社融比重從2010年的18%增至2016年的43%后，隨著政策收緊下降到2020年的20%。2008-2019年，基建融資增量由約6000億增至約7.4萬(wàn)億，2019年約占社融比重30%。兩者合計(jì)約占50%。但在當(dāng)前降杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)的背景下均難發(fā)力，傳統(tǒng)寬信用渠道受阻。

　　碳減排支持工具兼顧短期穩(wěn)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展，被寄予厚望，推出正當(dāng)時(shí)。我國(guó)提出雙碳目標(biāo)，力爭(zhēng)2030年前達(dá)到峰值、2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。根據(jù)國(guó)家氣候戰(zhàn)略中心測(cè)算，到2060年，我國(guó)新增氣候領(lǐng)域投資需求規(guī)模將達(dá)139萬(wàn)億，年均3.5萬(wàn)億元，占2020年GDP的3.4%和全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額的6.7%，資金缺口年均在1.6萬(wàn)億元。在此時(shí)推出碳減排支持工具，既可為寬信用開(kāi)拓新渠道，又滿(mǎn)足長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略。2021年政府工作報(bào)告就明確提出設(shè)立碳減排支持工具，不斷釋放政策預(yù)期，歷時(shí)8個(gè)月推出，市場(chǎng)預(yù)期充分。

　　3、要點(diǎn)：碳減排支持工具的五大亮點(diǎn)

　　1）初期聚焦“小而精”的減碳行業(yè)，未來(lái)擴(kuò)容仍有較大空間

　　碳減排支持工具聚焦起步期、小而精的行業(yè)。本次碳減排支持工具按照國(guó)內(nèi)多種標(biāo)準(zhǔn)交集、與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌的原則，以減少碳排放為導(dǎo)向，重點(diǎn)支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保和碳減排技術(shù)三大領(lǐng)域。初期的碳減排重點(diǎn)領(lǐng)域范圍突出“小而精”，重點(diǎn)支持正處于發(fā)展起步階段，但促進(jìn)碳減排的空間較大，給予一定的金融支持可以帶來(lái)顯著碳減排效應(yīng)的行業(yè)。

　　目前涉及行業(yè)口徑較窄，主要考慮這些領(lǐng)域高度聚焦碳減排領(lǐng)域，在政策助推下，可以達(dá)到“立竿見(jiàn)影”的效果，同時(shí)防止范圍過(guò)寬導(dǎo)致混入不符合要求的項(xiàng)目。但政策工具也為未來(lái)根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展伺機(jī)納入新行業(yè)留下較大政策空間。

　　2）從操作方式來(lái)看，采用“先貸后借”，突顯精準(zhǔn)直達(dá)，初期面向全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)。“先貸后借”是金融機(jī)構(gòu)先發(fā)放碳減排貸款，再向央行申請(qǐng)資金支持，央行按貸款本金的60%提供資金，與過(guò)去央行投放基礎(chǔ)貨幣，希望商業(yè)銀行寬信用的模式相比，實(shí)現(xiàn)了貨幣政策的直達(dá)性，提高了銀行的房貸意愿，也防止了貨幣在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)。目前適用金融機(jī)構(gòu)暫定為全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)，即政策性銀行、六大行和股份制銀行，待業(yè)務(wù)逐漸成熟后有望向下拓展，屆時(shí)碳減排支持工具有望將更多金融機(jī)構(gòu)納入。

　　3）額度方面未做限制，上不封頂。近年來(lái)央行推出支農(nóng)、支小、扶貧再貸款等多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，均有額度限制，最新數(shù)據(jù)顯示金融機(jī)構(gòu)支小、支農(nóng)、扶貧再貸款余額約1.6萬(wàn)億。而本次的碳減排支持工具暫無(wú)設(shè)置額度上限，既體現(xiàn)了政府部門(mén)對(duì)“雙碳”的支持力度，又貼合“雙碳”這一長(zhǎng)期目標(biāo)的客觀屬性。

　　4）價(jià)格方面讓利實(shí)體。對(duì)金融機(jī)構(gòu)，碳減排支持工具利率為1.75%，為期1年，低于同期MLF利率120bp，為同期限最低的政策利率；對(duì)實(shí)體企業(yè)，貸款利率與LPR利率持平，一年期約3.85%左右，低于4.63%的企業(yè)貸款加權(quán)利率。

