意見(jiàn)領(lǐng)袖丨中國(guó)金融四十人論壇 余永定

　　今年是布雷頓森林體系解體50周年，與布雷頓森林體系相比，后布雷頓森林體系的特點(diǎn)，是美元本位制取代了黃金匯兌本位制。美元作為一種國(guó)家法定貨幣，是可以無(wú)限供應(yīng)的，儲(chǔ)備貨幣國(guó)家為國(guó)內(nèi)利益而訴諸印鈔機(jī)的誘惑極難抗拒，唯一能阻止美國(guó)這樣做的力量是美國(guó)自己以負(fù)責(zé)任的態(tài)度行事的意愿。美國(guó)有意愿以負(fù)責(zé)任的態(tài)度行事，而全球投資者也要相信美國(guó)會(huì)這樣做。也正因如此，（也僅僅因?yàn)槿绱耍撕蟛祭最D森林體系存續(xù)了五十年。

　　最初，美國(guó)政府通過(guò)資本賬戶赤字來(lái)提供“國(guó)際流動(dòng)性”，但20世紀(jì)80年代初以后，美國(guó)通過(guò)經(jīng)常賬戶赤字提供“國(guó)際流動(dòng)性”。目前，美國(guó)凈外債15.4萬(wàn)億美元，占美國(guó)GDP的70%左右。對(duì)此我們不禁要問(wèn)：世界各國(guó)不斷積累美國(guó)借條的局面還要持續(xù)多久？

　　“豆莖不可能長(zhǎng)到天上去”，從某種意義上說(shuō)，世界仍面臨著“特里芬兩難”。在當(dāng)前階段，如果美國(guó)政府希望改善經(jīng)常賬戶平衡狀況，就必須讓美元貶值。如果考慮其他因素，比如美國(guó)飛漲的公共債務(wù)、以QE（量化寬松）形式不斷印鈔等，情況則可能更加糟糕。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算局的數(shù)據(jù)，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)持續(xù)上升，到2050年將占GDP的200%。

　　債務(wù)是必須償還的，否則就必須把債務(wù)貨幣化。很難想象美國(guó)政府如何在不進(jìn)行債務(wù)貨幣化的情況下償還如此巨大的債務(wù)。公共債務(wù)貨幣化可能會(huì)對(duì)通貨膨脹和匯率產(chǎn)生巨大影響，我們也不能排除美國(guó)政府債務(wù)違約的可能性。雖然實(shí)施QE和零利率政策有其必要性，但無(wú)論如何，這種政策對(duì)通貨膨脹和匯率的影響令人擔(dān)憂。總而言之，如果美國(guó)政府繼續(xù)執(zhí)行當(dāng)前政策而不能順利退出QE，考慮到通脹和美國(guó)政府債務(wù)違約的可能性，從長(zhǎng)期看，外國(guó)投資者還將可能面臨美元的大幅貶值。另一方面，如果美國(guó)退出QE，發(fā)展中國(guó)家就將再次面臨“退寬恐慌”（taper tantrum）。

　　在布雷頓森林體系下，發(fā)展中國(guó)家由于金融系統(tǒng)的脆弱性，不得不積累大量外匯（主要是美國(guó)國(guó)債）以保護(hù)其貨幣不受投機(jī)性攻擊。目前，全球外匯儲(chǔ)備總額約12萬(wàn)億美元，占2020年全球GDP的14%。如此規(guī)模的外匯儲(chǔ)備對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，是一種巨大的資源浪費(fèi)；但如果沒(méi)有這層防火墻，來(lái)自國(guó)際投機(jī)者的攻擊，就可以使發(fā)展中國(guó)家?guī)资陙?lái)的經(jīng)濟(jì)成就付諸東流，亞洲金融危機(jī)就是典型案例。

　　如果能更好地監(jiān)督和管理跨境資本流動(dòng)，金融危機(jī)的發(fā)生幾率就會(huì)減小。我們應(yīng)該制定一些規(guī)則以減緩跨境資本流動(dòng)的速度，比如禁止某些高頻交易，對(duì)某些類型的跨境資本流動(dòng)征稅等。近年來(lái)，不正當(dāng)資金流動(dòng)已經(jīng)成為國(guó)際上高層政策討論的熱門話題。我們需要采取更加協(xié)調(diào)一致的行動(dòng)，將限制不正當(dāng)?shù)目缇迟Y本流動(dòng)納入全球金融體系改革的議程中。

　　全球金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)積極參加國(guó)際貨幣體系改革。中國(guó)人民銀行原行長(zhǎng)周小川曾提議將特別提款權(quán)（SDR）作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，中國(guó)也參與了組建多重儲(chǔ)備貨幣體系、加強(qiáng)區(qū)域貨幣合作的討論。

　　但可惜的是，這些有關(guān)國(guó)際貨幣體系改革的努力成果十分有限，所以中國(guó)決定走自己的路。中國(guó)在2009年啟動(dòng)了人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，2012年啟動(dòng)了資本賬戶自由化的進(jìn)程，2015年開(kāi)始實(shí)行人民幣匯率制度改革。

　　2017年以來(lái)，中國(guó)對(duì)海外資產(chǎn)安全的顧慮日漸加深，地緣政治成為國(guó)際金融問(wèn)題中的重要因素。從地緣政治的角度，雖然中國(guó)會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持對(duì)外開(kāi)放，堅(jiān)持推進(jìn)改革進(jìn)程，但不得不關(guān)注一些更具體、更技術(shù)性的問(wèn)題。例如，如何加強(qiáng)國(guó)際貨幣結(jié)算系統(tǒng)的安全性？當(dāng)美國(guó)政府對(duì)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施制裁時(shí)，如何保護(hù)中國(guó)金融資產(chǎn)？

　　“有志者，事竟成”，希望經(jīng)濟(jì)學(xué)者能夠?yàn)閯?chuàng)造一個(gè)更加美好的世界貢獻(xiàn)微薄之力。

　　(本文作者介紹：中國(guó)金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營(yíng)利性的專業(yè)智庫(kù)，定位為“平臺(tái)+實(shí)體”新型智庫(kù)，專注于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的政策研究。)