　　5）從效果追溯來(lái)看，做到“可操作、可計(jì)算、可驗(yàn)證”，信息透明。審批流程上，金融機(jī)構(gòu)需提供相關(guān)項(xiàng)目的碳減排數(shù)據(jù)并依據(jù)專(zhuān)業(yè)報(bào)告計(jì)算減排量，按季度向社會(huì)披露，確保項(xiàng)目落在實(shí)處。

　　4、影響：相當(dāng)于定向降息再貸款，萬(wàn)億級(jí)利好新基建、新能源、綠色經(jīng)濟(jì)

　　第一，引導(dǎo)資金流入減碳領(lǐng)域，利好新基建、新能源。央行貨幣政策工具箱再添結(jié)構(gòu)性工具，向金融機(jī)構(gòu)提供低成本資金，引導(dǎo)資金精準(zhǔn)流向綠色經(jīng)濟(jì)。本次碳減排支持工具推出后，央行擁有支小、支農(nóng)、扶貧、碳排放等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，貨幣政策直達(dá)性逐步完善，增加能源總體供給能力，實(shí)現(xiàn)“做加法”。

　　第二，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，相當(dāng)于一次定向降息。截至2021年Q3，綠色貸款累計(jì)余額14.78萬(wàn)億，其中具有直接或間接碳減排效益的項(xiàng)目貸款9.89萬(wàn)億，占綠色貸款的67%左右，較為穩(wěn)定。綠色貸款自設(shè)立至今的年化增速約23%，按此假設(shè)，預(yù)計(jì)新工具未來(lái)一年將釋放1萬(wàn)億級(jí)別的增量資金，部分對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，并有助于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

　　第三，實(shí)際落地更應(yīng)關(guān)注長(zhǎng)期意義，碳減排工具會(huì)刺激金融機(jī)構(gòu)放貸需求，但采用的“先借后貸”模式，需要金融機(jī)構(gòu)先找到符合要求的項(xiàng)目，因此距離落地還需時(shí)日。碳減排支持工具由全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)在嚴(yán)格審批監(jiān)管下，以“先借后貸”模式精準(zhǔn)投向減碳細(xì)分行業(yè)，為減碳行業(yè)提供上不封頂?shù)牡统杀举Y金?！半p碳”是一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)，不設(shè)上限是為了“細(xì)水長(zhǎng)流”而非“大水漫灌”。

　　5、展望：貨幣寬松窗口正在打開(kāi)，不急轉(zhuǎn)彎-慢轉(zhuǎn)彎-轉(zhuǎn)彎-轟油門(mén)，從刺激房地產(chǎn)到刺激新基建

　　展望未來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣寬松時(shí)間窗口正在打開(kāi)，將經(jīng)歷不急轉(zhuǎn)彎-慢轉(zhuǎn)彎-轉(zhuǎn)彎-轟油門(mén)四步曲，我們當(dāng)前正處于慢轉(zhuǎn)彎階段。長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)未來(lái)以新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等為代表的新基建將成為跨周期調(diào)節(jié)、寬信用的主要工具，以替代過(guò)去刺激房地產(chǎn)、老基建和重化工業(yè)作為穩(wěn)增長(zhǎng)的主要手段。

　　簡(jiǎn)單講，央行碳減排支持工具事實(shí)上宣告，以后刺激經(jīng)濟(jì)不再刺激房地產(chǎn)、老基建和重化工業(yè)，改為“刺激”新基建、新能源和數(shù)字經(jīng)濟(jì)作為穩(wěn)增長(zhǎng)、跨周期的工具。

　　什么是大勢(shì)？就是降低房地產(chǎn)、金融、教育、互聯(lián)網(wǎng)等的利潤(rùn)和壟斷，以及由此引發(fā)的過(guò)去長(zhǎng)期對(duì)民生和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓和成本，大力發(fā)展制造業(yè)、硬科技、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、新基建、新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)等。百年未遇之大變局，也是百年未有之大機(jī)遇?？辞暹@一大趨勢(shì)，至關(guān)重要。每個(gè)企業(yè)每個(gè)人最終都是時(shí)代的產(chǎn)物。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)